芒格說(shuō):" 我和巴菲特是特殊時(shí)期的產(chǎn)物,投資的黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。" 全球經(jīng)濟(jì)較高速度增長(zhǎng)的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去,這一點(diǎn)不難理解。同樣重要的是:價(jià)值投資需要我們尋找到(未被有效定價(jià)的)企業(yè)護(hù)城河。而商業(yè)的發(fā)展方向是不斷變得更加成熟、高效,包括投資行為本身。這在本質(zhì)上是對(duì)立的。 在這個(gè)時(shí)代的當(dāng)下,商業(yè)效率(生產(chǎn)效率、流通效率與信息傳播效率)已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)非常高效的階段,尤其是在中國(guó)。同步于這一過(guò)程,大多數(shù)商品的滲透也已趨近于成熟。即便對(duì)于一些新興的品類,基于高效的商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施,競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)迅速趨于白熱化。 當(dāng)前復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境,也進(jìn)一步壓制著本已不快的經(jīng)濟(jì)增速。主要源于國(guó)際沖突與對(duì)立,正在破壞原有全球化商業(yè)體系,大量經(jīng)濟(jì)資源正在被用于供應(yīng)鏈體系的重構(gòu)以及維護(hù) GJ 獨(dú)立與 ZZ 穩(wěn)定。在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi),陣痛都會(huì)持續(xù),全球經(jīng)濟(jì)增速亦將放緩。 這也導(dǎo)致原先仍能夠伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè),以可選 / 耐用 / 住房消費(fèi) / 互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及上述領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈為代表,增速直接降檔。疊加高效商業(yè)下競(jìng)爭(zhēng)的加劇,大多數(shù)產(chǎn)業(yè)遭受著增長(zhǎng)與競(jìng)爭(zhēng)的雙重壓力。 可以說(shuō),支撐過(guò)去二十年大多數(shù)長(zhǎng)牛股的邏輯都沒(méi)那么堅(jiān)挺了。相比之下,YQ 也只是恰好發(fā)生在這一階段的催化劑。沒(méi)有 YQ,一切只是來(lái)得慢一些、晚一些。過(guò)去十幾年只要投資行業(yè)龍頭或頭部品牌消費(fèi)公司大概率就能實(shí)現(xiàn)滿意回報(bào)的時(shí)代也已經(jīng)過(guò)去。具體分析可參考:《若無(wú)深刻洞見(jiàn),慎投快消品公司》。 投資這門生意也已變得極度高效或內(nèi)卷。致使為數(shù)不多的優(yōu)秀公司也被充分定價(jià)。當(dāng)然,這不影響將零合市場(chǎng)博弈作為投資策略或基金商業(yè)模式的資金繼續(xù)大行其道。事實(shí)上,這種類型的博弈也一樣變得極度內(nèi)卷。 都是股票的買與賣,本質(zhì)上這是兩種完全截然不同的行為。正常工作收入低了,就應(yīng)該參與賭博 ( 零和博弈 ) 嗎?對(duì)于理性的人,答案不言自明。 投資是參與、分享企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程。長(zhǎng)期分散投資于一批公司治理良好的優(yōu)秀企業(yè),仍能夠獲接近于經(jīng)濟(jì)增速 + 通貨膨脹的收益。而在此之上的超額收益,正如前文所述,一定是變難了。這可能也是近一年多市場(chǎng)選擇去追捧資源、公用事業(yè)、高分紅、低估值壟斷央企類公司的原因之一。 不過(guò)老巴也說(shuō)了:" 價(jià)值投資的機(jī)會(huì)來(lái)自于市場(chǎng)愚蠢的行為。"。這是能夠保有理性投資者可以獲取的投資紅利。然而在時(shí)間上,它的發(fā)生又是不確定的。 有部分投資者或許會(huì)問(wèn),經(jīng)濟(jì)增量少了可以做逆向投資啊?!幢闫胀ㄍ顿Y者都能想到這一點(diǎn),有什么理由認(rèn)為逆向投資不會(huì)變得更加內(nèi)卷或更難?