討論一：下游的“原片庫存“是否為潛在的大利空？

從當(dāng)前的下游情況來看，我們明顯感受到的一個有意思特點(diǎn)就是“屁股決定腦袋”。下游深加工產(chǎn)能過剩，在需求有限的情形下，經(jīng)營的參差導(dǎo)致了訂單的分化。訂單走差的企業(yè)可以理解為天然的空頭，而表現(xiàn)出的行為就是不愿意做庫存，原片庫存較低。有訂單但反饋平平的企業(yè)，則是主觀意愿上看跌的多頭，一方面憂于上漲根據(jù)自身訂單情況備貨，一方面在節(jié)奏趨緩后又希望玻璃下跌打開訂單利潤，我們能發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的深加工企業(yè)屬于這一列。訂單走好的企業(yè)則是天然的多頭，他們會盡量備貨，但是總體我們看見的投機(jī)有限。

因此，討論度較高的“原片庫存”也有了結(jié)論，上漲過程中下游基于自身訂單以及上漲趨勢進(jìn)行了一定程度的備貨；但走訪下來備貨大多較為理性，在自身訂單基礎(chǔ)上備貨，投機(jī)量不大。

市場上流傳較多的就是以下這張圖，偏空一點(diǎn)的觀點(diǎn)會認(rèn)為下游庫存已經(jīng)接近2022年高位，下游需要時間消化。但不僅僅是玻璃，對于所有大宗，原料庫存的絕對位置通?；谛枨蟮那闆r。再舉個我熟悉的塑料，需求走弱后的第一個表現(xiàn)就是原料庫存壓縮，成品庫存累積；再想想輕堿，也是同樣的情況，需求走弱后，年后一直未出現(xiàn)集中補(bǔ)庫的情形，原料庫存低位。而玻璃顯然沒到訂單走差、價格崩盤的境地，那么假設(shè)需求可維持，基于訂單的原料庫存天數(shù)也未必是非壓縮不可。

討論二：為什么沙河近期視頻看著火熱但產(chǎn)銷如此清淡？

近期產(chǎn)銷弱的問題則更多是中游心態(tài)的問題。我們能看到近期的庫存數(shù)據(jù)呈現(xiàn)上游累庫，中游去庫的情形。中游多有壓縮自身庫存、兌現(xiàn)前期利潤的意愿，調(diào)研也反饋部分中游庫存已至偏低位置。中游成交價格和上游出廠價格存在倒掛的情形，心態(tài)上是否要賣出庫存再去上游接高價的玻璃是存在矛盾的。近期沙河車子較多，但產(chǎn)銷依舊較差，原因則是在于銷售多發(fā)生在中游，而中游向上游的采購有限。

討論三：5-6月份的需求預(yù)期為何偏弱？

對于5-6月需求的顧慮，一是3-4月確實(shí)有較為“異動“的表需，二是坊間傳聞中梅雨季的傳統(tǒng)淡季。對于第二點(diǎn)，梅雨季確實(shí)存在發(fā)霉這一說，但過程需要一定時間；訂單和價格趨勢對備貨意愿的影響大于梅雨季本身。二是3-4月份存在對需求的疑惑，調(diào)研可知多為鎖定利潤的備貨；后續(xù)如對竣工需求依舊樂觀，3-4大可理解為補(bǔ)1-2的向下缺口，只要截至9月存在對需求1.2%的需求增量預(yù)期，則可使得后續(xù)庫存平庫，而此條件對于多家的需求預(yù)期而言并不苛刻。只是前期價格漲幅確實(shí)過大，短期需要消化漲幅，各環(huán)節(jié)心態(tài)偏謹(jǐn)慎，節(jié)奏上定性偏弱震蕩。

討論四：家裝和工程進(jìn)行到了哪一步了？

需求再分家裝和工程訂單來看：3-4月的這波需求確實(shí)有家裝的功勞，終端在原片漲價的情形下，訂單集中兌現(xiàn)；后續(xù)需關(guān)注這部分需求是否存在前置的可能性。在占比中，工程訂單依舊是玻璃需求的主力，工程訂單今年的關(guān)注點(diǎn)依舊是保交樓。而保交樓反應(yīng)的更多是政府對房地產(chǎn)資金的支持水平，而地產(chǎn)成交同比的好轉(zhuǎn)實(shí)則推動有限。從下游的反饋來看，華南和華東均存在保交樓的訂單，但是還是存在好的項(xiàng)目優(yōu)先，政府資金充裕的區(qū)域優(yōu)先的情況；華中和華北區(qū)域的項(xiàng)目，以及個別利潤不佳的項(xiàng)目，是否能夠有效竣工依舊是個問題。除此之外，監(jiān)管賬戶的出現(xiàn)也杜絕了新的爛尾樓的出現(xiàn)；同時使得部分工程訂單付款周期轉(zhuǎn)向月度。

