積極的信號似乎在不斷出現(xiàn)：7月政治局會議的論調無疑是積極的，政策也正以循序漸進的方式推進。不過在無“重量級”政策托底的情況下，庫存周期似乎被“卡”在主動去庫尾聲。若有總量政策持續(xù)的“接力”以及進一步的“加碼”，或許過渡到被動去庫的速度能加快。面對即將登場的被動去庫階段，經(jīng)濟和市場將會如何進行切換呢？

一、歷次主動去庫如何“換檔”？

隨著6月PPI階段性見底，市場對于庫存周期切換的關注和期待開始升溫，那么經(jīng)濟和市場會如何從當前的主動去庫向下一階段切換呢？

本文梳理了2000年以來歷次庫存周期中主動去庫向被動去庫轉變過程的經(jīng)濟背景，作為本輪庫存周期的借鑒。

我們發(fā)現(xiàn)在多輪周期中，需求端或供給端刺激政策的推出可促進主動去庫向被動去庫的過渡。歷史上主動去庫周期平均維持時間約為11個月，而現(xiàn)在所處的主動去庫已長達 13個月。內外需偏弱的情況下或許總量政策的適量、適時推出才能加快此輪庫存周期中向被動去庫的過渡。

1.1. 加入WTO及市場化改革的推動（2001.8-2002.10）

加入WTO后的不確定性催生政策出臺。2001年12月，中國正式加入世界貿易組織（WTO），這也意味著經(jīng)濟全球化對我國的影響更加強烈。面對不確定的大環(huán)境，財政政策和貨幣政策協(xié)同發(fā)力：財政上繼續(xù)推動長期建設國債的發(fā)行；貨幣上通過調整利率、再貼現(xiàn)率和公開市場操作等工具來刺激經(jīng)濟增長，在2002年2月央行實施了1996年以來的第八次降息。此外，為了履行加入WTO的承諾，國家降低了5332種商品的進口稅率，關稅總水平由15.3%降至12%。政府還積極落實出口退稅政策，促進民營企業(yè)出口快速增長。房地產方面，政府對住房消費采取扶持政策、實行消化積壓商品房政策，以促進房地產業(yè)的積極發(fā)展。

在供給端，政府實行了放松管制、擴大私有部門準入等改革，在國有和私營企業(yè)之間引入更多競爭，極大地提高了企業(yè)部門的效率，有效淘汰了制造業(yè)的過時和過剩產能。在一系列政策的共同作用下，本輪庫存周期成功從主動去庫向被動去庫轉變。

1.2. 享受開放的“雙順差”紅利（2004.12-2006.5）

對外開放的結構性改革下宏觀政策反而是趨緊的。本輪庫存周期的特殊之處在于，總量政策更多扮演的是配角的地位。2005年政府決定實施“雙穩(wěn)健”政策，這也意味著實施７年的積極財政政策正式退場，取而代之的是穩(wěn)健的財政政策。在這種情況下，貨幣政策在宏觀調控中扮演著重要的作用：從提高利率、到適當控制銀根、再到實行有管理的浮動匯率制度，可見貨幣政策在這段周期的活躍。

房地產方面，面對房價的不斷上漲，政府陸續(xù)出臺了取消房貸優(yōu)惠利率、“國八條”、“新國八條”等措施，以穩(wěn)定房價、規(guī)范房地產市場發(fā)展。外貿方面，各地出口退稅超基數(shù)部分中央、地方負擔比例由75∶25改為92.5∶7.5，這極大地減輕了地方負擔、也促進了外貿發(fā)展。消費方面，出臺３項配套措施實施藥品降價，個人收入調節(jié)稅起征點也由800元提高至1600元?？傮w來看，此輪周期中宏觀政策的刺激性并不強。

向被動去庫的轉變更靠“雙順差”的加持。在“雙順差”的背景之下，外需走強使央行外匯占款規(guī)模擴張速度加快，從而拉高 M2供給水平。市場流動性的上升帶動居民消費和投資意愿的重新提振，使工業(yè)企業(yè)產能過剩的現(xiàn)象有所好轉，這也帶動了企業(yè)盈利能力的提高，刺激了企業(yè)加大投資和擴大生產的意愿，從而使庫存周期成功從主動去庫轉變?yōu)楸粍尤臁?/p>

