市場展望：

政策端依然是未來一段時(shí)間的焦點(diǎn)。一方面是對(duì)預(yù)期和情緒的影響，如上個(gè)月所呈現(xiàn)的，更重要的是，政策基調(diào)落定后，后續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性現(xiàn)實(shí)的實(shí)際影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來。

根據(jù)我們與同行的交流，國內(nèi)投資者對(duì)強(qiáng)刺激的預(yù)期已經(jīng)比較低，海外投資人相對(duì)國內(nèi)投資人更樂觀一些，對(duì)強(qiáng)刺激政策仍有一定的預(yù)期。

如果討論政策，那么當(dāng)前，地方政府的債務(wù)問題是中國經(jīng)濟(jì)的核心問題。

地方政府（含城投）所有相關(guān)負(fù)債，當(dāng)前已經(jīng)超過100萬億，占整個(gè)銀行系統(tǒng)存量資產(chǎn)接近一半，地方債務(wù)的化解思路，關(guān)系銀行體系的盈利能力和甚至資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定。

另外一方面，地方政府（含城投）近年每年新增負(fù)債大于10萬億，每年完成20萬億以上的各項(xiàng)支出，既影響投資，又影響居民收入和消費(fèi)。后續(xù)地方財(cái)政支出的變化，可能是經(jīng)濟(jì)最大的邊際變化。

最近，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們眾說紛紜，各種政策建議層出不窮，市場上非常喧囂。但最近幾天的一系列的中央文件和表態(tài)，已經(jīng)指明了政策方向。地方政府的一系列實(shí)踐，也預(yù)示了后續(xù)的路徑。

7月6號(hào)，求是網(wǎng)發(fā)文《樹牢正確政績觀》，再度強(qiáng)調(diào)總書記3月兩會(huì)的講話：“新班子起來了，一定要注意啊，不要有大干快上的沖動(dòng)，也就是不能不按規(guī)律辦事，急功近利、急于出成績。要把這種浮躁心理、急躁心態(tài)都?jí)合聛?，扎扎?shí)實(shí)、踏踏實(shí)實(shí)地搞現(xiàn)代化建設(shè)?！?“任何時(shí)候我們都不能走那種急就章、竭澤而漁、唯GDP的道路。這就是為什么要樹牢新發(fā)展理念。樹立正確的政績觀也就在這里，功成不必在我、功成必定有我?！?/p>

幾天前，7月4日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于2022年中央決算的報(bào)告》中，寫到當(dāng)前的工作重點(diǎn)，指出：

“督促省級(jí)政府加大對(duì)市縣工作力度，立足自身努力，統(tǒng)籌資金資產(chǎn)資源和各類政策措施穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量，逐步降低風(fēng)險(xiǎn)水平。督促地方強(qiáng)化預(yù)算約束和政府投資項(xiàng)目管理，充分開展財(cái)政承受能力評(píng)估，量力而行開展項(xiàng)目建設(shè)，嚴(yán)禁建設(shè)形象工程、政績工程以及脫離當(dāng)?shù)刎?cái)力可能的項(xiàng)目。對(duì)新增、少報(bào)漏報(bào)隱性債務(wù)和化債不實(shí)等問題及時(shí)查處、追責(zé)問責(zé)?！?/p>

這里有兩個(gè)重點(diǎn)，第一是化債主要立足自身努力，也就是不能過多指望中央；第二是后面花錢要量力而行，不能為了GDP重新大幅舉債搞項(xiàng)目。

中央的這種選擇，跟很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的建議和預(yù)期不一致。主要因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)家們要么不了解中國的現(xiàn)實(shí)，要么不理解中國特殊制度下的約束和激勵(lì)，要么是對(duì)社會(huì)主義價(jià)值觀認(rèn)知不夠。

比如辜老師提出要大力度財(cái)政刺激，主要是不了解中國地方政府的隱性負(fù)債。如果算上地方政府隱債，中國每年的廣義財(cái)政赤字，是高于10%的，也就是說，我們已經(jīng)連續(xù)超高強(qiáng)度的財(cái)政刺激了若干年，現(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際效率大幅降低，利息負(fù)擔(dān)沉重，而地方隱債違規(guī)和腐敗高發(fā)，開始變得弊大于利。

不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出中央發(fā)債承接地方債務(wù)，應(yīng)該是忘記了：2012年我們就做過一輪地方債置換，當(dāng)時(shí)10多萬億的量級(jí)。但后來，因?yàn)榈胤脚e債的激勵(lì)和約束機(jī)制沒有變化，那輪債務(wù)置換后，地方隱債又增加了幾十萬億。