事實(shí)上,只有當(dāng)我們對(duì)一家企業(yè)的認(rèn)知更加深入時(shí),才能更好地保有常識(shí)、克服恐懼,進(jìn)行逆向投資。這也是我一直強(qiáng)調(diào)的:對(duì)于價(jià)值投資而言,社會(huì)與商業(yè)的認(rèn)知是核心,策略運(yùn)用只是自然結(jié)果。 再回到尋找優(yōu)秀成長(zhǎng)企業(yè)的投資重心(基金當(dāng)前持倉(cāng)也是基于這兩大類標(biāo)準(zhǔn)): (1)在高效商業(yè)時(shí)代仍然會(huì)有一些護(hù)城河依然完好的幸存者。他們的護(hù)城河與商業(yè)效率的提升無(wú)關(guān)或影響較小,比如根植歷史與社會(huì)的文化屬性或者需要長(zhǎng)期才能建立的良好信譽(yù)與品牌。還有一些生意模式在可見(jiàn)時(shí)期內(nèi)很難有大的改變,比如線下屬性與服務(wù)屬性較重一些生意,仍可發(fā)揮其供應(yīng)鏈與渠道優(yōu)勢(shì)。 (2)還有很多生意,商業(yè)模式與產(chǎn)品、服務(wù)具有一定復(fù)雜度與差異性,一些公司基于優(yōu)異的企業(yè)文化,建立護(hù)城河,不斷拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的差距。優(yōu)秀的企業(yè)文化成為了高效商業(yè)時(shí)代的最為核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。比如說(shuō),在電子產(chǎn)品的一些領(lǐng)域,傳承段永平企業(yè)文化的公司很多都做到了行業(yè)領(lǐng)先與長(zhǎng)期屹立不敗。除非是產(chǎn)品本身被革新了。對(duì)于伯克希爾公司,我們也可以將它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)歸結(jié)為企業(yè)文化,而并非投資上的專業(yè)能力。 要想回答企業(yè)文化是如何發(fā)揮其作用的,競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為何難以模仿,這些都考驗(yàn)著投資者對(duì)商業(yè)與人性更深層次的認(rèn)知。基于個(gè)人的認(rèn)知與經(jīng)驗(yàn)總結(jié),列舉一些核心的判斷標(biāo)準(zhǔn)(并非全部):是長(zhǎng)期主義還是短期利益驅(qū)動(dòng),是專注主業(yè)還是盲目多元,是專注于提升客戶價(jià)值還是一味追求利潤(rùn)、是與員工 / 上下游 / 股東共贏還是利己,是能夠積極應(yīng)對(duì)變化或是官僚遲緩,這些企業(yè)文化上的差異會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)結(jié)果上的巨大差異,并鑄就護(hù)城河。經(jīng)長(zhǎng)期跟蹤研究,我們認(rèn)為所投資的公司中有 2 家公司是能夠完全滿足上述標(biāo)準(zhǔn)的。 (1)、(2)將是未來(lái)我們或價(jià)值投資者投資的重點(diǎn)。很明顯,尋找到(2)的難度要比(1)大得多,從市場(chǎng)有效性而言,長(zhǎng)期投資于(1)可以幫助我們回避大的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn),獲得不錯(cuò)的回報(bào)。(2)能夠幫我們?cè)陂L(zhǎng)周期內(nèi)獲得顯著超越市場(chǎng)的投資收益。 能同時(shí)具備優(yōu)秀商業(yè)模式與企業(yè)文化的公司并不多,識(shí)別起來(lái)也不容易,很多顯而易見(jiàn)的優(yōu)秀公司也已步入成熟期。好的一面是,對(duì)于 10 年維度的投資周期,這樣的企業(yè)找到 2-3 家就足已足夠。 在全球范圍內(nèi),中國(guó)仍屬于增長(zhǎng)相對(duì)較快,并且 " 水大魚大 " 的市場(chǎng)。以投資股票就是投資公司(一部分)的心態(tài),找到同時(shí)具備優(yōu)秀商業(yè)模式與優(yōu)秀企業(yè)文化,仍具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間的公司。在告別黃金時(shí)代之后,價(jià)值投資者仍大有可為。 責(zé)任編輯:翁建平 |
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