首先，我們回顧一下基差（basis）的定義：基差＝國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格-國(guó)債期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子。

這里的國(guó)債現(xiàn)貨與期貨價(jià)格使用的都是凈價(jià)，轉(zhuǎn)換因子是現(xiàn)券在特定交割日的轉(zhuǎn)換因子。在同一時(shí)間，市場(chǎng)上有幾十只國(guó)債進(jìn)行交易，不同的國(guó)債有不同的轉(zhuǎn)換因子；即便是同一只國(guó)債，對(duì)應(yīng)不同的期貨合約，其轉(zhuǎn)換因子也不同。

案例1

假設(shè)國(guó)債期貨合約在2020年3月交割，價(jià)格為100元，某國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格為105元，在2020年3月的轉(zhuǎn)換因子為1.02，則該國(guó)債的基差就是105-100×1.02＝3（元）。

所謂國(guó)債基差交易，就是將基差作為對(duì)象的交易方式?；钭钪饕慕灰追绞接凶龆嗪妥隹諆煞N：

如果認(rèn)為基差會(huì)擴(kuò)大，就執(zhí)行做多基差（long basis）的操作，即買(mǎi)入國(guó)債現(xiàn)貨，同時(shí)賣(mài)出國(guó)債期貨；如果認(rèn)為基差會(huì)縮小，就執(zhí)行做空基差（short basis）的操作，即賣(mài)出國(guó)債現(xiàn)貨，同時(shí)買(mǎi)入國(guó)債期貨。

可以看出，基差交易的多空方向，與其現(xiàn)貨頭寸的多空方向是一致的。

基差交易的多頭和空頭操作，其損益情況是截然不同的。這是由于基差交易中隱含了期權(quán)的交易模式，多頭交易相當(dāng)于持有了期權(quán)多頭，虧損有限而獲利無(wú)限，空頭交易相當(dāng)于持有期權(quán)空頭，收益有限而虧損無(wú)限。基差交易中為什么會(huì)隱含期權(quán)，這種隱含期權(quán)在基差交易中又會(huì)起到什么樣的作用，我們將在之后的章節(jié)中進(jìn)行具體闡述。

在同一時(shí)間市場(chǎng)上有多只國(guó)債現(xiàn)貨進(jìn)行交易，選擇不同的現(xiàn)貨進(jìn)行基差交易，會(huì)有不同的效果：

（1）如果使用CTD券，可以參與交割，對(duì)于基差多頭，當(dāng)基差縮小時(shí)可以通過(guò)交割的方式避免損失擴(kuò)大，而當(dāng)基差擴(kuò)大的時(shí)候可以提前平倉(cāng)獲利了結(jié)；CTD是理論上最適合交割的現(xiàn)貨，會(huì)受到市場(chǎng)熱捧，因此交易機(jī)會(huì)非常少。

（2）如果使用非CTD可交割券，同樣可以參與交割，對(duì)于基差多頭，當(dāng)基差縮小時(shí)可以通過(guò)交割的方式避免損失擴(kuò)大；雖然獲利較CTD低，但因?yàn)榭蛇x擇范圍擴(kuò)大了，所以交易機(jī)會(huì)增多。

（3）如果使用不可交割券，則不可以參與交割，對(duì)于基差多頭，當(dāng)基差縮小時(shí)不能通過(guò)交割的方式避免損失擴(kuò)大，存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但由于現(xiàn)貨的可選擇范圍更廣，交易機(jī)會(huì)更多。

可以看出，隨著現(xiàn)券選擇范圍的擴(kuò)大，基差交易的獲利會(huì)逐漸降低，但交易機(jī)會(huì)會(huì)增加，交易者需要在交易機(jī)會(huì)和收益率之間進(jìn)行取舍。

基差交易同時(shí)在國(guó)債現(xiàn)貨和期貨上進(jìn)行操作，且兩者的頭寸是相反的，因此基差交易實(shí)際上是套利交易的一種。

需要注意的是，在基差定義中，期貨價(jià)格還要乘上一個(gè)轉(zhuǎn)換因子（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：CF），因此期貨和現(xiàn)貨的數(shù)量比例不是1：1，而是CF：1。這是基差交易與普通的套利交易一個(gè)重要的區(qū)別，也是影響基差交易績(jī)效的重要因素。

一張國(guó)債期貨合約的面值是100萬(wàn)元，為了描述方便，在之后的章節(jié)中，我們將100萬(wàn)元面值的國(guó)債現(xiàn)貨叫做一張現(xiàn)貨。

案例2

仍以【案例1】中的數(shù)據(jù)為例，現(xiàn)貨的轉(zhuǎn)換因子是1.02，因此進(jìn)行基差交易時(shí)，現(xiàn)貨與期貨的數(shù)量比為1：1.02，最接近的整數(shù)比為50：51，即需要50張國(guó)債現(xiàn)貨和51張國(guó)債期貨。期貨合約價(jià)格為100萬(wàn)元，現(xiàn)貨價(jià)格為105萬(wàn)元，則期貨合約總價(jià)值為51×100＝5100（萬(wàn)元），現(xiàn)貨合約總價(jià)值為50×105＝5250（萬(wàn)元）。

在實(shí)際情況中，轉(zhuǎn)換因子的小數(shù)位會(huì)很多，很難嚴(yán)格按照比例配置現(xiàn)貨期貨的頭寸。這時(shí)候就需要在交易精確度和資金量之間進(jìn)行取舍。

