一、重新認知SR估值

從絕對價格的角度來看，SR估值當前處于歷史較高水平，做空也是基于對歷史的認知。當前糖市的供需以及宏觀背景，和2011年極為相似。但以史為鑒可知謬誤的同時，也要謹防楚人涉江，刻舟求劍。

2011年二季度，在巴西增產預期和宏觀風險中原糖從高位下調，但是在三季度巴西產量走出預期差之后原糖再度沖高至30美分以上，最終行情以國家拋儲結束，并未走出內外價差收斂的行情。但值得注意的是，2011年我國缺口僅有300萬噸，且彼時處于全球化時期，從某種程度上來講，處于合作共贏時代的宏觀背景，降低儲備庫存風險不高，且缺口有限，可以通過儲備庫存解決供應問題。但是2023年已經有所不同，在同樣的二三季度巴西壓榨高峰之際，巴西增產預期打滿，也就意味著一旦巴西出一丁點問題，盤面將上漲。且2023年我國產需缺口600萬噸，其中至少200萬噸用高關稅配額進口方式解決，疊加當前處于逆全球化時期，中美政治博弈加劇，動用儲備安全庫存風險偏高。此外，原糖上漲乏力，已經price in中國會動用儲備庫存的利空因子，當前原糖盤面可以說是利空打滿。因此我們認為，若在利空打滿的背景之下原糖依舊維持高位，則國內200萬噸進口補充供應缺口，此前內外價差收斂的邏輯仍存。

圖1：2011年全年復盤

數據來源：永安期貨研究院

二、利空打滿，值得關注天氣

巴西5月數據利空打滿。巴西5月天氣較好，因此整體壓榨進度和出口進度均較好，港口擁堵現(xiàn)象有所緩解。5月份上半月，巴西中南部地區(qū)的甘蔗壓榨量為4398萬噸，同比提高28.25%；糖產量為253萬噸，同比增長50%。因巴西5月正月天氣較為干燥，有利于壓榨作業(yè)和糖分積累。此外，巴西港口擁堵有所緩解，5月出口數據大幅好于預期，5月份出口糖247.11萬噸，同比上年5月的156.78萬增長57.62%，較上月（4月份）97萬噸的出口量大幅增長兩倍多。且巴西港口排船等待時間有所減少，截至5月31日，桑托斯港口排船較上周有所減少，等待裝運食糖總量為305.4萬噸，上周為342.84萬噸。港口擁堵問題有所緩解。這些利空當前都被反應在國際糖價中。更多的利空則是來自于未來港口會更加的順暢，且巴西壓榨也會暢通無阻。

圖2：巴西壓榨數據、出口進度等

數據來源：Unica、William、永安期貨研究院

6月天氣變量仍存。天氣模型顯示本年度厄爾尼諾概率是其他年份的兩倍。IOD目前中性。截至2023年5月21日，IOD指數值為0.15°C，在中性范圍內(在0.40°C和+0.40°C之間)。熱帶印度洋大部分地區(qū)的周海面溫度(SSTs)高于平均水平，在西部海洋大陸附近和遠東地區(qū)最高可達2°C。截至2023年5月21日的30天南方濤動指數(SOI)為-9.3，而90天SOI值為-2.9。過去兩周，30天SOI一直保持負值，30天和90天SOI繼續(xù)呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。(SOI持續(xù)正值高于+7通常表示拉尼娜，持續(xù)負值低于-7通常表示厄爾尼諾。)當前低于-7的情況已經持續(xù)兩周左右，若持續(xù)時間超過三周以上則需要重點關注天氣變量。

當前重點應該關注巴西的降雨情況以及印度的季風進度。當前若巴西持續(xù)干旱，則有助于壓榨進度以及糖分積累，整體利空糖市，若印度持續(xù)干旱，則影響甘蔗生長。該表現(xiàn)為弱現(xiàn)實，強預期。當前若巴西降雨增加，潮濕天氣增加，則影響壓榨進度影響糖分，印度降雨增加則利好甘蔗生長，為強現(xiàn)實，弱預期。我們跟蹤天氣，只為能夠判斷天氣變量對于糖價的節(jié)奏影響。從天氣維度考慮問題，我們不排除本年度厄爾尼諾帶來異常天氣推高糖價的可能性，但并不因天氣可能帶來的變量把它作為做多的理由。

圖3：厄爾尼諾的可能性

數據來源：BOM、永安期貨研究院

三、國內產銷數據超預期

廣西、云南5月產銷均超預期。沐甜科技預估廣西5月銷糖量在50-55萬噸左右，預估云南18-20萬噸。實際廣西5月銷糖量72.31萬噸，同比增加9.83萬噸。工業(yè)庫存152.59萬噸，同比減少122.9萬噸。實際云南5月銷糖量26.06萬噸，同比增加5.31萬噸，工業(yè)庫庫存70.68萬噸，同比減少34.22萬噸。整體看，產銷數據大幅超預期代表高價并未抑制需求。在需求并未受到抑制的背景之下，當前SR貼水存在修復可能。

圖4：廣西、云南產銷數據

數據來源：泛糖、永安期貨研究院

整體看，在基本面無明顯變化的背景下，因此我們認為，談“轉勢”尚早。我們在需要重新評估SR估值的同時，需密切關注海外市場。當前原糖利空預期打滿，暫不構成轉勢的基礎。近期需關注天氣對巴西和印度的影響。在國內產銷數據利好的背景之下，白糖存在超跌反彈收基差的潛在驅動。