一、貴金屬月度走勢回顧

5月份貴金屬在美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈帶動下大幅調(diào)整，美元指數(shù)漲幅2.5%，COMEX黃金跌幅2.67%，期間一度度刷新20年8月以來高點(diǎn)，最高觸及2085.4美元/盎司，隨后單邊調(diào)整，收月度長上影線，COMEX白銀跌幅7.46，仍然受阻于長期下降趨勢線26美元/盎司附近。5月以來，金融市場一直受美國債務(wù)上限談判的擾動，市場紛紛預(yù)期美國債務(wù)上限大概率能打破，寬松的財(cái)政刺激會令美國通脹再度抬頭，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)下滑力度超出預(yù)期以及歐美央行在5月利率決議會上釋放的暫緩加息信號，美元相比其它貨幣紛紛走強(qiáng)，美元資產(chǎn)受到市場追捧，驅(qū)動貴金屬展開一輪中級調(diào)整行情。

貴金屬價(jià)格調(diào)整至當(dāng)前位置水平，是否可以抄底做多了呢？或者說下降空間還有多大？我們接下來分別通過長期和中短期邏輯展開分析。

二、長期邏輯

全球央行紛紛搶購黃金，美元信用令市場擔(dān)憂

2022年6月以來，全球央行大舉買入貴金屬，季度凈買入量高達(dá)400噸上下，較以往購買中樞水平翻倍，2023年一季度購買速度有所放緩，但仍然維持高達(dá)229噸的歷史高位購買量。過去十年黃金總需求量長期維持在4200噸/年上下浮動，珠寶首飾需求維持在2000噸/年左右，金條和金幣需求維持在1000噸/年左右， 技術(shù)領(lǐng)域應(yīng)用維持在320噸/年左右，央行凈買入波動比較大，大致介于200-600噸/年。但是，2022年打破這一過去十年的均衡，央行凈買入量較2021年增加686噸，占全球總需求增量的94.2%，這一行動驅(qū)動COMEX黃金價(jià)格從1620美元/盎司漲至2023年最高2085美元/盎司，漲幅高達(dá)28.7%。

是什么因素主導(dǎo)全球央行紛紛搶購黃金呢？我們知道黃金作為一種特殊商品，既有商品屬性又有金融屬性，從上述的商品需求角度看，過去十年幾乎無顯著變化，金融屬性反映在金幣或金條需求、投資需求和央行購買需求，而金融需求中金幣、投資需求整體波動不大，波動的主導(dǎo)在于央行的凈需求。

根據(jù)宏觀定義，黃金的價(jià)值反映的是通脹抵補(bǔ)后的債券，影響其價(jià)格的核心因素可以表示為實(shí)際利率，即名義利率-通脹預(yù)期，驅(qū)動黃金價(jià)格波動的邏輯在于判斷名義利率和通脹預(yù)期的速度差，當(dāng)名義利率快于通脹預(yù)期時(shí)，實(shí)際利率上漲，黃金價(jià)格通常下跌；反之，當(dāng)名義利率慢于通脹預(yù)期時(shí)，實(shí)際利率下降，黃金價(jià)格通常上漲。

過去10年，全球宏觀環(huán)境發(fā)生了兩次結(jié)構(gòu)性變化，第一次介于2008年-2013年，金融危機(jī)導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家紛紛降低名義利率，實(shí)際利率往下走，美國十債衡量的實(shí)際利率從2.9%跌至-0.8%，美元計(jì)價(jià)的倫敦金價(jià)從800漲至1600美元/盎司，隨后歐美經(jīng)濟(jì)在貨幣政策驅(qū)動下，慢慢從危機(jī)中走出來，但是根本性的問題未改變，實(shí)際利率在低位維持了長達(dá)3年時(shí)間。第二次發(fā)生在2018年中美貿(mào)易摩擦升級后，全球貿(mào)易格局發(fā)生重大變化，全球經(jīng)濟(jì)再度陷入負(fù)利率陷阱，實(shí)際利率再度跌到0附近，加上新冠疫情的爆發(fā)，歐美國家啟動財(cái)政政策這一工具，給居民直升機(jī)撒錢，這一政策短期效果立竿見影，通脹問題抬頭，實(shí)際利率再度跌幅負(fù)的區(qū)間，從1%跌入-1.2%，黃金價(jià)格再度從1200漲至2000美元/盎司。直到2022年，美國通脹問題爆發(fā)，1980年以來最高通脹水平，令美聯(lián)儲啟動了史上最快的加息速度，一年時(shí)間，聯(lián)邦基金利率從0.1%升至4.8%，實(shí)際利率也進(jìn)入正區(qū)間，回到2019年的高位水平。