討論五：5-6月和7月之后，后續(xù)的行情如何演變？

綜上，玻璃現(xiàn)在的庫存格局變成了：沙河、湖北上游庫存絕對位置較低但累庫，中游庫存庫存中性偏低且去庫，下游庫存環(huán)比偏高但多匹配訂單。因此玻璃的庫存結(jié)構(gòu)靜態(tài)健康，上游和中游庫存都在向下流轉(zhuǎn)，但是上游向中游的轉(zhuǎn)移受限。何時中游能夠兌現(xiàn)出較強(qiáng)的備貨意愿是行情下一個驅(qū)動的關(guān)鍵，也是繼續(xù)對需求的觀察。經(jīng)歷了3-4月份瘋狂的表需后，前期訂單的備貨告一段落，5-6月的需求節(jié)奏預(yù)期趨緩；此間讓備貨意愿爆發(fā)的路徑有三，一是宏觀政策，二是需求可持續(xù)且存在缺口的情況下使得中游庫存消耗至低位，三是其余保交樓需求的集中兌現(xiàn)。對此三點(diǎn)暫無預(yù)期的情形下，二和三的可能性有，但靜態(tài)視角并沒有大驅(qū)動，我們更傾向于5-6月只是產(chǎn)銷波動下的震蕩行情。而進(jìn)入7月后，往年市場對下半年的工程需求多有上行預(yù)期，或?qū)е聜湄浺庠傅纳仙?/span>

前面我們根據(jù)現(xiàn)實(shí)的角度得出5-6月隨產(chǎn)銷震蕩，6月下?lián)枨笥^察行情高度的結(jié)論。從價格維度上，短期震蕩行情可基于基差和現(xiàn)貨價格考慮。在弱現(xiàn)實(shí)下和長期需求仍有分歧的情形下，09給到BACK結(jié)構(gòu)合理。做多的向上空間，受限于短期維穩(wěn)的現(xiàn)貨價格，做多更像是收基差，但是現(xiàn)在時間還太早。做空的向下空間，則受限于累庫有限預(yù)期下難深跌的現(xiàn)貨價，在此基礎(chǔ)上去擴(kuò)大BACK，還是那回事，只要09需求存分歧，走勢并不會順暢。從這里我們也可以得出，后續(xù)持續(xù)上漲的驅(qū)動如形成，必須伴隨現(xiàn)貨價格同樣上行的共振。

討論六：下面是我們針對近期調(diào)研各地的反饋整理的內(nèi)容，特別感謝杭實(shí)、杉杉、華泰的分享。

沙河

①A：家裝+工程；訂單良好，前期采購為剛需，目前在五成左右。

②B：偏工程，lowe玻璃；訂單同比去年平，備貨基本按照剛需。

③安某：貿(mào)易商庫存良好，向下游轉(zhuǎn)移順暢；家裝在本輪需求中表現(xiàn)良好，也有終端受原料漲價后向深加工集中下單。

④鑫某：鑫利的貿(mào)易商庫存在各家反饋中偏高，其余除德金基本庫存都偏低；每天給貨較為平均。

⑤正某：經(jīng)銷商庫存極低，低價貨不多，拿貨額度上月度會有所要求，因此會更傾向于穩(wěn)定的拿貨量。

上海

①A：lowe；訂單三到四月環(huán)比感受到走弱，開工五月后走弱，基本不做庫存。

②B：家裝；訂單周期一周左右，月度感受環(huán)比走弱，庫存五成左右。

③C：家裝；訂單尚可，庫存在6成左右。

④D：貿(mào)易商；目前庫存7-8成左右，以消化庫存兌現(xiàn)利潤為主，計(jì)劃將到5成左右。

江蘇南京

①A：家裝；老企訂單反饋良好，開工基本開足，庫存剛需。

②B：家裝；訂單較差，庫存五成，如需求不佳則會考慮繼續(xù)降庫存，南京深加工賽道擁擠導(dǎo)致需求分散。

③C：家裝+工程；家裝和工程訂單都有部分，庫存維持10天左右，目前心態(tài)趨于觀望。

江蘇南通

①A：家裝；訂單一般，庫容八九成，可用兩周。

②B：家裝；四月訂單感受到下滑，庫存五到六成，兩周用量。

③C：工程；訂單良好且多為現(xiàn)金訂單，倉庫基本滿庫，主要根據(jù)訂單情況安排庫存。

④D：貿(mào)易商；漲價后采購節(jié)奏趨緩，庫存已經(jīng)消耗至年后的水平的三分之一，目前正常采購。

⑤E：工程；訂單已經(jīng)排到了10月，高于行業(yè)平均，主要來源江浙滬，有部分亞運(yùn)會訂單。庫存在一個月。

⑥F：家裝；五月后訂單下滑，庫存投機(jī)部分超訂單天數(shù)三到四天用量，采購周期三到四天。

⑦G：工程；訂單好于往年水平，目前訂單可達(dá)20天，往常只有一禮拜，庫存收到倉庫限制無投機(jī)。

華南

①A：家裝；訂單以淋浴房為主，年后回來都較為清單，基本沒有做庫存，有訂單才拉一點(diǎn)。

②華南區(qū)域調(diào)研年底交樓增量同比可增20%以上，綜合基建到玻璃需求的增速預(yù)期6%以上。

浙江

①A：家裝+工程；訂單以廠房訂單為主，庫存?zhèn)錆M多對應(yīng)訂單，后續(xù)仍有訂單未采玻璃視價格情形采購。

②B：家裝；由于本地人工廠的緣故，訂單良好，庫存基本備滿。

③C：家裝；老廠由于廠房搬遷訂單較淡，備庫不多；新廠主要針對高端線家裝，訂單一般，前期備貨消化原料庫存為主。

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