興業(yè)證券研報(bào)表示,從去年提出“新半軍”,到去年底“信軍醫(yī)”,再到今年初看好TMT主線,興業(yè)證券始終在尋找最值得關(guān)注的成長主線方向。 站在當(dāng)下,興業(yè)證券認(rèn)為半導(dǎo)體有望接力,從“新半軍”到“半新軍”,或成為下半年超額收益的重要來源,當(dāng)下正是戰(zhàn)略布局時(shí)點(diǎn)。 以下為其最新觀點(diǎn): 一、半導(dǎo)體:順周期的成長股 半導(dǎo)體下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān),且自身又具備較強(qiáng)的成長性,是典型的順周期中的成長股,未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年,隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn),半導(dǎo)體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn),并且科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期為半導(dǎo)體帶來新的增長極。并且展望2024年,半導(dǎo)體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”,未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速,是中長期戰(zhàn)略布局的方向。 1.1 周期性:與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度高,當(dāng)前已處于周期底部 半導(dǎo)體營收銷量與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān),是成長股中的“順周期資產(chǎn)”。各行業(yè)營收與中國九鞅經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)相關(guān)性越高,代表行業(yè)的順周期越強(qiáng)。半導(dǎo)體營收與經(jīng)濟(jì)指數(shù)的相關(guān)性高達(dá)0.61,其下游的消費(fèi)電子與經(jīng)濟(jì)指數(shù)的相關(guān)性更是高達(dá)0.87,是典型的順周期股,也是TMT中與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度最高的方向。 半導(dǎo)體已處于周期底部,宏觀經(jīng)濟(jì)體感最差的時(shí)候正在過去,下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有望帶動半導(dǎo)體周期底部反轉(zhuǎn)。今年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)增長疲軟,中國半導(dǎo)體銷量增速仍在下行,基本面尚未企穩(wěn),這也是半導(dǎo)體股價(jià)表現(xiàn)靠后的主要原因。但展望下半年,當(dāng)前半導(dǎo)體銷量同比增速已處于歷次周期底部位置,且經(jīng)濟(jì)體感最差的時(shí)候正在過去,6月PMI、中國九鞅經(jīng)濟(jì)增長指數(shù)等指標(biāo)也已觸底回升,下半年經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn),從而帶動半導(dǎo)體周期見底回升。 A股半導(dǎo)體表現(xiàn)與全球經(jīng)濟(jì)周期、全球半導(dǎo)體周期也密切相關(guān),當(dāng)前全球半導(dǎo)體景氣亦處于周期底部。2005年以來,A股半導(dǎo)體超額收益、凈利潤增速和全球半導(dǎo)體景氣周期高度相關(guān),全球半導(dǎo)體銷售增速的拐點(diǎn)往往對應(yīng)了半導(dǎo)體股價(jià)的拐點(diǎn)。當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)已處于本輪周期底部,盈利底部臨近。從2021年12月至2023年4月,全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速持續(xù)下滑,今年2月至4月更是連續(xù)三個(gè)月銷售額同比減少20%以上,同比增速達(dá)到近十年來的最差情況。且4月同比降幅幾乎較3月持平,盈利增速接近底部。 展望下半年,全球半導(dǎo)體景氣度有望伴隨需求復(fù)蘇和庫存見底迎來復(fù)蘇。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間,預(yù)期伴隨需求復(fù)蘇和半導(dǎo)體企業(yè)主動補(bǔ)庫,下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長。 從庫存來看,海內(nèi)外半導(dǎo)體企業(yè)加速去庫存,下半年補(bǔ)庫存有望成為推升景氣周期上行。