1.3. 金融危機下的“火力全開”（2008.8-2009.8）

全球壓力測試，需求政策“火力全開”。在2008年全球金融危機爆發(fā)時期，國家推出了大批刺激政策以促進經(jīng)濟的恢復和穩(wěn)定運行。財政政策方面，政府實施了“四萬億”的拉動內需計劃，以提高居民投資和消費支出、帶動經(jīng)濟增長。這四萬億元的資金主要投向基礎設施、新興戰(zhàn)略產業(yè)、房地產等領域，也很大程度上提振了我國的制造業(yè)投資增速，尤其是鋼鐵及有色等上游行業(yè)產能復蘇顯著。同時，政府還降低證券交易稅、取消利息稅，大力減輕企業(yè)和個人的負擔。貨幣政策方面，為維護流動性穩(wěn)定，央行多次下調存款準備金率和利率并降低再貼現(xiàn)率。

此外，政府在房地產方面也實行了寬松的調控政策，如首套房房貸利率七折、支持房地產開發(fā)企業(yè)的融資需求、下調最低首付比例等。出口方面同樣實行了鼓勵政策，包括連續(xù)多次提高部分商品出口退稅率、調整加工貿易限制類和禁止類目錄、進一步加大對出口信用保險業(yè)務發(fā)展的扶持力度等。在外需走弱的情況下，國家進一步增加財政補助規(guī)模來穩(wěn)住內需，消費方面相繼實施了家電下鄉(xiāng)、汽車摩托車下鄉(xiāng)、家電以舊換新、汽車“以舊換新”等政策。

受強刺激政策的影響，本輪主動去庫也是歷次庫存周期中持續(xù)時間最短、對需求的拉升最為明顯的。

1.4. 歐債危機下的適度刺激（2011.8-2013.8）

歐債危機、出口降溫下迎來新一輪刺激政策。從2012年開始，我國經(jīng)濟增長步入“新常態(tài)”階段，與之相伴的是GDP增速的放緩。同時在歐債危機、世界經(jīng)濟增速減慢的背景之下，作為“三駕馬車”之一的出口增速回落明顯，我國經(jīng)濟再增阻力。

鑒于此，2012年央行在2月24日、5月18日連續(xù)下調兩次存款準備金率、又在不足一個月的時間內兩度降息，這種降息頻率在歷史上并不多見，并且此次還啟動了非對稱降息，這足以體現(xiàn)政府“穩(wěn)增長”的意圖。政府還實行了積極的財政政策和結構性減稅政策，在2012年啟動“營改增”試點工作為小微企業(yè)減負，同時加快出臺中小企業(yè)政府采購、節(jié)能環(huán)保產品消費扶持和流通產業(yè)改革等政策，對提振市場信心起到了重要作用。

房地產方面，為了遏制房價過快上漲，政策上繼續(xù)以鞏固房地產調控成果為基調，持續(xù)加強各項調控措施。外貿方面，為支持對外貿易的發(fā)展，我國確定了加快出口退稅進度、擴大融資規(guī)模、加快轉變外貿發(fā)展方式等政策措施。消費方面，政府調整和優(yōu)化消費環(huán)節(jié)稅收結構以拉動消費需求，同時推出一系列涉及新能源汽車、節(jié)能家電的消費刺激政策。

國家也同步推出了供給端相關政策：出臺政策推動產業(yè)結構調整和轉型升級，淘汰落后產能；出臺《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，鼓勵戰(zhàn)略性新興產業(yè)的發(fā)展。在需求端和供給端措施的協(xié)同發(fā)力下，向被動去庫周期過渡的步伐加快。

1.5. 供給側結構性改革加快出清（2014.10-2016.7）

供給側結構性改革促使過剩行業(yè)加快出清。2015年11月，供給側結構性改革被首次提出，以擴大有效供給、提高全要素生產率。在2016年3月的全國兩會上，供給側改革的號角被全面吹響。在供給側結構性改革的五大任務中，“去產能”和“去庫存”兩大主線位居前列。在供給側改革的倡導下，相關行業(yè)利潤上行通道被打開，尤其是煤炭、黑色金屬等行業(yè)的利潤漲幅十分顯著。這也為工業(yè)企業(yè)從主動去庫向被動去庫的過渡按下“加速鍵”。

但是值得注意的是除供給端政策之外，需求端政策也在發(fā)力。貨幣政策在整體依舊穩(wěn)健的情況下保持靈活適度，為穩(wěn)增長和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。2015年全年，央行共有7次揮起了降準降息的調控工具，其中兩次降準、兩次降息、三次“雙降”。如果再算上2014年底的兩次降準，央行在不足一年時間內釋放流動性的頻次達到了9次之多。財政政策上赤字規(guī)模、政府負債規(guī)模均有所擴大；同時，還加速推進PPP項目，并建立專項建設基金。

