【策略概覽】

經(jīng)濟復(fù)蘇較為緩慢，且相對波折。鋼材表觀消費量較差，鋼廠利潤雖稍有改善，且鋼廠廠內(nèi)合金庫存水平靠近低位，不過鋼廠對合金大幅補庫意愿仍然不高，在此背景下，煉鋼原材料和輔料仍然受到負反饋驅(qū)動，在看到合金市場庫存大幅去化之前，預(yù)計鐵合金鋼招價格維持環(huán)比下滑態(tài)勢是大概率。所以生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易商利用期貨工具進行套期保值重要性逐漸凸顯。

【策略主要邏輯】

1、合金庫存去化緩慢

庫存是衡量供需狀態(tài)的結(jié)果，對庫存狀態(tài)有合理的預(yù)期是基本面分析中對邊際變化結(jié)果的判斷。參考近5年的行情，漲價去庫存和降價去庫存都發(fā)生過，并且?guī)齑嫒セ?，供需都恢?fù)到了相對平衡的狀態(tài)，反觀今年，或許是不一樣的行情?；仡櫣桢i和硅鐵前五個月的行情，價格有起有落，不過市場庫存卻不曾大幅去化，不管是漲價去庫存或者降價去庫存都沒有發(fā)生，這說明當(dāng)下供需層面的矛盾對比前幾年的供需矛盾來說更大。

鐵合金期貨倉單數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，國投安信期貨整理

從倉單數(shù)量來看，硅鐵倉單量創(chuàng)出新高，主要系鋼招價格較低，期貨倉單顯性庫存承擔(dān)了部分銷路，并且注冊倉單后可以進行倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)，從而盤活已經(jīng)變成鐵合金的資金。由此來看，期貨市場在今年三月中旬以來進入下行趨勢的時候，明顯承擔(dān)了賣出套期保值的需求，并且也說明市場隱性庫存較大。

2、需求端補庫意愿較差

雙硅下游買方主要是鋼廠，如果鋼廠月度招標量增加的時候，有利于市場庫存的去化。從鋼廠硅錳和硅鐵可用庫存天數(shù)來看，目前均已出現(xiàn)歷史新低，考慮到鋼廠利潤水平仍未大幅好轉(zhuǎn)。我們判斷，或許鋼廠更多的是常量采購以穩(wěn)定庫存天數(shù)不再下降為主，而大幅補庫的意愿相對較低。

鋼廠鐵合金可用庫存天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，國投安信期貨整理

需求端，從鋼廠高爐開工率來看，高位持穩(wěn)為主。不過在市場對于政策端對于粗鋼產(chǎn)量“平控”的角度來看，目前仍未任何確定性消息，更多的是區(qū)域鋼廠自發(fā)調(diào)控產(chǎn)量為主。從鐵水產(chǎn)量來看，從高位略有回落，在終端需求有一定下行壓力的前提下，預(yù)計鋼廠對于合金的需求將維持下行態(tài)勢。

鐵水產(chǎn)量及高爐開工率（萬噸/%）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，國投安信期貨整理

3、供給端減產(chǎn)，更大的減產(chǎn)

從鐵合金供應(yīng)方面來看，情況有所分化。硅錳的供應(yīng)較為充裕，與21年和22年的低點對比，硅錳供應(yīng)端減產(chǎn)降幅明顯不足，需要更大的減產(chǎn)才能讓供應(yīng)過剩有邊際上的改善。

硅錳周度開工率（%）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，國投安信期貨整理

硅錳盤面價格表現(xiàn)出的抗跌主要是錳礦遠期價格調(diào)降緩慢。雖然今年錳礦發(fā)運收到一些不可抗力的影響，但是從前四個月進口量同比抬升8.92%來看，我們認為錳礦山抗跌更多是心態(tài)上以及遠期報價上的博弈，并沒有進行供應(yīng)減量以應(yīng)對需求端的疲弱。從錳礦來看，雖然Tshipi成本在4美元/噸度以上，不過這屬于非主流礦山的運營成本，而South32這樣的主流礦山成本在3美元/噸度以下，在錳礦供應(yīng)過剩的背景下，我們判斷礦上仍有可讓利空間。

硅鐵供給端主動調(diào)降產(chǎn)量是較為積極的，目前的周度產(chǎn)量水平和2022年產(chǎn)量較低時較為類似，單獨來看產(chǎn)量邊際變化，是較為健康的。不過考慮到粗鋼產(chǎn)量可能進一步下行，我們認為硅鐵的供給端應(yīng)該有更大的減產(chǎn)才能進一步改善供需過剩的局面。

硅鐵周度日均產(chǎn)量（噸）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，國投安信期貨整理

4、即期生產(chǎn)成本

市場價格不會一直下跌，總有底部，因為在下行趨勢中，市場喜歡談?wù)撋a(chǎn)成本，認為成本支撐是有效的。當(dāng)然，對于生產(chǎn)企業(yè)來說，預(yù)期虧損時間過長則會引起即期較大面積的減停產(chǎn)，不過目前來看仍未有超出市場預(yù)期的減產(chǎn)出現(xiàn)。

從硅錳成本的角度來看，錳礦的供應(yīng)，或者說錳元素的供應(yīng)已經(jīng)進入全面過剩時期?；蛟S錳礦價格的下行會引起礦山的挺價情緒，會對我國進行供應(yīng)減量等對策。不過值得思考的是，這部分被減少的錳礦可以向誰銷售，或者礦山堆存的錳礦庫存也會有明顯的抬升？目前寧夏產(chǎn)區(qū)利潤仍在300元/噸以上，在市場較為不景氣的背景下，對于高利潤品種進行空配是很好的選擇。

硅錳生產(chǎn)成本&利潤（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，國投安信期貨整理計算

從硅鐵成本的角度來看，我們認為之前談到的運營成本已經(jīng)被打破，市場需求確實較差。如果不考慮運營成本，接下來是即期生產(chǎn)成本，按照我們的測算，寧夏產(chǎn)區(qū)成本線大概是6650左右，從這個支撐來看，目前期貨和現(xiàn)貨價格仍有一定下降空間。

硅鐵生產(chǎn)成本&利潤（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，國投安信期貨整理計算

【交易策略】

價格重回基本面指導(dǎo)，主要矛盾回歸需求端，我們需要把握好邊際變量，價格的反彈是需要看到供應(yīng)端發(fā)生更大的減產(chǎn)。我們建議逢高做空硅鐵2309合約，下方支撐空間暫看6650，策略周期兩個月左右；同樣建議做空硅錳2309合約，下方支撐暫看6350。

【風(fēng)險提示】

鋼廠開工率快速攀升。