在交割期，期貨合約的空頭有權(quán)利選擇一只券給期貨合約的多頭，多頭支付的價(jià)格則是按照空頭所選擇的這只債券的轉(zhuǎn)換因子所計(jì)算的期貨調(diào)整價(jià)格，再加上應(yīng)計(jì)利息支付給合約的空頭。

另外，我們需要注意到國債期貨的空頭有權(quán)選擇哪只債券用于交割，那么空頭該如何選擇呢？先看一個(gè)例子見下表：

期貨合約價(jià)格97.318元。

表  可交割債券詳細(xì)信息

假如期貨空方今天就面臨交割的問題，那么空頭如何選擇呢？

對空方來說，首先需要判斷是否需要交割。如果確定需要交割，那么應(yīng)該看交割的損益是多少，選擇交割中獲益最大或損失最小的券用于交割。交割損益就是基差的相反數(shù)，也就是說，選擇100002這個(gè)券交割可以獲得10.487的收益，選擇120016用于交割會(huì)導(dǎo)致8.558的虧損。

當(dāng)然，我們也可以從另一個(gè)通俗的角度來理解，例如：100002這個(gè)券轉(zhuǎn)換因子1.0267，可以理解成一份100002債券可以轉(zhuǎn)換成1.0267份國債期貨，再考慮每份國債期貨的交割成本，成本為99.81152/1.0267=97.2158元（這個(gè)成本代表以該債券為交割券時(shí)，用該債券價(jià)格推導(dǎo)出的理論期貨價(jià)格）。080025雖然債券價(jià)格較低，但是算上轉(zhuǎn)換因子之后，成本卻達(dá)到97.36364/0.9947=97.8824元。因此，100002這個(gè)券的交割成本比較低，適合用于交割，在這5個(gè)券中，屬于最便宜可交割券。

總之，我們可以通過交割日的交割成本測算來確定最便宜可交割券。使用最便宜可交割券可以降低空方的交割成本。

在交割日之前如何確定最便宜可交割券呢？

主要有三種方式：隱含回購率法，凈基差法，經(jīng)驗(yàn)法則法。這部分內(nèi)容我們會(huì)在之后的問題中進(jìn)行詳細(xì)解答。

小貼士

最便宜可交割券的產(chǎn)生原因——轉(zhuǎn)換因子

由于可交割券的票面利率和到期時(shí)間不相同，價(jià)格存在差異，個(gè)券的巨大差異導(dǎo)致期貨空方選擇交割時(shí)集中于某只債券，從而造成潛在的逼空風(fēng)險(xiǎn)，于是交易所使用轉(zhuǎn)換因子來“磨平”各券的差異。但是，轉(zhuǎn)換因子也并非完美。其假設(shè)各個(gè)債券收益率相同，而實(shí)際情況是各個(gè)債券的收益率隨期限不同有差異，另外轉(zhuǎn)換因子在合約存續(xù)期間不調(diào)整，而各券的價(jià)格會(huì)變化，他們之間的相對價(jià)格關(guān)系也可能發(fā)生變化，在此情況下，轉(zhuǎn)換因子并沒有“磨平”各個(gè)券之間的差異，國債期貨空頭可以選擇哪一只債券用于交割，因此空頭會(huì)選擇成本最低的交割方式，即選擇最便宜可交割券。

理論上，在交割時(shí)的最便宜可交割券（CTD）的基差為什么是0？

在交割時(shí)，國債期貨和CTD券的基差應(yīng)該為0，因?yàn)槿绻嬖谪?fù)基差，套利者可以賣出期貨，買入現(xiàn)貨，用于交割，空頭交割損益=F×C-P，負(fù)基差意味著交割損益為正，即可以通過交割來獲利。如果存在正基差，套利者可以買入期貨，賣出現(xiàn)貨，通過期貨來交割得到現(xiàn)貨，多頭交割損益=P-F×C，正基差意味著有負(fù)的交割損益，在交割時(shí)由于有套利者的套利，國債期貨基差會(huì)逐步縮小至0。理論上，在無套利的前提下，國債期貨CTD券的基差可以逐步收斂，在交割時(shí)，CTD券的基差會(huì)收斂于0。

在實(shí)際情況中，因?yàn)槿谌u空比較難，所以國債期貨可能存在一定正基差，而且因?yàn)橛薪灰壮杀竞蜎_擊成本，套利者也無法將基差做到完全收斂，因此實(shí)際市場中交割基差仍然存在。