房地產方面又迎來新一輪的調控政策，包括但不限于下調首套房首付比、調整房地產交易環(huán)節(jié)契稅等舉措，同時棚改貨幣化的啟動對樓市進行刺激。針對進出口的不利形勢，中國政府出臺了多項外貿穩(wěn)增長調結構政策，在規(guī)范進出口環(huán)節(jié)收費、優(yōu)化進口關稅結構、優(yōu)化出口退稅率結構等方面作出努力。除此之外還推出了一系列促消費穩(wěn)增長政策，包括鼓勵符合條件的民間資本、國內外銀行業(yè)機構和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)起設立消費金融公司，以便向消費者提供無抵押、無擔保小額信貸，更好發(fā)揮消費對經(jīng)濟增長的拉動作用。

1.6. 疫情沖擊下的“重生”（2018.11-2021.2）

疫情背景下的復蘇之路。在疫情期間，庫存經(jīng)歷了被動積壓的過程，工業(yè)去庫壓力較大。為穩(wěn)定經(jīng)濟，財政政策方面，政府啟動了抗疫特別國債、減稅降費、提高地方專項債發(fā)行規(guī)模等措施；貨幣政策方面，央行實施了下調存款準備金率、對中小銀行定向降準、下調再貸款和再貼現(xiàn)等措施，同時央行還將“支持實體經(jīng)濟”作為三大確定性方向之一。

房地產方面，地方在土地出讓及房地產交易環(huán)節(jié)為市場、企業(yè)減壓：土地出讓政策包括取消限制性規(guī)定、增加優(yōu)質土地供應、延期或分期繳納土地款、延長竣工期限；房地產交易政策包括放松預售、放松限價、人才新政變相松綁限購、購房補貼、公積金政策調整。外貿方面，中國提高超千項產品出口退稅率，引導金融機構增加外貿信貸投放，落實好貸款延期還本付息等政策。

在疫情沖擊下，供給側面臨產業(yè)鏈供應鏈存在堵點卡點的問題，政府通過鼓勵“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展、協(xié)調解決企業(yè)遇到的實際問題、抓好重點地區(qū)重點行業(yè)復工復產等舉措，強化產業(yè)鏈供應鏈韌性，助力工業(yè)經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。在一系列強刺激政策的作用下，經(jīng)濟和制造業(yè)企業(yè)迅速走出了疫情的“淤泥”，也順利完成了向被動去庫周期的過渡。

二、去庫周期切換下的經(jīng)濟景氣度表現(xiàn)

在幾輪庫存周期中，金融危機時期和疫情時期推出的總量政策體量較大，這也使這兩輪周期不僅工業(yè)企業(yè)利潤增速的回升幅度大、去庫速度較快、PPI步入企穩(wěn)回升通道以及新增人民幣貸款規(guī)模擴大，而且宏觀經(jīng)濟景氣、消費者和企業(yè)信心的恢復更加“強勢”。

總體而言，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)隨庫存周期轉變較為明顯，由主動去庫向被動去庫轉變時，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)通常呈上升趨勢。同時PPI同比步入筑底階段，而消費者信心與企業(yè)景氣指數(shù)的反彈往往略滯后于庫存周期切換的時點。為了助力制造業(yè)更好地渡過主動去庫周期，信貸投放力度在主動去庫時期也會更強。出口金額的上升也有利于庫存周期逆轉，但出口的企穩(wěn)略顯“波折”。

加入WTO及市場化改革的推動：內外需的“雙輪驅動”。2001年加入WTO以后，中國的經(jīng)濟運行狀況、消費者信心、企業(yè)景氣程度以及出口金額都呈現(xiàn)出不同程度的增長趨勢，帶動新增人民幣貸款增長。宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)在去庫后半階段呈現(xiàn)出更明顯的增長趨勢。消費者信心指數(shù)逐步進入企穩(wěn)通道，企業(yè)信心以及出口金額在主動去庫階段結束后觸底反彈，且升幅顯著。外需與內需的“雙輪驅動”促進了主動去庫向被動去庫的轉變，同時也帶動了PPI的觸底回升。

“雙順差”格局的強化：企業(yè)信心起、消費信心落。在“雙順差”強化的背景之下，國際收支順差使中國積累了大量的外匯儲備，顯著提高了中國抵抗國際市場風險的能力，宏觀經(jīng)濟景氣和企業(yè)家信心呈上升趨勢。但持續(xù)的雙順差也帶來經(jīng)濟的失衡：大量的人民幣結匯增加了國內市場貨幣投放量的同時也帶來了通脹壓力，致使消費者信心在波動中下降。不過受益于庫存周期的轉變，PPI降幅有所收窄。