歷史上,隨著企業(yè)由去庫存轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫,半導(dǎo)體景氣周期有望反轉(zhuǎn),而截至今年一季度,海內(nèi)外半導(dǎo)體企業(yè)加速去庫,A股和美股半導(dǎo)體企業(yè)存貨同比大幅回落至歷史低位。據(jù)興證電子團(tuán)隊(duì)的分析,三大高頻數(shù)據(jù)表明半導(dǎo)體行業(yè)主動去庫存已經(jīng)開啟,隨著庫存回落、未來企業(yè)再度開始主動補(bǔ)庫存,預(yù)期半導(dǎo)體有望開啟新一輪景氣上行周期。 信號一:半導(dǎo)體及相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能利用率處于歷史底部。由于2021年產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張,供給過剩,企業(yè)庫存壓力逐漸顯現(xiàn),2022年美國半導(dǎo)體產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑,在2023年1月降至71.25%,達(dá)到過去六年來的最低水平。 信號二:全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本支出同比增速明顯放緩。根據(jù)IC insights的預(yù)測,2023年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本支出將減少,同比下降19%,僅次于2009年。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn),半導(dǎo)體企業(yè)資本開支銳減后的第二年,行業(yè)景氣往往迎來觸底反彈。 信號三:半導(dǎo)體價(jià)格變化處于歷史底部。2022年8月以來,半導(dǎo)體出口價(jià)格指數(shù)同比由峰值的1.5%降至2023年4月的-4.9%,處于2011年以來的最低水平。 從需求來看,半導(dǎo)體下游需求觸底,下半年有望顯著回暖。美國作為全球最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體,其個(gè)人消費(fèi)支出(尤其是耐用品消費(fèi))的同比增速和全球半導(dǎo)體銷售額同比高度相關(guān)。今年下半年,美國耐用品消費(fèi)回升,有望帶動半導(dǎo)體下游需求回暖。一方面,偏大宗消費(fèi)的耐用品消費(fèi)和美國居民的預(yù)期高度相關(guān),去年底以來密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已顯著回升,或指向耐用品消費(fèi)支出亦將反彈。另一方面,進(jìn)入下半年后,美聯(lián)儲暫停加息、乃至進(jìn)入降息周期后,有望提振對貸款利率較為敏感的耐用品消費(fèi)支出。 分下游產(chǎn)品來看,今年一季度是智能手機(jī)和PC出貨量最差的季度之一,但展望2023H2,手機(jī)和計(jì)算機(jī)銷量有望回暖,或帶動半導(dǎo)體需求提升。根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)(WSTS)組織發(fā)布的2022年半導(dǎo)體終端應(yīng)用調(diào)查,通信和計(jì)算機(jī)終端市場仍然占據(jù)了2022年半導(dǎo)體銷售額最大的份額,分別為30%和26%。通信方面,據(jù)Canalys預(yù)測,智能手機(jī)庫存在2023Q2末可以達(dá)到相對健康的水平,下半年,智能手機(jī)銷售量將隨庫存的減少逐漸改善。計(jì)算機(jī)方面,Canalys預(yù)測2023Q1會是今年P(guān)C出貨量下滑最大的季度,下半年P(guān)C市場將逐漸回暖,2024年P(guān)C市場有望迎來較快增長。 1.2成長性:科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)化替代周期共振 半導(dǎo)體不僅有順周期性,更具備成長性,因此相對傳統(tǒng)順周期資產(chǎn)彈性更強(qiáng)。考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)并非強(qiáng)復(fù)蘇、全球經(jīng)濟(jì)也處于觸底企穩(wěn)中,因此,傳統(tǒng)順周期資產(chǎn)彈性可能有限。但半導(dǎo)體除了順周期性外,在當(dāng)前科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)替代周期共振下,更具備自身的成長性,因此其彈性也更強(qiáng)。 科技創(chuàng)新周期:AI/XR帶來新的增長極 2000年以來,半導(dǎo)體共經(jīng)歷了3輪科技創(chuàng)新引領(lǐng)的下游需求爆發(fā)周期,科技創(chuàng)新周期正是孕育半導(dǎo)體行業(yè)新增長極的溫床。