一、估值中性

上月盤面預(yù)期切換較快，先后交易了產(chǎn)區(qū)干旱、“輪儲”、全乳增產(chǎn)預(yù)期。當(dāng)前產(chǎn)區(qū)干旱問題緩解，全乳交割利潤壓縮，橡膠輪儲被部分交易后未落地市場，RU主力合約在萬二上下五百點震蕩運行，近期RU09-01價差-1300元/噸附近持穩(wěn)，混合基差再次走擴至3月水平。

圖1：全乳交割利潤；RU期貨庫存；非標基差；9-1價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

混合基差在部分套利盤獲利平倉現(xiàn)貨后走擴至-1450元/噸上下，深淺庫存差同比高位。高企的區(qū)外庫存被交易在弱勢的泰混價格中，庫存壓力偏輕且存在“輪儲”預(yù)期的全乳膠價格則相對強勢，從而導(dǎo)致深淺價格分化，遲遲未能回歸到往年水平。

圖2：深淺價格與庫存差；RU結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

當(dāng)前RU估值中性，絕對價格偏低，深淺色膠分化，但整體供需矛盾不大。市場關(guān)注降溫，持倉高位回落，上周商品氛圍大幅轉(zhuǎn)變中未出現(xiàn)明顯波動，暫區(qū)間震蕩看待。

二、供應(yīng)端逐步恢復(fù)正常，關(guān)注原料支撐

今年供應(yīng)端需長期關(guān)注厄爾尼諾現(xiàn)象影響，CPC預(yù)計6-8月出現(xiàn)的概率接近90%。當(dāng)前云南臨近全面開割，膠水價格維持10900元/噸左右，產(chǎn)量同比往年偏少；海南膠水釋放穩(wěn)步上量，制全乳與制濃乳價格平水，均在11400元/噸左右。今年乳膠需求弱勢，成品訂單制約明顯，工廠維持剛需采買，因此原料分流偏弱，膠水更多的傾向于生產(chǎn)全乳膠。

圖3：泰國膠水；泰國杯膠；原料價差；泰標加工利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

泰國原料產(chǎn)出逐步上量，國內(nèi)外成品利潤仍倒掛，原料收購價格堅挺，膠水43泰銖/公斤，杯膠39泰銖/公斤，同比往年來看成本向下壓縮空間不大，加工利潤虧損情況下工廠開工負荷維持剛需，出貨積極性不高。近期盤面下跌時現(xiàn)貨跟跌，而杯膠價格相對堅挺，仍需關(guān)注產(chǎn)區(qū)降雨以及原料上量情況。

三、需求整體平穩(wěn)，出口訂單支撐開工

2023年1-4月中國輪胎外胎累計產(chǎn)量為3.05億條，累計同比增加12.3%，樣本產(chǎn)量、開工數(shù)據(jù)可見半鋼表現(xiàn)較好。半鋼產(chǎn)銷雙旺，貿(mào)易商積極進貨備庫，庫存自上向下傳導(dǎo)，出口表現(xiàn)強勁對開工有較大支撐。五月半鋼輪胎樣本開工約70%，同比高位環(huán)比季節(jié)性小幅走弱。出口市場支撐，國內(nèi)轎車出行增加的替換市場需求量仍呈增長趨勢，半鋼仍可樂觀看待。

圖4：輪胎產(chǎn)量、開工率及成品庫存天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

而山東地區(qū)全鋼輪胎開工較上月下調(diào)至60%左右，出口訂單同樣給予了全鋼開工支撐，但整體內(nèi)需恢復(fù)不及預(yù)期。下圖可見與貨運物流緊密相關(guān)的替換市場銷量延續(xù)同比低位，重卡配套胎市場亦處于弱勢。因此當(dāng)前全鋼內(nèi)銷出貨延續(xù)疲態(tài)，成品庫存高、終端走貨慢等問題難以在短期內(nèi)得到大幅好轉(zhuǎn)。

圖5：重卡銷量；貨運物流指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、G7、永安期貨研究院

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示我國四月輪胎出口整體同比高位，好于預(yù)期，并且至各大洲的出口量出現(xiàn)變化。首先小客車輪胎受季節(jié)性因素影響4月份出口量環(huán)比回落，但1-4月累計出口仍高于往年，其中非洲地區(qū)增量最為明顯。其次卡客車輪胎4月份出口量環(huán)比回落，累計同比亦處高位，北美洲、大洋洲有所下滑，亞洲、非洲、南美洲保持增長。近期半鋼排產(chǎn)冬季胎訂單，全鋼訂單聽聞有所減少，預(yù)計五月輪胎出口環(huán)比小幅回落，同比仍偏高位。

圖6：輪胎出口量

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)數(shù)據(jù)、永安期貨研究院

總結(jié)

當(dāng)前RU估值中性，絕對價格偏低，深淺色膠分化，但整體供需矛盾不大。今年供應(yīng)端或長期受厄爾尼諾現(xiàn)象干擾，關(guān)注原料上量后底部支撐能否延續(xù)。國內(nèi)天然橡膠庫存累積速度放緩，進口量有環(huán)比減少預(yù)期。需求相對平穩(wěn)，下游輪胎廠開工尚可，出口訂單給予支撐，終端內(nèi)銷配套與替換恢復(fù)均不及預(yù)期。宏觀擾動下市場情緒轉(zhuǎn)變較快，滬膠在自身矛盾不大的情況下較難出現(xiàn)獨立行情，市場關(guān)注降溫后持倉亦高位回落，繼續(xù)區(qū)間震蕩看待。

風(fēng)險點：

宏觀風(fēng)險；天氣擾動；政策超預(yù)期等。