經(jīng)濟(jì)政策，不僅僅是經(jīng)濟(jì)問題，更多是制度問題，還有價(jià)值觀問題。

比如總書記說：“有些事情是不是好事實(shí)事，不能只看群眾眼前的需求，還要看是否會(huì)有后遺癥，是否會(huì)‘解決一個(gè)問題，留下十個(gè)遺憾’”。這就是價(jià)值觀問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)們通常更強(qiáng)調(diào)群眾眼前的需求，領(lǐng)導(dǎo)需要看更多?？沙掷m(xù)發(fā)展的問題，安全的問題，社會(huì)風(fēng)氣的問題，等等，都是領(lǐng)導(dǎo)需要考慮的。

再比如，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家號(hào)召政府舉債大規(guī)模發(fā)消費(fèi)券，但其實(shí)最幾年，發(fā)改委曾經(jīng)多次公開發(fā)言，稱：堅(jiān)決防止落入福利主義養(yǎng)懶漢的陷阱。去年即便疫情期間，也重新強(qiáng)調(diào)過。這種看法，不僅是官方態(tài)度，也是一些代表性優(yōu)秀企業(yè)家的價(jià)值觀，比如華為的任正非先生就說過：“為什么華為不喜歡高福利，因?yàn)楦吒＠慕Y(jié)果就是養(yǎng)懶漢“。

領(lǐng)導(dǎo)要考慮財(cái)政的長期可持續(xù)性，需要對(duì)地方政府給出正確的約束和激勵(lì)，要考慮給極端情況預(yù)留政策空間，需要集中社會(huì)資源解決卡脖子問題，需要避免部分群眾懶漢化，還需要扭轉(zhuǎn)部分群眾精英化享樂化的趨勢，作出當(dāng)前的政策選擇，是合乎邏輯和情理的，并且應(yīng)該會(huì)是長期趨勢，不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步波動(dòng)有大的變化。

所以，如果期待中央大規(guī)模承接地方債，期待新一輪基建刺激，期待大規(guī)模消費(fèi)券，估計(jì)都是要落空的。

在中央的這種態(tài)度下，近期地方政府也開始立足自身努力，協(xié)商金融機(jī)構(gòu)積極化債，并體現(xiàn)出了高度的創(chuàng)造性和能動(dòng)性。有地方政府提出了1%極低利率的長期貸款置換方案，有的提出了前幾年不付利息的長期貸款置換方案。

之前我曾經(jīng)認(rèn)為，以當(dāng)前地方債務(wù)的體量，如果央行不大幅降息，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，是不可能解決的，所以中長期看，政策利率和國債利率是有較大下降空間的?，F(xiàn)在看，地方政府自己提出的方案，直接擺脫了政策利率和國債利率的約束，接近了0利率，然而又可以不算違約，不需要計(jì)入銀行不良資產(chǎn)。這種創(chuàng)新超出了西方金融市場中正常利率體系的范式，算是社會(huì)主義特色的化債模式。

如果這種化債模式被其它地方政府效法而變成普遍現(xiàn)象，政策利率和國債利率是不是下降，就變得不重要了。甚至反而，如果我們站在金融監(jiān)管部門的角度思考利率政策的方向，很可能的選擇是政策利率和國債利率需要穩(wěn)定不下降。因?yàn)檎驹诮鹑诒O(jiān)管的角度，銀行體系的健康穩(wěn)定，是非常重要的。中國的大銀行都是國有的，承擔(dān)了半個(gè)財(cái)政的功能，負(fù)擔(dān)著整個(gè)經(jīng)濟(jì)投融資的絕大部分任務(wù)，政府可以讓銀行給實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利，但這是有底線的，不能威脅銀行系統(tǒng)的健康穩(wěn)定。

以當(dāng)前地方政府的貸款置換思路，這類地方政府隱債的置換貸款上銀行是倒貼的虧錢的，那么，為了銀行體系的健康穩(wěn)定，反而需要銀行其它資產(chǎn)的利率要保持相對(duì)穩(wěn)定，給銀行提供足夠的利潤來彌補(bǔ)地方政府相關(guān)資產(chǎn)上的損失。所以，例如LPR利率，應(yīng)該反而是不能明顯下降的，相應(yīng)的，MLF利率，應(yīng)該也不能明顯下降。存款利率是可以繼續(xù)下行的，降低負(fù)債成本緩解銀行的息差壓力。