具體來看:1)2001年至2008年,Windows系統(tǒng)帶來電腦需求增加以及 2G、3G的誕生帶來手機(jī)出貨量穩(wěn)步上升,持續(xù)拉動半導(dǎo)體需求;2)2010年至2014年,iphone4的橫空出世引爆全球智能手機(jī)浪潮,智能手機(jī)滲透率加速提升帶來半導(dǎo)體需求高增;3)2017年至2022年,高性能數(shù)據(jù)存儲的興起、光伏等新能源的快速發(fā)展以及5G的誕生為半導(dǎo)體行業(yè)注入強(qiáng)勁動力,半導(dǎo)體需求端迎來多點(diǎn)開花??梢钥吹?,2000年以來歷次科技創(chuàng)新周期均能為半導(dǎo)體行業(yè)孕育新的增長極,催生需求端擁抱高景氣。 全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動,以人工智能和XR為代表的新動能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長級。去年年底以來全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛,從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot,從英偉達(dá)研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro,相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢加速演繹預(yù)計(jì)逐步催生對于半導(dǎo)體的需求放量。人工智能方面,生成式AI產(chǎn)業(yè)趨勢的爆發(fā)下,AI大模型參數(shù)量及訓(xùn)練數(shù)據(jù)集的大幅增加帶動算力需求“狂飆”,算力芯片作為全球AI軍備競賽的基石也將充分受益。XR方面,蘋果于北京時(shí)間6月6日凌晨1點(diǎn)發(fā)布了首款混合現(xiàn)實(shí)頭顯VisionPro,正式開啟“空間計(jì)算”新時(shí)代,后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)將帶動XR產(chǎn)品滲透率加速增長。作為現(xiàn)實(shí)世界與元宇宙的硬件接口,用到了包含主控SoC、大容量存儲器、多攝像頭等在內(nèi)的多種傳感器等芯片,其高硅量可類比TWS耳機(jī),將成為人工智能之外拉動半導(dǎo)體需求的另一大核心增長級。 國產(chǎn)化周期:孕育廣闊增長空間 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級,國產(chǎn)替代勢在必行。18年以來美國開始對中國高科技公司采取管制、技術(shù)封鎖等措施,半導(dǎo)體作為科技創(chuàng)新中的前沿領(lǐng)域,成為美國率先制裁的對象。美國對華半導(dǎo)體管制愈發(fā)頻繁且不斷加碼,從華為、中興等下游一路向上游設(shè)備延伸。22年8月發(fā)布的《芯片法案》再次升級,制裁范圍擴(kuò)大至先進(jìn)制程領(lǐng)域。進(jìn)入23年,日本與荷蘭跟進(jìn)出口管制,制裁國范圍擴(kuò)大。美日荷于1月達(dá)成對華半導(dǎo)體出口管制外擴(kuò)協(xié)議,瞄準(zhǔn)先進(jìn)制程設(shè)備,針對性極強(qiáng)。日本已于5月正式出臺針對23種設(shè)備的出口管制措施,精準(zhǔn)打擊先進(jìn)制程領(lǐng)域;荷蘭也于3月稱正式出口限制措施將在夏季前推出,未來高規(guī)格光刻機(jī)等設(shè)備出口或?qū)⑹芟蕖?傮w看,從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上,美國已對中國半導(dǎo)體上中下游各個(gè)環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢,日本與荷蘭的加入進(jìn)一步顯示了美國拉攏盟友共同打擊中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)育的決心。外部制裁愈演愈烈之下,自主可控緊迫性和必要性凸顯,國產(chǎn)替代勢在必行。 外部環(huán)境風(fēng)云變幻,半導(dǎo)體國產(chǎn)化周期進(jìn)入先進(jìn)制程+生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建新階段。隨著外部制裁的層層深入,我國半導(dǎo)體替代進(jìn)程也跟隨經(jīng)歷了幾個(gè)明顯的階段。18-19年美國制裁中興、華為事件開啟半導(dǎo)體國產(chǎn)化周期,當(dāng)時(shí)的替代以芯片為主;20年中芯國際進(jìn)入實(shí)體名單后,國產(chǎn)替代向上游設(shè)備、材料延伸;22年8月發(fā)布的《芯片法案》顯示出美國對國內(nèi)先進(jìn)制程領(lǐng)域打擊的野心,國產(chǎn)替代進(jìn)入到零部件和EDA/IP為主的底層鏈條。進(jìn)入23年,外部制裁再次發(fā)生邊際變化,我們認(rèn)為半導(dǎo)體國產(chǎn)化周期將進(jìn)入先進(jìn)制程+生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建新階段。