但是，這一次黃金價(jià)格并未下跌至同期水平，一直介于1800-2000美元/盎司區(qū)間波動，我們認(rèn)為這其中背后深層次原因其實(shí)還是歷史問題的遺留，美國政府天量的債務(wù)問題，令市場擔(dān)憂美元信用，因此，各國央行紛紛選擇買黃金拋售美元信用支撐的美債。美國經(jīng)濟(jì)歷史上也面臨過同樣的困境，美國經(jīng)濟(jì)二戰(zhàn)后面臨巨量債務(wù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的矛盾。1971年，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，美國通脹高燒不退，黃金價(jià)格從60美元快速漲至600美元。當(dāng)時(shí)美元體系遭遇信用危機(jī)的時(shí)候，美聯(lián)儲主席保羅沃爾克站出來，快速地加息，將名義利率加至高達(dá)20%，通過犧牲企業(yè)和經(jīng)濟(jì)，換來通脹快速回落至2%，隨后美國才從這一困境中慢慢走出來。

美國債務(wù)上限和通脹困境將美國再次拽入70年代 

美國政府債務(wù)規(guī)模觸及31.4萬億美元的法定上限已過去4個(gè)月，美國財(cái)政部庫存現(xiàn)金盈余近期驟降，加劇市場對美政府債務(wù)違約的擔(dān)憂。依據(jù)財(cái)政部長耶倫警告的最后期限——也就是6月1日，美債違約已進(jìn)入“倒計(jì)時(shí)”，政府很難獲得足夠的收入以支撐到6月15日。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，自1960年以來，美國已經(jīng)上調(diào)了78次債務(wù)上限，平均每9個(gè)月就會提高一次。1981年，時(shí)任美國總統(tǒng)里根就任時(shí)，國會首次將債務(wù)上限提高到1萬億美元，而至今已經(jīng)高達(dá)31.4萬億美元，漲幅31.4倍，市場幾乎一致認(rèn)為債務(wù)上限打破毫無疑問。但是這背后意味著的宏觀問題值得深思，美國經(jīng)濟(jì)目前面臨通脹高企和債務(wù)纏身兩個(gè)互為矛盾的困境，美聯(lián)儲自2022年以來快速加息高達(dá)500bp，令美國的債務(wù)問題愈發(fā)嚴(yán)峻，根據(jù)數(shù)據(jù)，2023財(cái)年上半年美國聯(lián)邦政府為其待償還債務(wù)總共支付了3840億美元的利息，比去年同期增長32%， 2023財(cái)年上半年美國聯(lián)邦政府的收入為2萬億美元，比去年同期減少了730億美元，利息占財(cái)政收入比重高達(dá)16.2%。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的模型預(yù)測，美國2023財(cái)年赤字將達(dá)到2.7萬億美元，相當(dāng)于GDP的6.9％，大幅高于3.6％的50年平均水平。

雖然過去美國長期靠發(fā)債、打破債務(wù)上限的方式度過財(cái)政困難，但是，過去那些時(shí)候都沒有通脹問題困擾，而這一次的通脹水平自上世紀(jì)70年代以來首次站上6%的水平。意味著美聯(lián)儲必需練就左右互搏功夫，一方面要通過緊縮貨幣政策抑制通脹，另一方面又需要考慮美國金融風(fēng)險(xiǎn)、政府債務(wù)問題而階段性寬松貨幣，美聯(lián)儲主席鮑威爾在最新的利率決議會議中已經(jīng)告訴市場會暫停加息觀望一陣。截止2022年底，美國聯(lián)邦政府債務(wù)余額增速仍然高達(dá)7.34%，4月份的通脹增速為4.9%，這一經(jīng)濟(jì)形勢與1975-1977期間非常類似，當(dāng)時(shí)經(jīng)歷過快速加息后，通脹被階段性摁下去，美國債務(wù)余額增速也從高位下滑，美國經(jīng)濟(jì)步入淺衰退，美聯(lián)儲階段性地調(diào)降利率，從13%快速降至4%-5%。同時(shí)重啟財(cái)政刺激，美國債務(wù)余額增速二次上行，從3.8%漲至16%，黃金價(jià)格在之后也開啟了最后一輪主升浪行情，從140美元/盎司漲至1979年的500美元/盎司。這期間美國面臨利率和政府債務(wù)增速雙增的局面，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從5%漲至20%，政府債余額增速從4%漲至20%。

