引子：影響群體想象力的絕對不是事實本身，而是事實引起的關(guān)注方式，掌握了影響群體想象力的藝術(shù)，同時也就掌握了統(tǒng)治他們的方式——勒龐

待驗證的猜想：市場階段性的出清了對于國內(nèi)地方債務，居民消費回落的悲觀預期，畢竟這些都成為市場的共識。邊際上變動的宏觀敘事：

1.政策敘事：不及預期的復蘇和疲弱的經(jīng)濟現(xiàn)實引發(fā)市場對于刺激政策出臺的預期。

商品的價格從不完全于經(jīng)濟現(xiàn)實完全一致，通常商品交易中需求上行的驅(qū)動來自于：經(jīng)濟景氣周期的驗證 + 經(jīng)濟探底中形成的政策將至帶來的預期曙光，通常人們對于經(jīng)濟好-需求好-商品價格強勢這條經(jīng)濟景氣周期的同步驗證邏輯更心應手。

但目前展開的狀態(tài)更傾向于后者，在經(jīng)濟的相對底部出現(xiàn)的反彈預期和風險偏好的階段回升，且值得重視的是這個風險偏好回升是以大級別空頭主動離場引致的，恰如5月26日商品市場的階段反轉(zhuǎn)。

2.中美關(guān)系緩和的階段性窗口

逆全球化的大時代已至，但中間并不排斥階段性變化，從美國當下降低通脹的訴求上看，美方極度需要重啟中國的廉價商品流向美國，以平抑通脹，增加軟著陸的幾率。

在這樣的出口條件邊際好轉(zhuǎn)的窗口，我國的出口迎來超預期的可能，在此狀態(tài)之下，我國或繼續(xù)彰顯供應鏈領(lǐng)先全球恢復的趨勢向海外增加出口，屆時我國的需求有望受益，從國內(nèi)羸弱的消費趨勢中迎來恢復，建材，紡服等商品或受益。

3.商品空頭主動離場的表現(xiàn)

在熊市行情中，什么時候行情見底是值得回應的問題：

Answer 1：所有商品從BACK結(jié)構(gòu)跌向正向市場結(jié)構(gòu)

Answer 2：后周期且基本面良好農(nóng)產(chǎn)品補跌

從樸素直覺上看，回到正向市場結(jié)構(gòu)一定是需求疲弱，供需寬松的充分計價，但這也過于粗暴；在經(jīng)驗邏輯中，后周期商品（軟商品）的補跌或更適合。

當下頭寸配置方向：

多頭：黃金，有色（鋅，錫），黑色（鐵礦，螺紋），豆棕價差

空頭：蛋白粕，棉花

策略上，我們傾向暴露出更多的多頭倉位，多頭的選擇以供應預期縮減的品種為主。在特別長的未來，我們并不傾向商品在年內(nèi)顯著反彈，本次反彈的終結(jié)或是國內(nèi)積極政策如期落地，海外經(jīng)濟意外提前走弱的時刻。

邏輯表述：

未來在貨幣政策一側(cè)，全球尤其是歐美國家，預計都將迎來加息周期的頂點，同時開啟降息周期。海外國家在經(jīng)歷三年疫情后，所面臨的政府債務均遠高于中國。此外，現(xiàn)階段我國通脹水平保持在一個較低的水平，經(jīng)濟蘊含增長的動能與潛力，盡管增幅不及預期。這些事實都引發(fā)了市場關(guān)于國內(nèi)政府未來出臺政策刺激經(jīng)濟的討論。部分激進的政策交易者將刺激政策的出臺視作對大眾信心的挽救，認為越早出臺政策，越能將此前丟失的信心拾回。事實上，政府未來出臺政策已是市場所達成的某種共識，但政策出臺的時間以及方向仍然有待討論。

市場此前預期二季度GDP增速能達到6.5%-7%，這里面有2022年二季度低基數(shù)帶來的影響，在這一狀態(tài)之下，若以經(jīng)濟目標的穩(wěn)固預期去出臺政策，意義并不是很大。相比之下，我們理解未來政策出臺的觸發(fā)點可能在于城投債背后地方債務問題的凸顯以及居民出行數(shù)據(jù)進一步轉(zhuǎn)弱等因素，政策方向上我們?nèi)匀粌A向于財政政策增量。

