一、現(xiàn)貨估值中性，盤面估值中性

近期，在棚改、唐山平控政策與焦煤供給端收縮等一系列新聞集中發(fā)酵，黑色商品集中反彈，鐵礦石價(jià)格從低點(diǎn)向上反彈10%左右，加上鋼廠5.1節(jié)后的主動(dòng)補(bǔ)庫配合，鐵礦石現(xiàn)貨情緒略有好轉(zhuǎn)，價(jià)格持續(xù)走高，其中期貨反彈表現(xiàn)的更為亮眼，基差快速修復(fù)，收益率處于歷年同期低點(diǎn)。截至5月17日，日照pb粉報(bào)價(jià)800元/濕噸，期貨2309合約收于747.5元/噸。

圖1：鋼廠再現(xiàn)復(fù)產(chǎn)預(yù)期，補(bǔ)庫邏輯后價(jià)格二次拉升

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

本輪價(jià)格反彈鋼廠利潤小幅擴(kuò)張，但延續(xù)低位窄幅震蕩，本輪負(fù)反饋中道受阻，鋼廠檢修計(jì)劃有減少態(tài)勢(shì)，近端鋼廠的高產(chǎn)量與下游的弱現(xiàn)實(shí)抑制了短期鋼廠利潤的想象空間，但長期鋼廠存在減產(chǎn)預(yù)期，鋼材低利潤下鐵礦石相對(duì)估值較高。

圖2：鋼廠利潤仍然偏低

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

二、驅(qū)動(dòng)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱

2.1 鐵礦石需求端分析

（1）鋼廠補(bǔ)庫：按需采購為主，有復(fù)產(chǎn)預(yù)期但沒有提前備貨

自2022年6月以來，由于下游需求下滑明顯，為了應(yīng)對(duì)高庫存下的銷售壓力，鋼廠在減產(chǎn)的基礎(chǔ)上控制爐料端到貨，降本增效，該采購行為延續(xù)至今，導(dǎo)致礦石中下游形成了良好的主動(dòng)去庫效應(yīng)，在利潤沒有明顯擴(kuò)張且需求無顯著增量的情況下，鋼廠主動(dòng)做庫存的可能性并不大，除了季節(jié)性的節(jié)假日補(bǔ)庫，很難看到集中購買力出現(xiàn)。

圖3：鋼廠庫存偏低，按需補(bǔ)庫為主

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

（2）鐵水短期減產(chǎn)幅度收窄

4月份以來，鋼材去庫速度逐漸放緩，4月份受制于項(xiàng)目資金與持續(xù)偏弱的地產(chǎn)需求，疊加出口下行，鋼材需求旺季不旺，價(jià)格大幅下跌后鋼材高產(chǎn)量不可持續(xù)，因而本輪下跌也伴隨著高爐的階段性減產(chǎn)。但隨著近期利好事件多次發(fā)酵，反彈后鋼廠檢修計(jì)劃不減反增，使得短期高爐生產(chǎn)意愿拐頭，本輪在檢修計(jì)劃明顯減少的情況下，鋼廠沒有明顯補(bǔ)庫，期貨提前搶跑未來復(fù)產(chǎn)預(yù)期，但能否持續(xù)性復(fù)產(chǎn)，得密切關(guān)注淡季下游需求的表現(xiàn)。

圖4：生產(chǎn)意愿拐頭，持續(xù)性看淡季下游需求

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

（3）粗鋼壓減預(yù)期

短期鋼廠有復(fù)產(chǎn)預(yù)期的情況下，高產(chǎn)的鐵水依然難以長期維持，站在全年粗鋼壓減的視角，1-4月份粗鋼產(chǎn)量處于歷年高位，上半年產(chǎn)量同比2022年有比較明顯的增幅，因而下半年的鐵水產(chǎn)量依然難有更高的期待值，雖然短期復(fù)產(chǎn)，但長期鋼廠生產(chǎn)節(jié)奏依然可能形成類似2021年的補(bǔ)作業(yè)效應(yīng)，不排除行政限產(chǎn)使下半年的礦石需求有所下滑。

圖5：1-4月生鐵產(chǎn)量同比較高，下半年鐵水仍有降幅

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

2.2 鐵礦石供給端分析

盡管本輪供給端主流礦山發(fā)運(yùn)雖然階段性收到了澳洲颶風(fēng)短暫清港以及BHP事故干擾，但同比2022年發(fā)運(yùn)總量表現(xiàn)亮眼，非主流礦以印度為代表的發(fā)運(yùn)尤為突出。短期鐵礦石庫存仍有下行空間，但隨著鐵礦石發(fā)運(yùn)進(jìn)入季節(jié)性旺季，庫存拐點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)，若近月減產(chǎn)速率放緩，庫存積累時(shí)間有延后可能，但不改下半年累庫方向。

圖6：主流礦山發(fā)運(yùn)平穩(wěn)，非主流發(fā)運(yùn)亮眼

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，SMM，永安期貨北京研究院

圖7：持續(xù)去庫

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，SMM，永安期貨北京研究院

2.3 復(fù)產(chǎn)背景下，價(jià)格持續(xù)性上漲對(duì)淡季需求顯然更高

靜態(tài)來看鐵礦基本面較好，但核心矛盾在成材需求端，周度級(jí)別看鋼材需求表現(xiàn)有明顯好轉(zhuǎn)，調(diào)研調(diào)度觀測(cè)主要是下游有集中補(bǔ)庫行為，且前期超賣頭寸有購買訴求。與此同時(shí)，焦煤焦炭等爐料基差提前走弱，價(jià)格在低位的情況下可流通資源被期現(xiàn)正套資金提前鎖定，造成復(fù)產(chǎn)過程中價(jià)格向上波動(dòng)的彈性加大，意外增加了復(fù)產(chǎn)過程中成本抬升的可能性，包括鐵礦石的基差收斂效應(yīng)也是如此，眾多因素使得鋼材價(jià)格反彈明顯。

但不可否認(rèn)的是，在此基礎(chǔ)上鋼材高產(chǎn)量對(duì)淡季需求要求更高，一旦鋼材需求不具備持續(xù)效應(yīng)，鋼廠持續(xù)復(fù)產(chǎn)的造成的庫存矛盾容易被市場(chǎng)二次放大，盤面對(duì)于未來減產(chǎn)引發(fā)的鐵礦需求下行邏輯或再次交易，因此鐵礦石大幅修復(fù)基差后仍面臨高估值背景下驅(qū)動(dòng)拐頭的麻煩，鐵礦石表現(xiàn)為跟隨鋼材走勢(shì)，但延續(xù)一定季節(jié)性的貼水幅度會(huì)更合理。

圖8：五大材表需（鋼聯(lián)口徑）

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

三、總結(jié)

鐵礦石基本面變化不大，絕對(duì)估值中性，相對(duì)估值中性偏高，基差偏大。驅(qū)動(dòng)端當(dāng)前港口以工廠采購為主，鋼廠主動(dòng)做庫存意愿一般，剛需采購為主，5月陸續(xù)進(jìn)入淡季后鋼材下游需求值得推敲，一旦鋼材需求強(qiáng)度與韌性不足，高產(chǎn)量依然不可持續(xù)，近端壓力會(huì)二次發(fā)酵。短期復(fù)產(chǎn)預(yù)期下，盤面提前修復(fù)基差，但反彈高度值得商榷，鋼廠利潤偏低情況下價(jià)格想象空間需要依托鋼材打開，密切關(guān)注鋼材淡季需求表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)，下游需求超預(yù)期。