金融危機時期的刺激方案：逆境中的反彈。2008年金融危機嚴重阻礙了全球經(jīng)濟的發(fā)展，在此情形下，中國采取了大批刺激政策以提振內需、彌補外需的不足。2009年宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的下滑態(tài)勢得到有效遏止，并在全球率先實現(xiàn)經(jīng)濟形勢的整體回升。消費者和企業(yè)信心也在強刺激下步入上升通道。但主動去庫到被動去庫的切換點上離信心的完全恢復還有一定距離。

歐債危機下的經(jīng)濟刺激：“弱刺激”下的弱復蘇。2011年GDP增速逐季回落，中國經(jīng)濟增長步入相對“疲軟期”，宏觀景氣指數(shù)的下滑趨勢還將延續(xù)。在國內外宏觀經(jīng)濟復蘇放緩的作用下，企業(yè)信心和對外出口增速也同步回落。本輪庫存周期逆轉的動力來源于消費和基礎建設投資。消費刺激政策的重新布局使消費信心在波動中略有上升，助力主動去庫向被動去庫的轉變、以及PPI的企穩(wěn)回升。

供給側結構性改革加快出清：“波折”中的前行。此輪周期中，在出口下滑和投資增速持續(xù)回落的作用下，中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)超預期下滑。生產價格水平的持續(xù)回落和高漲的債務也讓企業(yè)經(jīng)營面臨下行的壓力，企業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)不斷走低。而隨著供給側改革的實施，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)在2015年末跌入低谷后迅速反彈，并保持在穩(wěn)定水平。政府投資也較大程度上彌補了消費者信心企穩(wěn)的不確定和民間投資的下滑，實現(xiàn)了庫存周期的逆轉，也帶動了PPI的反彈。

疫情沖擊下的“重生”：觸底后又迎反彈。2020年爆發(fā)的新冠疫情給各項經(jīng)濟指標帶來較大沖擊，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)一度跌入“過冷”區(qū)間，居民消費也受到了一定的限制，這也間接導致了企業(yè)家信心與企業(yè)景氣程度迅速降低。而隨著國內疫情得到有效控制，再加上一系列刺激政策的落地，國民經(jīng)濟開始穩(wěn)定恢復，同時供需兩端同步回暖，對居民和企業(yè)貸款需求起到了提振作用。同樣，出口金額也在此次逆境中短暫回落后迅速反彈，同樣屬于本次的庫存周期逆轉的主要因素之一。

三、?去庫周期切換下資產表現(xiàn)如何？

庫存周期在一定程度上代表了經(jīng)濟景氣度，也與資產價格的走勢息息相關。通過對歷史的復盤，我們發(fā)現(xiàn)當庫存周期從主動去庫過渡到被動去庫后，股市漲勢會更加顯著、10年期國債收益率逐漸步入企穩(wěn)、商品價格上行趨勢顯現(xiàn)。

此外，結合歷史平均趨勢來看，股市、債市、大宗商品市場拐點出現(xiàn)的先后順序為：股票>大宗>債券。

不過大類資產的走勢并不僅僅和庫存周期相關，還受長周期、政策、極端情況下的市場情緒波動等因素影響，所以在部分去庫周期階段資產價格變化與此趨勢存在背離。

3.1. 股市：迎來拐點？

被動去庫階段迎來股市漲幅。主動去庫對應著經(jīng)濟的下行壓力較大（政策效力不足或者尚未完全體現(xiàn)），股市表現(xiàn)比較消極。而當庫存周期步入被動去庫階段之后，宏觀經(jīng)濟景氣度的上行也為股市的企穩(wěn)反彈提供了經(jīng)濟和心理的基礎。結合圖12來看，在大多數(shù)庫存周期中，被動去庫的到來與萬得全A的上漲幾乎“如影隨形”。

不過在第五輪周期（即“供給側結構性改革加快出清”）中，被動去庫階段股市表現(xiàn)比主動去庫階段更加遜色，我們分析可能原因在于2016年初股市受到來自于人民幣快速貶值和資本外流加速的較大壓力。

3.2. 債市：轉向可能沒那么快

除股市以外，被動去庫往往也會導致國債收益率的走強。當庫存周期處于主動去庫階段時，債券收益率下跌的態(tài)勢較為明顯。當庫存周期完成從主動去庫到被動去庫的切換后，國債收益率將企穩(wěn)尋底，但是能否會轉而上升——時點和幅度都與彼時的經(jīng)濟、政策環(huán)境有關。

