5月份之后，美原糖開(kāi)始逐步震蕩回調(diào)，國(guó)內(nèi)鄭糖在短暫創(chuàng)出新高之后，也一路下行，是調(diào)整還是轉(zhuǎn)勢(shì)？引發(fā)了市場(chǎng)熱烈的討論，今天我們結(jié)合最新的數(shù)據(jù)梳理以下內(nèi)外白糖供需格局，探討一下未來(lái)白糖的走勢(shì)。

一、國(guó)際原糖市場(chǎng)分析

全球食糖貿(mào)易流中，巴西、印度和泰國(guó)三家占據(jù)了出口總量的7成以上，集中度非常之高，加上各國(guó)甘蔗生長(zhǎng)及壓榨的時(shí)間分布，造就了國(guó)際原糖價(jià)格走勢(shì)上非常典型的季節(jié)性特征，具體而言：

11月開(kāi)始巴西糖廠(chǎng)基本完成22/23年度的收榨，12月以后出口量常常出現(xiàn)季節(jié)性的減少，一直到次年23/24榨季開(kāi)始后出口量才能恢復(fù)，與此同時(shí)泰國(guó)1月初期剛剛開(kāi)榨，對(duì)于市場(chǎng)的供應(yīng)量有限，且泰國(guó)歷年產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，而此時(shí)僅有印度處于出口壓榨和生產(chǎn)的高峰，市場(chǎng)供應(yīng)主角看印度。參照往年外盤(pán)的走勢(shì)，沒(méi)有其他消息面的沖突下，在年末和年初供應(yīng)相對(duì)青黃不接之時(shí)，外盤(pán)價(jià)格常常處于年內(nèi)相對(duì)高位的水平，之后再隨著巴西的新榨季開(kāi)榨出現(xiàn)季節(jié)性的回調(diào)。

正是這樣的季節(jié)性特征，印度的減產(chǎn)一路催生了年初至今白糖的強(qiáng)勢(shì)行情。

印度糖廠(chǎng)協(xié)會(huì)（ISMA）在4月25日舉行的會(huì)議上指出，預(yù)計(jì)印度2022/23榨季產(chǎn)糖量為3280萬(wàn)噸，較此前預(yù)估減少3.5%。相比1月份預(yù)估數(shù)值為3400萬(wàn)噸。

咋一看，不過(guò)是比年初1月份預(yù)估的數(shù)據(jù)少了120萬(wàn)噸的樣子，也不至于催生這么大級(jí)別的漲勢(shì)。而真正的殺手锏在于出口量上，由于減產(chǎn)，印度政府表示將進(jìn)一步收緊白糖出口政策，第二批的出口已落空。到現(xiàn)在為止基本第一批批準(zhǔn)的610萬(wàn)噸出口也已經(jīng)全部落地，所以本榨季印度出口供應(yīng)量估計(jì)會(huì)限制在該水平。而上榨季印度糖的累計(jì)出口量是1120萬(wàn)噸，也意味著單印度一國(guó)導(dǎo)致今年全球白糖供應(yīng)減量約為510萬(wàn)噸。

進(jìn)入5月份之后，巴西接過(guò)國(guó)際白糖供應(yīng)的重?fù)?dān)。

2023/24榨季截至5月上半月，巴西中南部地區(qū)累計(jì)產(chǎn)糖量為406.3萬(wàn)噸，較去年同期的274.5萬(wàn)噸增加了131.8萬(wàn)噸，同比增幅達(dá)48.04%；23/24榨季累計(jì)制糖比為48.40%，較去年同期的40.85%增加了7.55%。

除了產(chǎn)量同比大幅增長(zhǎng)之外，制糖比增幅也非?？捎^(guān)?？刹荒苄∏七@個(gè)制糖比的變化，以巴西甘蔗每年約6億噸的量級(jí)，制糖比上1個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)，意味著七八十萬(wàn)噸白糖產(chǎn)量的變化。

整個(gè)新榨季來(lái)看，巴西國(guó)家商品供應(yīng)公司（Conab）4月26日發(fā)布了2023/24年度首份蔗糖產(chǎn)業(yè)年度預(yù)估報(bào)告：巴西2023/24年度總產(chǎn)糖量將達(dá)到3877萬(wàn)噸，同比增加4.7%?！鞍臀鏖_(kāi)榨”常常作為利空的話(huà)題，就目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，巴西的增產(chǎn)預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)。

除了產(chǎn)量如期增長(zhǎng)之外，巴西港口運(yùn)力緊張格局也得到了明顯的緩解，巴西對(duì)外貿(mào)易秘書(shū)處（Secex）公布的出口數(shù)據(jù)顯示，巴西5月出口糖2,471,037.49噸，較上年5月的1,567,767.24噸增加57.62%；巴西航運(yùn)機(jī)構(gòu)Williams周四發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日當(dāng)周，巴西港口等待裝運(yùn)食糖的船只數(shù)量為72艘，此前一周為84艘。港口等待裝運(yùn)的食糖數(shù)量為305.44萬(wàn)噸，此前一周為349.02萬(wàn)噸。