一方面,美國聯(lián)合日本、荷蘭對我國先進(jìn)制程的精準(zhǔn)打擊進(jìn)一步確認(rèn)了對華半導(dǎo)體封鎖將不斷向高端領(lǐng)域深入,疊加AI時(shí)代對于算力需求將大幅提升,以高端芯片、設(shè)備和零部件、EDA/IP等深水區(qū)的替代進(jìn)程將持續(xù)加速;另一方面,荷蘭未來或?qū)饪虣C(jī)等設(shè)備出口進(jìn)行限制,其制造需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游深度融合,未來國產(chǎn)替代將向加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯(lián)系、構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展。 當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率仍低,國產(chǎn)替代帶來的增量空間廣闊,關(guān)注國產(chǎn)化率低+市場空間大的環(huán)節(jié)。雖然國產(chǎn)半導(dǎo)體廠商已在多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破,但仍有眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低、市場空間大,例如刻蝕、薄膜沉積、光刻、量測監(jiān)測等領(lǐng)域,國產(chǎn)替代帶來的增量空間廣闊。近年來國家持續(xù)在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈核心卡脖子環(huán)節(jié)加大政策支持力度,國內(nèi)企業(yè)也集中力量攻關(guān)核心技術(shù),舉國體制突破技術(shù)限制,在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都涌現(xiàn)出一批引領(lǐng)國產(chǎn)替代的領(lǐng)軍企業(yè),國產(chǎn)化進(jìn)程未來可期。在國產(chǎn)化周期的大主線(β)下,半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)國產(chǎn)替代率的提升將使得國內(nèi)半導(dǎo)體廠商在全球體現(xiàn)出更強(qiáng)的成長性(α)。α與β疊加,持續(xù)看好相關(guān)公司的發(fā)展機(jī)遇。 二、半導(dǎo)體:順勢而為的成長股 新形勢下,政策正越來越成為影響行業(yè)配置的核心變量。從過去幾年的市場經(jīng)驗(yàn)看,政策的效果更加立竿見影,更迅速、更集中地反應(yīng)到資本市場和實(shí)體。同時(shí),在長期方向上,政策的持續(xù)性與戰(zhàn)略定力增強(qiáng),可能波折前進(jìn)但很難逆轉(zhuǎn)。更重要的是,政策不再僅是宏大敘事,而是更細(xì)、更具體。多數(shù)行業(yè)走勢與政策指引高度相關(guān),如新半軍,又如地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、教育等。 以半導(dǎo)體為代表的高端制造正成為政策支持的重點(diǎn)。世界百年未有之大變局,外部制裁層層加碼之下,國內(nèi)政策對科技與安全的定位明顯提升。二十大報(bào)告指出,“科技自立自強(qiáng)”,“以新安全格局保障新發(fā)展格局”,堅(jiān)持安全與科技發(fā)展并重被擺在了更加重要的位置。半導(dǎo)體作為關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)和保障國家安全的基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè),持續(xù)受到國家高度重視??傮w看,半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應(yīng)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升已上升到國家戰(zhàn)略高度,將是政策中長期支持方向。 三、半導(dǎo)體:低位的成長股 3.1股價(jià):成長股中墊底 今年上半年TMT板塊大幅上漲,但半導(dǎo)體表現(xiàn)墊底,股價(jià)仍處于低位。根據(jù)我們劃分的“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”43個(gè)細(xì)分方向,上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲,漲幅超過50%,主要?dú)w于這些方向是“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”中景氣度最高且邊際改善也較為明顯。