更進一步的討論是，在國內(nèi)經(jīng)濟弱修復，海外經(jīng)濟羸弱的背景下，后續(xù)國內(nèi)政策出臺后是否會力挽狂瀾或者會多大程度上力挽狂瀾。我們傾向于保持上周周度討論中的觀點，即市場已將此前對于中國復蘇的強預期下調(diào)為復蘇不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟在長時間維度上存在改善空間和向上性，但是對于商品（尤其是國內(nèi)定價商品）等中短久期資產(chǎn)來說，在近端經(jīng)濟預期較弱的背景下，仍舊會有下行的壓力。

海外比較關(guān)鍵的宏觀線索仍然在美國債務上限談判與美聯(lián)儲降息預期糾偏的兩大主題上。就前者而言，基于美國實際違約概率很小的經(jīng)驗事實，市場一直比較認同在6月1日到來之前，兩黨大概率是可以和談的。美國眾議長麥卡錫和總統(tǒng)拜登28日證實眾議院共和黨人就解決美國債務上限問題與白宮達成“原則性協(xié)議”——提高債務上限兩年，打破了兩黨持續(xù)數(shù)月的僵局。

我們理解此次債務上限談判能快速達成協(xié)議的背后可能仍是顧及到美國潛在的經(jīng)濟衰退風險，迫使兩黨達成了初步的妥協(xié)。協(xié)議的初步達成或意味著債務上限對市場的擾動回落，但這并非終點，協(xié)議最終能否通過國會，并在“X”日前解除債務違約問題仍然存在變數(shù)。

在美聯(lián)儲降息預期糾偏上，上周三晚間路易斯聯(lián)儲主席表示最近還需要加息兩次才能遏制美國當前通脹，此前美聯(lián)儲官員也曾密集發(fā)聲稱不排除繼續(xù)加息的可能性。我們認為美聯(lián)儲在5月FOMC會議上曾有過暫停加息的暗示，除非后續(xù)通脹超預期，否則聯(lián)儲應該還是會兌現(xiàn)這一暗示，而近期聯(lián)儲官員的鷹派表達以及市場近幾日上調(diào)的加息預期更多可以解讀為是為此前市場過度交易鴿派預期注入的平衡，其實際的意義可能并不會很大。

無論是美國債務上限問題和美聯(lián)儲降息預期的糾偏，都成為了近期美元加速上行的關(guān)鍵邏輯和驅(qū)動。此外，5月美國制造業(yè)和服務業(yè)PMI剪刀差也有所擴大。在這種擴大下，很難下結(jié)論說以70%服務業(yè)作為GDP權(quán)重的美國經(jīng)濟一定會面臨非常深度的衰退，或者說當前的美國經(jīng)濟還有韌性，這些可能都支持了美元指數(shù)階段性反彈。但我們理解未來美元進一步走強的邏輯也許在慢慢削弱，如果通脹數(shù)據(jù)沒有超預期，使得6月暫停加息得以兌現(xiàn)，加之債務上限問題逐步得到解決，美元指數(shù)大概率將在這一過程中見頂，與之相對應的則是美國國債和黃金較好的左側(cè)入場時機。

海外另一個重要話題圍繞將在6月4日召開的歐佩克會議展開。會議前沙特的能源部長作出了強勁表態(tài)，指出如果原油價格進一步下跌，歐佩克國家或?qū)⒁愿蠓鹊漠a(chǎn)量縮減作為對抗?；诖耍袌鲆搽A段性地去交易供應縮緊的計價邏輯，原油上周迎來一定程度的反彈。關(guān)于原油中期的定價，我們傾向于去錨定裂解價差，其關(guān)鍵在于大約在8月份左右到來的美國汽油需求的季節(jié)性高點，而高點何時過去引致市場計價未來需求走弱邏輯，后續(xù)同樣值得關(guān)注。更長期的因素則是美國對原油的戰(zhàn)略收儲，收儲一旦展開，后續(xù)的全球原油平衡表預計會面臨加速庫存去化的過程。

資料來源：中信建投期貨