于是，我們看到，在巴西新榨季增產(chǎn)兌現(xiàn)、5月后港口運(yùn)力緩解的雙重作用下，國(guó)際原糖供應(yīng)緊張格局得到緩解，美原糖也開(kāi)始穩(wěn)步下行，期貨合約間近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的價(jià)差結(jié)構(gòu)表現(xiàn)得很明顯。

二、國(guó)內(nèi)白糖市場(chǎng)分析

國(guó)內(nèi)白糖市場(chǎng)供需格局可以概括為：產(chǎn)量減少，需求旺盛，國(guó)內(nèi)工業(yè)庫(kù)存低，供需缺口擴(kuò)大。

2022/23年制糖期（以下簡(jiǎn)稱(chēng)本制糖期）截至2023年5月底，食糖生產(chǎn)已全部結(jié)束。

本制糖期全國(guó)共生產(chǎn)食糖897萬(wàn)噸，比上個(gè)制糖期減少59萬(wàn)噸。全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售食糖625萬(wàn)噸，同比增加88萬(wàn)噸；累計(jì)銷(xiāo)糖率69.7%，同比加快13.3個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部5月份調(diào)整本季國(guó)內(nèi)白糖需求至1560萬(wàn)噸，供需缺口上調(diào)至660萬(wàn)噸左右，減去194.5萬(wàn)噸配額內(nèi)進(jìn)口量，還剩約465萬(wàn)噸的巨大缺口。

缺口怎么補(bǔ)？正規(guī)進(jìn)口渠道配額內(nèi)的份額肯定會(huì)用完，但是不是誰(shuí)都能拿到配額內(nèi)份額的。那配額外呢？

配額外進(jìn)口價(jià)格利潤(rùn)嚴(yán)重倒掛，巴西為-800元/噸左右，泰國(guó)為-1000元每噸左右。3、4兩個(gè)月份海關(guān)進(jìn)口白糖均為7萬(wàn)噸，配額外進(jìn)口報(bào)關(guān)量為零。

進(jìn)口完全指望不上，于是市場(chǎng)把目光放到白糖的替代品上，為此之前我們還專(zhuān)門(mén)寫(xiě)過(guò)兩篇專(zhuān)題來(lái)分析淀粉糖和最近幾年才興起的含糖預(yù)拌粉，發(fā)現(xiàn)要么是替代領(lǐng)域有限，要么是產(chǎn)能受限，短期內(nèi)都無(wú)法對(duì)國(guó)內(nèi)供需缺口形成實(shí)質(zhì)性的影響。

三、總結(jié)

一番梳理之后我們發(fā)現(xiàn)在這場(chǎng)多空博弈之中，多頭手握兩張王牌：減產(chǎn)+利潤(rùn)倒掛（替代糖源影響有限），且短期內(nèi)看不到進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)的可能。其實(shí)當(dāng)前國(guó)內(nèi)榨季尾端，即便減產(chǎn)，當(dāng)下的庫(kù)存仍舊是寬裕的，不過(guò)白糖季產(chǎn)年銷(xiāo)，相對(duì)耐儲(chǔ)存的特點(diǎn)，給與多頭惜售挺價(jià)的底氣，2月份之后廣西地區(qū)白糖基差快速由負(fù)轉(zhuǎn)正，可以看出多頭的強(qiáng)勢(shì)。

空頭則有兩個(gè)盼頭：

1、巴西新榨季增產(chǎn)，加大加快國(guó)際糖市供應(yīng)；

2、國(guó)儲(chǔ)糖拋儲(chǔ)。

關(guān)于拋儲(chǔ)，目前官方還是很沉得住氣，一直沒(méi)有動(dòng)作，不過(guò)第一條，巴西新榨季增產(chǎn)預(yù)期開(kāi)始兌現(xiàn)，伴隨著天氣好轉(zhuǎn)，港口運(yùn)力恢復(fù)，巴西新糖對(duì)國(guó)際糖市的供需偏緊格局帶來(lái)了極大的改善，美原糖市場(chǎng)也步入了穩(wěn)步回調(diào)的走勢(shì)之中。

利潤(rùn)倒掛會(huì)是鄭糖非常強(qiáng)的支撐因素，國(guó)內(nèi)白糖價(jià)格走勢(shì)重點(diǎn)仍要關(guān)注美原糖走勢(shì)回落對(duì)進(jìn)口利潤(rùn)的修復(fù)情況。但是隨著國(guó)際糖市供應(yīng)的逐步恢復(fù)，對(duì)于空頭而言，最壞的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，國(guó)內(nèi)白糖主力整體上也將進(jìn)入震蕩偏弱的格局，但會(huì)比外盤(pán)表現(xiàn)得相對(duì)抗跌。