一、LPG估值中性偏低

盤面大幅下跌，基差回歸貼水

5月中旬以來，LPG盤面價格大部分時間為震蕩走勢，主力7月合約整體維持4000-4250的震蕩區(qū)間。月底伴隨國際油價大幅下跌以及沙特阿美CP官價超預(yù)期低開，LPG盤面價格破位下行。截至5月31日收盤，LPG主力7月合約收于3813元/噸，較5月高點(diǎn)下跌437元/噸，跌幅超10%；現(xiàn)貨價格此前受烷基化油征稅消息影響先行走弱至進(jìn)口成本附近，本輪跟隨海外下行幅度小于盤面。截至5月31日收盤，現(xiàn)貨低端價至3900元/噸，LPG7月合約基差87，8月合約基差170。

圖1：LPG盤面價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖2：LPG基差

數(shù)據(jù)來源：Wind，隆眾資訊，永安期貨研究院

內(nèi)盤近月加速正套，外盤結(jié)構(gòu)合理水平

內(nèi)盤可流通倉單數(shù)量偏少，盤面近月月差加速正套。截至5月31日收盤，LPG6-7月差收于133元/噸，兩周漲幅約56；LPG7-8月差收于83元/噸，同期漲幅33。外盤方面，F(xiàn)EI及CP丙烷近月月差回落，前端結(jié)構(gòu)走向Contango，符合季節(jié)性。現(xiàn)貨貼水位于合理區(qū)間。

圖3：海外丙烷月間結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,永安期貨研究院

圖4：LPG月間結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨研究院

內(nèi)外價差走向倒掛，PN價差維持低位

盤面內(nèi)外價差迅速回落，逐步走向倒掛，至9月內(nèi)外差遠(yuǎn)期曲線呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)。截至5月31日收盤，PG-FEI7月收于-53元/噸，8月收于-199元/噸，9月收于-377元/噸。

液化氣相較油品跌幅更大，油氣比價持續(xù)下行至極低位水平。丙烷對原油、石腦油估值低位，PN價差0.85附近，石腦油裂解價差小幅走弱，丙烷裂解替代經(jīng)濟(jì)性顯現(xiàn)。

圖5：LPG盤面內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，永安期貨研究院

圖6：油氣比價

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨研究院

二、供給維持寬松，需求缺乏亮點(diǎn)

海外供應(yīng)維持寬松

美國丙烷進(jìn)入累庫周期，庫存依舊位于季節(jié)性高位，產(chǎn)量尚未出現(xiàn)回落信號，需求目前位于合理水平，出口近期有回落趨勢，預(yù)期未來仍需要繼續(xù)維持高出口以緩解庫存壓力。當(dāng)前巴拿馬運(yùn)河沒有發(fā)生超預(yù)期的擁堵，北美至遠(yuǎn)東貿(mào)易流預(yù)計維持順暢。中東6月裝船計劃顯示貨源依舊充足，且市場傳聞沙特液化氣下游裝置故障，可能進(jìn)一步增加出口。數(shù)據(jù)顯示5月國內(nèi)LPG到港量同比增加近40%，供應(yīng)整體維持寬松格局。

圖7：美國丙烷供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：EIA，永安期貨研究院

圖8：海外丙烷區(qū)域價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,永安期貨研究院

淡季需求缺乏亮點(diǎn)

隨著全國氣溫不斷攀升，進(jìn)入燃燒淡季后民用需求季節(jié)性走弱。烷基化油征消費(fèi)稅消息發(fā)酵，當(dāng)前尚未證實(shí)或證偽，但已有部分烷基化企業(yè)選擇降負(fù)或停工，短期C4調(diào)油需求受到抑制。國內(nèi)PDH裝置利潤壓縮至盈虧平衡附近（不包括氫氣增收），近期有小幅反彈，但隨著此前檢修裝置陸續(xù)完成復(fù)產(chǎn)，開率回升速度正在放緩，意外檢修開始增多。除非未來PDH利潤大幅回升帶來新的投產(chǎn)及開工的進(jìn)一步上行，否則C3化工需求邊際改善的空間將較為有限。整體來看今夏燃燒及化工需求均缺乏亮點(diǎn)。

圖9：PDH裝置利潤及開工率

數(shù)據(jù)來源：Wind,隆眾資訊，永安期貨研究院