2022年四季度以來，錳硅價格走勢持續(xù)偏弱，并在春節(jié)后形成單邊震蕩下行走勢，累計跌幅達(dá)10%

2022年四季度以來，基于疫情的放開（預(yù)期先行）以及與之相伴隨的經(jīng)濟的刺激與復(fù)蘇，黑色系迎來一波反彈，但板塊內(nèi)各品種走勢分化，鐵礦表現(xiàn)最強（依托下游強勁的鐵水需求），成材次之（主要基于基建持續(xù)發(fā)力以及對房地產(chǎn)需求的復(fù)蘇預(yù)期，但市場存在分歧），煤炭及鐵合金表現(xiàn)持續(xù)偏弱。

煤炭的弱主要基于保供的延續(xù)及強有力執(zhí)行以及疫情管控放開、澳煤進口限制解除、歐洲制裁下俄羅斯煤出口向東方轉(zhuǎn)移、煤炭零進口關(guān)稅延續(xù)等多重因素下的進口煤增量所帶來的供給端壓力（及煤炭走向?qū)捤傻念A(yù)期）。同時，煤炭作為春節(jié)后的市場關(guān)注的主要矛盾點所在，其價格的回落（含回落預(yù)期）帶動了與之相關(guān)的錳硅、硅鐵、工業(yè)硅、甲醇、尿素等一眾商品的顯著回落（跌幅含各品種自身基本面因素）。

除卻煤炭端價格回落（及預(yù)期）以及錳礦價格回落所帶動的成本端中樞不斷顯著下移的因素之外，造成錳硅春節(jié)后單邊震蕩下行的因素還包括自身寬松的供給以及低迷的需求所造成的寬松的基本面結(jié)構(gòu)。

我們可以直觀地看到2022年四季度以來錳硅的供需結(jié)構(gòu)在持續(xù)地走向?qū)捤桑▓D3，源自于供求兩端顯著的劈叉）。

錳硅周產(chǎn)量在2022年7月份觸底后（13.29萬噸）一路上行，并在2023年3月底創(chuàng)下23.16萬噸的歷史極高值。反觀其主要需求端，以螺紋鋼為代表的長材需求，在房地產(chǎn)需求顯著走弱的背景下，螺紋鋼產(chǎn)量持續(xù)處于300-310萬噸/周的低位區(qū)間，再難回到21年前380萬噸/周的水平。且在2023年一季度，雖然螺紋鋼產(chǎn)量在春節(jié)后呈現(xiàn)迅速恢復(fù)的態(tài)勢，但最終其達(dá)到的高度十分有限，在產(chǎn)量觸及310萬噸附近水平后其上升態(tài)勢便戛然而止。

來自于宏觀、產(chǎn)業(yè)以及自身基本面三大方面的估值壓力

在估值端，我們通常認(rèn)為品種的估值來自于宏觀、產(chǎn)業(yè)以及自身基本面三大方面，而我們預(yù)計二季度的錳硅在這三個方面均將面臨估值上的壓力。

大宏觀層面，現(xiàn)在市場面臨的環(huán)境跟2020-2021年全球大放水下的極度寬松條件顯然不同，高通脹壓力促使美國、歐洲等國家紛紛展開激進的加息，這對應(yīng)的是全球流動性的收窄，同時也對應(yīng)著整體商品估值空間的收縮（環(huán)境仍未改變，不做過多討論）；

回歸產(chǎn)業(yè)，我們一直強調(diào)，鐵合金（此處我們主要討論錳硅，下同）是煉鋼中的輔料，其景氣度與鋼鐵行業(yè)息息相關(guān)。我們可以看到（圖4），錳硅價格的顯著回升往往基于鋼鐵行業(yè)景氣度的高位和持續(xù)回升階段（例如2007-2008，2015-2018，2020-2021），而當(dāng)鋼鐵行業(yè)景氣度顯著回落時，往往伴隨著錳硅價格的快速回落和持續(xù)弱勢（如2008-2009，2011-2015，2018-2020，2021至今）。因此，在行業(yè)低景氣度情況下（2021年下半年以來，鋼鐵行業(yè)已經(jīng)進入下行周期），行業(yè)層面對于品種的估值壓力是巨大的，尤其是對于鐵合金（錳硅）這類處于產(chǎn)業(yè)鏈中地位弱勢的品種； 

品種自身基本面層面，隨著錳硅產(chǎn)能置換壓力最大的2022年的過去，“雙碳”政策對于錳硅供需兩側(cè)的影響差異開始顯現(xiàn)（圖6、7），作為需求端的粗鋼繼續(xù)受到壓減政策制約，而供給端則面臨置換產(chǎn)能投放帶來的供給壓力。“雙碳”政策對于錳硅供需兩側(cè)影響的這種差異化，自然地將其基本面的大方向向著偏寬松的方向引去。

此外，下游以螺紋鋼為代表的長材需求存在“保交樓”對于需求支撐減弱后的走弱“隱患”（我們能夠明顯感受到螺紋鋼“金三銀四”需求的無力），且我們基于房建投資情況以及前期新開工情況，預(yù)計二季度房建需求或?qū)㈦y以支撐長材需求走強。

同時，受成本下移影響，北方產(chǎn)區(qū)仍擁有較不錯的利潤（相較于固定成本而言），這或?qū)⒅萍s供給的退出，且可能使得價格不得不通過向低成本區(qū)間靠攏的方式擠壓過剩的產(chǎn)能。供需之間的一強一弱或使得供求結(jié)構(gòu)繼續(xù)維持寬松，將給予品種在基本面層面的估值壓力。

錳礦以及煤炭價格承壓，仍舊存在的下行空間

在成本端，我們看到的是錳礦以及煤炭價格面臨的壓力以及下方仍舊存在的下行空間。

錳硅方面，其價格壓力來自于海外需求轉(zhuǎn)弱后（經(jīng)濟下行壓力帶來的粗鋼產(chǎn)量的同比顯著回落）更多的供給或向國內(nèi)轉(zhuǎn)移以及當(dāng)前國內(nèi)高企的港口庫存（供應(yīng)增量與高位）與可能進行減產(chǎn)的錳硅和減產(chǎn)帶來的需求的下滑（需求的減量預(yù)期）； 

煤炭方面，其價格壓力來自于二季度需求的季節(jié)性回落背景下所面臨的由國內(nèi)產(chǎn)量以及海外進口增量（疫情管控放開、澳煤進口限制解除、歐洲制裁下俄羅斯煤出口向東方轉(zhuǎn)移、煤炭零進口關(guān)稅延續(xù)等多重因素）所帶來的雙重供給壓力；

因此，綜合來看，我們認(rèn)為二季度錳硅在成本及估值的雙重壓力下，價格可能仍將面臨不小的下行壓力。