前些天高盛發(fā)報(bào)告，說地方政府的債務(wù)問題會(huì)讓中國銀行的利潤明顯下滑，壞賬明顯上升，從而沒有能力維持股息支付。我估計(jì)高盛的想法是要落空的，在一個(gè)行政管理充分，市場分割明顯的利率市場，中國監(jiān)管有足夠的動(dòng)機(jī)，也有足夠的智慧和手段，讓主要大銀行的報(bào)表波瀾不驚。

基于中央的政策選擇和地方的應(yīng)對(duì)思路，后續(xù)利率走勢應(yīng)該是總體平穩(wěn)結(jié)構(gòu)分化的，地方全口徑支出應(yīng)該是下降的，公務(wù)員和事業(yè)編制的工資已經(jīng)下降，后續(xù)基建投資估計(jì)也是要下降的。

在中期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的壓力面前，跟西方國家透支未來，制造通脹，推升資產(chǎn)價(jià)格，粉飾短期繁榮相比，我們的選擇是勒緊褲腰帶過一段時(shí)間的苦日子，夯實(shí)基礎(chǔ)，守住安全和穩(wěn)定的底線。

因?yàn)樽陨砝婧妥陨韮r(jià)值觀的原因，一些人可能并不喜歡中國政府當(dāng)前選擇的政策方向。但作為投資者，經(jīng)過反復(fù)思考，我可以理解政府基于社會(huì)主義價(jià)值觀，國內(nèi)制度約束和激勵(lì)，長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)做出的選擇，認(rèn)為很大程度具有合理性；另一方面，就算有人不理解認(rèn)為不合理，他也并不能改變政策方向，不能改變經(jīng)濟(jì)趨勢。職業(yè)且專業(yè)的投資人，應(yīng)該拋卻個(gè)人喜好，適應(yīng)變化，積極應(yīng)對(duì)。

從中長期的角度，我們需要調(diào)整自己的預(yù)期?；诋?dāng)前的政策選擇，經(jīng)濟(jì)需要在更低的增長水平達(dá)到均衡，相當(dāng)一部分周期性行業(yè)，需要下行到更低水平才能企穩(wěn)回升。經(jīng)營和投資行為，都需要先重視安全和穩(wěn)健，然后尋求發(fā)展和收益。絕大部分的的投資行為，無論一級(jí)還是二級(jí)，無論何種資產(chǎn)，無論何種策略，可能都會(huì)面臨收益率下臺(tái)階的中長期變化。調(diào)整預(yù)期后采取正確的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)交易，反而能實(shí)現(xiàn)相對(duì)更好的回報(bào)。

對(duì)于中短期的資產(chǎn)價(jià)格而言：

利率：按我們上面討論的思路，政策利率和國債利率可能反而會(huì)陷入窄幅震蕩，走不出明顯趨勢。

商品：過去一段時(shí)間，下游和貿(mào)易商的補(bǔ)庫存已經(jīng)進(jìn)行了一部分，而需求估計(jì)會(huì)進(jìn)一步走弱，工業(yè)金屬中短期沒有明顯的上行動(dòng)力，旺季前的補(bǔ)庫再持續(xù)一些日子，等到旺季需求證否后，可能會(huì)再有一波下跌。

股票：雖然總需求動(dòng)量后期估計(jì)依然向下，但企業(yè)盈利下滑的過程已經(jīng)完成了大部分，后續(xù)分化會(huì)是更主要的矛盾，部分企業(yè)的盈利有望企穩(wěn)回升。一方面因?yàn)橥庑韬糜陬A(yù)期；一方面因?yàn)楹芏嘀袊髽I(yè)本輪相對(duì)競爭優(yōu)勢是擴(kuò)大的而非縮小，全球范圍內(nèi)份額上升而非下降；再一方面成本下行為下游貢獻(xiàn)了一部分利潤。再考慮估值水平較低，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的預(yù)期總體也已經(jīng)不高，指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放了大部分，后續(xù)向下空間不大。

從短期來看，6月開始的補(bǔ)庫存使得工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)有可能在未來1-2個(gè)月短暫的超市場預(yù)期，對(duì)大盤指數(shù)產(chǎn)生支撐。

綜合看，估計(jì)未來幾個(gè)月大盤指數(shù)震蕩磨底。在這種環(huán)境，個(gè)股投資就變得可作為，對(duì)沖保護(hù)的比例可以下降，逢低買入基本面好估值合理偏低的股票是可以實(shí)現(xiàn)好收益的。