這也解釋了本輪黃金價(jià)格漲至歷史新高后在美聯(lián)儲強(qiáng)勁加息背景下為何遲遲不下跌，從長期來看，必需依靠美國政府債務(wù)余額增速縮減至4%以下區(qū)間才有希望驅(qū)動黃金價(jià)格趨勢性調(diào)整。而當(dāng)前處于債務(wù)上限談判的關(guān)鍵時(shí)期，至少目前來看，美國國會也傾向于支持債務(wù)上限打破，但是前提條件是約束美國政府支出，這勢必會令美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)衰退壓力，而美聯(lián)儲的態(tài)度卻表現(xiàn)為無法容忍衰退或金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，因此，我們認(rèn)為黃金價(jià)格長期上漲的宏觀驅(qū)動仍然存在。

市場也證實(shí)了這一邏輯，2022年6月以來，全球央行大舉買入貴金屬，季度凈買入量高達(dá)400萬噸上下，較以往購買中樞水平翻倍。雖然期間美聯(lián)儲快速加息抑制通脹，美國十債實(shí)際利率也從-1.2%快速漲至1.7%，一度超過2018年的實(shí)際利率高位，但是，COMEX黃金價(jià)格卻僅僅小幅調(diào)整，并未回落至實(shí)際利率對應(yīng)的低價(jià)水平。隨后，2022年10月開始美國十債實(shí)際利率震蕩小幅回落，COMEX黃金價(jià)格卻迅速創(chuàng)出歷史新高，可見，這其中的差異可以反映出全球央行對于美元信用的擔(dān)憂，美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格溢價(jià)被持續(xù)推升。我們認(rèn)為這一范式的結(jié)構(gòu)性變化，預(yù)計(jì)會在未來多年持續(xù)，直到美國將債務(wù)上限和通脹水平之間的矛盾解決之后才有望回歸。

三、中短期邏輯

歐美央行關(guān)注經(jīng)濟(jì)衰退，歐元/美元走弱驅(qū)動貴金屬短期調(diào)整

5月4日，美聯(lián)儲召開5月利率決議會議，如市場預(yù)期加息25bp，基準(zhǔn)利率加至5.08%，隨后美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上發(fā)言顯得較為鴿派，聲稱可能會暫停一段時(shí)間的加息，表明原則上無需要加息至太高的水平，美國有可能避免經(jīng)濟(jì)衰退。同時(shí)，在利率問題上，鮑威爾仍然強(qiáng)調(diào)根據(jù)通脹數(shù)據(jù)做決策，緊縮的貨幣政策全面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要時(shí)間才能體現(xiàn)出來。5月議息會議的鴿派發(fā)言意味著經(jīng)歷一年多的迅速加息即將結(jié)束。隨后5月5日，歐洲央行公布5月利率決議，加息25bp，符合市場預(yù)期，將三大主要利率均上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3.75%，達(dá)2008年10月以來最高水平。歐洲央行的操作與美聯(lián)儲保持一致，放緩了加息步伐，并且沒有明確承諾進(jìn)一步加息，整體基調(diào)超出市場預(yù)期般的偏鴿派。隨后歐洲央行行長拉加德在新聞發(fā)布會的發(fā)言中強(qiáng)調(diào)價(jià)格壓力依然強(qiáng)勁，工資壓力進(jìn)一步加大，通脹仍存在顯著上行風(fēng)險(xiǎn)，聲明暗示未來仍將加息。

但是5月陸續(xù)走弱的歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)了歐洲央行鷹派加息的驅(qū)動不強(qiáng)，5月歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值錄得44.6，大幅弱于市場預(yù)期值46和前值45.8，歐元區(qū)5月服務(wù)業(yè)PMI初值錄得55.9，強(qiáng)于預(yù)期值但是弱于前值，可見歐洲經(jīng)濟(jì)在加息至當(dāng)前利率水平下受到的沖擊開始凸顯。美國5月Markit制造業(yè)PMI初值錄得48.5，弱于市場預(yù)期值和前值，短暫回到榮枯線以上后再次跌入收縮區(qū)間，美國5月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值錄得55.1，大幅高于市場預(yù)期值52.5和前值53.6，連續(xù)5個(gè)月上行，進(jìn)入強(qiáng)擴(kuò)張區(qū)間。歐元區(qū)的制造業(yè)PMI顯著低于美國，同時(shí)，服務(wù)業(yè)PMI雖然強(qiáng)于美國，但差距大幅縮小，市場對歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂甚于美國，歐元兌美元價(jià)格大幅調(diào)整，美元指數(shù)被動走強(qiáng)，驅(qū)動貴金屬開啟了一輪中級調(diào)整行情。