但半導(dǎo)體各細(xì)分方向漲幅墊底,半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、分立器件、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。半導(dǎo)體表現(xiàn)靠后也主要是由于其景氣度處于較低水平。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn),半導(dǎo)體股價(jià)向上空間大。 3.2估值:仍處于歷史底部 半導(dǎo)體估值當(dāng)前仍處于較低水平,尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕,半導(dǎo)體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導(dǎo)體估值觸及30-40倍底部后回升,截至2023/7/4,整體法口徑下,A股半導(dǎo)體PE_TTM為60.02,處于2010年以來30.5%的分位數(shù)水平,仍有較大提升空間。 3.3海外對比:性價(jià)比凸顯 對比海外來看,當(dāng)前A股半導(dǎo)體性價(jià)比凸顯。 第一,從海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)來看,2005年以來,A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)的最低水平為均值-1倍標(biāo)準(zhǔn),并且過去四輪A股半導(dǎo)體行情啟動前夕,海內(nèi)外半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)基本處于該最低水平。而截至2023/7/3,A股半導(dǎo)體與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)比價(jià)為1.25,再度來到下限閾值附近。 第二,從A股半導(dǎo)體較海外的估值溢價(jià)率來看,2010年以來,A股較費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)PE估值的溢價(jià)率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而截至2023/7/3,A股半導(dǎo)體的估值溢價(jià)率為2.03,處于底部水平。 風(fēng)險(xiǎn)提示 中美大國博弈超預(yù)期、人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期、美聯(lián)儲加息超預(yù)期 責(zé)任編輯:李燁 |
【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點(diǎn),與本網(wǎng)站無關(guān)。本網(wǎng)站對文中陳述、觀點(diǎn)判斷保持中立,不對所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,并請自行承擔(dān)全部責(zé)任。
本網(wǎng)站凡是注明“來源:七禾網(wǎng)”的文章均為七禾網(wǎng) m.yfjjl6v.cn版權(quán)所有,相關(guān)網(wǎng)站或媒體若要轉(zhuǎn)載須經(jīng)七禾網(wǎng)同意0571-88212938,并注明出處。若本網(wǎng)站相關(guān)內(nèi)容涉及到其他媒體或公司的版權(quán),請聯(lián)系0571-88212938,我們將及時(shí)調(diào)整或刪除。
七禾研究中心負(fù)責(zé)人:劉健偉/翁建平
電話:0571-88212938
Email:57124514@qq.com
七禾科技中心負(fù)責(zé)人:李賀/相升澳
電話:15068166275
Email:1573338006@qq.com
七禾產(chǎn)業(yè)中心負(fù)責(zé)人:果圓/王婷
電話:18258198313
七禾研究員:唐正璐/李燁
電話:0571-88212938
Email:7hcn@163.com
七禾財(cái)富管理中心
電話:13732204374(微信同號)
電話:18657157586(微信同號)
七禾網(wǎng) | 沈良宏觀 | 七禾調(diào)研 | 價(jià)值投資君 | 七禾網(wǎng)APP安卓&鴻蒙 | 七禾網(wǎng)APP蘋果 | 七禾網(wǎng)投顧平臺 | 傅海棠自媒體 | 沈良自媒體 |
? 七禾網(wǎng) 浙ICP備09012462號-1 浙公網(wǎng)安備 33010802010119號 增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證[浙B2-20110481] 廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證[浙字第05637號]
技術(shù)支持 本網(wǎng)法律顧問 曲峰律師 余楓梧律師 廣告合作 關(guān)于我們 鄭重聲明 業(yè)務(wù)公告
中期協(xié)“期媒投教聯(lián)盟”成員 、 中期協(xié)“金融科技委員會”委員單位