3.3. 大宗商品：上漲是大概率事件

主動到被動去庫的過渡也意味著大宗商品價格拐點的到來。在大多主動去庫階段，大宗商品價格均以不同程度呈現(xiàn)出下滑趨勢。而隨著主動去庫階段的結束，被動去庫階段需求和情緒的回暖，有助于大宗商品價格的企穩(wěn)回升。不過通常大宗商品價格的拐點會略微滯后于主動去庫轉為被動去庫的切換點。

四、“春江水暖鴨先知”：什么行業(yè)會率先啟動復蘇？

縱觀歷次去庫周期，上游原料加工以及中游裝備制造業(yè)往往引領著“主動”向“被動”的切換。不過工業(yè)企業(yè)利潤結構走向更多由政策驅動，比如2016年的供給側結構性改革（對應本文中的第五輪周期）使煤炭、黑色金屬等上游行業(yè)的營收跌幅明顯收窄。

根據(jù)工業(yè)生產庫存周期，從主動去庫到被動去庫時期，庫存持續(xù)下行，而營收表現(xiàn)為“U”型（如圖17所示）。因此，在分析不同行業(yè)的去庫情況時，我們可以把問題簡化為觀察哪個行業(yè)的營收會率先迎來“U”型拐點：

營收同比增速出現(xiàn)“U”型拐點

細分行業(yè)營收同比拐點領先于工業(yè)整體營收同比拐點（圖18中標記為紅色陰影）

細分行業(yè)營收同比拐點同步于工業(yè)整體營收同比拐點（圖18中標記為橙色陰影）

細分行業(yè)營收同比拐點滯后于工業(yè)整體營收同比拐點（圖18中標記為灰色陰影）

營收同比增速未出現(xiàn)明顯的拐點（圖18中無標記）。

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整體來看，上游原料加工以及中游裝備制造業(yè)引領著工業(yè)營收的復蘇。通過復盤2000年以來歷史上的六輪庫存周期，我們發(fā)現(xiàn)上游的非金屬礦物制品，中游的通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、電子制造業(yè)、水生產，下游的汽車制造業(yè)、造紙業(yè)營收增速率先觸底反彈的可能性更高。而上游的有色金屬冶煉、化學原料制造業(yè)、橡膠制品業(yè)，中游的儀表儀器制造業(yè)、金屬制品業(yè)，下游的家具制造業(yè)營收增速拐點往往與工業(yè)整體進入被動去庫的時點相對應。

不過工業(yè)企業(yè)利潤結構走向也會由政策驅動。比如在2012年“鼓勵戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展”（對應本文中的第四輪周期）的倡導下，中游裝備制造業(yè)營收回升明顯。2016年的供給側結構性改革（對應本文中的第五輪周期）又使上游行業(yè)的利潤上行通道率先被打開，尤其是煤炭、黑色金屬等行業(yè)的營收跌幅明顯收窄。

這一輪有何不同？今年以來工業(yè)企業(yè)利潤復蘇情況為“中游>下游>上游”，這樣的復蘇格局帶動中游利潤占比的不斷攀升。受房地產低迷以及商品價格下跌的影響，上游是本輪工業(yè)利潤縮水的主要領域，尤其是煤炭開采、石油和天然氣開采、黑色金屬礦采選業(yè)等領域盈利情況“原地踏步”甚至發(fā)生倒退。相比之下，中游行業(yè)的表現(xiàn)更加“亮眼”：

從公用事業(yè)板塊來看，疫后工業(yè)的復工復產帶動能源需求的提升。同時公用事業(yè)板塊的利潤通常由煤炭（投入）和電力（產出）的相對價格決定：基于現(xiàn)在煤價下跌、電價上漲的情形，公用事業(yè)行業(yè)盈利從中受益。從中游裝備制造業(yè)來看，得益于國家對高科技制造業(yè)和新能源行業(yè)的政策支持，目前中游裝備制造業(yè)（尤其是通用設備、專用設備、電氣機械、運輸設備等領域）利潤增速表現(xiàn)亮眼，剔除公用事業(yè)后的中游利潤占比同樣處在上行通道。

五、?風險提示

政策推進不及預期。歷史并不能代表現(xiàn)在，總量政策的落地仍存在不確定性。

工業(yè)企業(yè)復蘇不及預期。距離內需提振或還有距離，工業(yè)企業(yè)去庫長路漫漫，導致企業(yè)利潤復蘇進度放緩。

疫情二次沖擊風險對出口造成拖累。新冠疫情二次沖擊風險尚未完全排除，對全球貿易影響仍具不確定性。