歐美4月物價(jià)再次反轉(zhuǎn)，通脹韌性令市場頭疼

歐元區(qū)物價(jià)指數(shù)(HICP)當(dāng)月同比4月份錄得7%，較上月6.9%增加0.1%，連續(xù)5個(gè)月增速下降后再次反彈，美國4月PCE物價(jià)指數(shù)錄得4.7%，較上月環(huán)比增加0.1%，連續(xù)6個(gè)月增速回落后首次反彈。從美國4月通脹結(jié)構(gòu)來看，能源商品和服務(wù)部分的負(fù)增速較上月大幅收窄，給物價(jià)韌性帶來較強(qiáng)支撐，隨著2022年俄烏沖突高峰后能源價(jià)格持續(xù)下降，高基數(shù)效應(yīng)消退，當(dāng)前能源價(jià)格跌至低位后的韌性令商品價(jià)格進(jìn)一步下行的動能減弱，4月商品部分PCE錄得2.1%，增速較上月擴(kuò)大0.5%，服務(wù)部分價(jià)格止跌，食品部分貢獻(xiàn)下跌增量。強(qiáng)勁的通脹數(shù)據(jù)面前，市場加息預(yù)期再起，根據(jù)CME Fed Watch工具顯示，市場此前預(yù)期年內(nèi)最早7月降息，9月降息概率高達(dá)48%，但截止目前已經(jīng)修正至最早9月降息，且概率下降至僅有4.5%，年內(nèi)降息的概率微乎其微，12月的降息概率也僅僅只有27.5%，甚至市場一度預(yù)期6月加息25bp概率高達(dá)64.2%。

我們認(rèn)為，隨著加息力度的邊際減弱，經(jīng)濟(jì)中的通脹短期有反彈的可能性，但是，當(dāng)前利率已經(jīng)足夠高的水平下，經(jīng)濟(jì)體中銀行、地產(chǎn)、制造業(yè)等利率敏感部門已經(jīng)顯著受損，經(jīng)濟(jì)仍然面臨較強(qiáng)的下行壓力，從領(lǐng)先指標(biāo)5月PMI和高頻失業(yè)申請人數(shù)可發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的壓力仍然巨大，我們認(rèn)為未來4-5個(gè)月美國的就業(yè)市場缺口有望得以解決，屆時(shí)，最具有韌性的服務(wù)業(yè)部門物價(jià)將會得到大幅扭轉(zhuǎn)，短期通脹的韌性不必過于擔(dān)憂，年內(nèi)中期通脹仍將下行至我們認(rèn)為的4%附近，從而帶通實(shí)際利率重新走弱，給黃金的上漲帶來利多驅(qū)動。

對沖基金做多貴金屬的熱情短期有所減弱

根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)顯示，截至5月23日當(dāng)周，COMEX黃金對沖基金等投機(jī)凈多頭頭寸減少1.91萬手至16.07萬手，多空強(qiáng)弱指數(shù)從高位84%調(diào)整至目前的72.6%；白銀投機(jī)凈多頭頭寸減少0.19萬手，至2.2萬手多，空強(qiáng)弱指數(shù)從高位54%調(diào)整至目前的41.9%，連續(xù)三周處于多頭平倉的態(tài)勢，短期這一趨勢預(yù)計(jì)仍將延續(xù)，但是中期來看，對沖基金持有的投機(jī)倉位仍然位于較高水平，尤其在黃金期貨上面。

四、未來展望

我們認(rèn)為，展望未來1-3個(gè)月，市場需要關(guān)注兩個(gè)重要的變量，一是美國債務(wù)上限談判進(jìn)展和結(jié)果，二是美國5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確認(rèn)，包括勞工市場和通脹數(shù)據(jù)。在4月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈后，市場預(yù)計(jì)短期仍將面臨一定的調(diào)整壓力。在美國國會和政府債務(wù)上限談判正式落地前，預(yù)判美元指數(shù)本輪反彈目標(biāo)至105-106區(qū)間，當(dāng)美元指數(shù)受阻回落后，貴金屬將重新迎來新一輪上漲行情。對于COMEX黃金價(jià)格，調(diào)整中期目標(biāo)預(yù)計(jì)介于1880-1930美元/盎司區(qū)間，COMEX白銀價(jià)格調(diào)整中期目標(biāo)預(yù)計(jì)介于21.5-22美元/盎司區(qū)間。中長期來看，我們?nèi)匀换诿涝庞眠壿嬁炊噘F金屬，操作上建議逢低做多貴金屬或空黃金多白銀套利。