案例3

如果轉(zhuǎn)換因子是1.022，嚴(yán)格按照1：1.022進(jìn)行操作，則需要500張現(xiàn)貨和511張期貨。如果將轉(zhuǎn)換因子四舍五入到1.02，則只需要50張現(xiàn)貨和51張期貨。如果將1.022近似為1.025，則只需要40張現(xiàn)貨和41張期貨。如果更極端些，將1.022近似為1，則現(xiàn)貨和期貨數(shù)量各需1手即可進(jìn)行基差交易。

可以看出，對(duì)轉(zhuǎn)換因子進(jìn)行近似處理，可以大大降低資金的需求。相應(yīng)地，由于現(xiàn)貨期貨數(shù)量沒(méi)有完全匹配，交易中會(huì)出現(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口。在【案例3】中，如果將轉(zhuǎn)換因子近似到1.025，并按此比例配置現(xiàn)貨期貨頭寸，相當(dāng)于進(jìn)行了兩筆交易，其中一筆是按1：1.022比例進(jìn)行的基差交易，另一筆是0.003數(shù)量的期貨單邊交易（見(jiàn)圖1）。

圖1 將近似比例進(jìn)行分解

在某些特殊行情下，基差交易部分可能會(huì)盈利，而期貨單邊交易發(fā)生虧損，一旦虧損部分過(guò)大，就會(huì)對(duì)基差交易的績(jī)效造成影響。

轉(zhuǎn)換因子的近似值與實(shí)際值相差越大，風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，則基差交易失敗的可能性就越大。因此，交易者需要在交易的精確度和資金量之間進(jìn)行權(quán)衡，根據(jù)自身的情況選擇最佳的比例。

不難看出，提高基差交易的準(zhǔn)確性和降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資金的需求非常大，而其中最主要的資金壓力來(lái)自于現(xiàn)貨部分。為了緩解現(xiàn)貨部分的資金壓力，可以采用債券回購(gòu)的方式，將國(guó)債現(xiàn)貨的頭寸放大，實(shí)現(xiàn)杠桿化操作，以提高資金使用效率。

小貼士

所謂回購(gòu)交易，是指?jìng)钟腥嗽谫u(mài)出一筆債券、融入資金的同時(shí)，與買(mǎi)方協(xié)議約定于某一到期日再以事先約定的價(jià)格將該筆債券購(gòu)回的交易方式。債券持有人通過(guò)回購(gòu)交易可以獲得資金，可以繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)債券，然后再次通過(guò)回購(gòu)交易獲得資金，如此循環(huán)，就可以將現(xiàn)貨頭寸放大。

國(guó)債回購(gòu)交易中還有很多的細(xì)節(jié)需要注意，比如標(biāo)準(zhǔn)券、折算率、套作倍數(shù)等。在此，我們舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明回購(gòu)交易如何實(shí)現(xiàn)杠桿化效果：

案例4

假設(shè)債券持有人原持有100萬(wàn)元的國(guó)債現(xiàn)貨，進(jìn)行循環(huán)回購(gòu)交易：第一次融資得到80萬(wàn)元現(xiàn)金，購(gòu)買(mǎi)市值80萬(wàn)元的國(guó)債；進(jìn)行第二次回購(gòu)交易，80萬(wàn)元的國(guó)債可以融資64萬(wàn)元現(xiàn)金，用于購(gòu)買(mǎi)64萬(wàn)元市值國(guó)債；將其中60萬(wàn)元市值的國(guó)債進(jìn)行第三次回購(gòu)交易，融資48萬(wàn)元，購(gòu)買(mǎi)48萬(wàn)元市值的國(guó)債。三次回購(gòu)共融資192萬(wàn)元，全部用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，加上原有的100萬(wàn)元市值的國(guó)債，共計(jì)292萬(wàn)元市值國(guó)債，這相當(dāng)于將100萬(wàn)元的國(guó)債現(xiàn)貨放大了1.92倍，實(shí)現(xiàn)了杠桿化的效果。

回購(gòu)交易可以使用較少的資金，得到較大的現(xiàn)貨頭寸，但進(jìn)行回購(gòu)操作的時(shí)候，原來(lái)的國(guó)債現(xiàn)貨是需要質(zhì)押出去的，因此交易者手中并不真正持有現(xiàn)貨，不能進(jìn)行交割?？梢杂糜诮桓畹?，只有最后一次購(gòu)買(mǎi)的現(xiàn)貨。

如果不能參與交割，則一旦基差的運(yùn)動(dòng)方向與操作相反，交易者不能通過(guò)交割的方式控制風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)：

（1）如果進(jìn)行債券的回購(gòu)操作，可以提高資金利用率，但因?yàn)椴荒軈⑴c交割，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

（2）如果不進(jìn)行回購(gòu)操作，可以通過(guò)交割的方式避免虧損，但對(duì)資金的需求較多。

（3）因此，交易者需要在資金壓力與交易風(fēng)險(xiǎn)之間做出權(quán)衡。

綜上所述，進(jìn)行基差交易時(shí)，交易者在交易細(xì)節(jié)上有多種不同的選擇：

（1）基差交易方向上，進(jìn)行多頭交易或者空頭交易，會(huì)產(chǎn)生不同的損益曲線(xiàn)。

（2）現(xiàn)貨的選擇上，使用可交割券或者不可交割券，會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)和交易機(jī)會(huì)。

（3）現(xiàn)貨操作上，進(jìn)行正回購(gòu)操作或者不進(jìn)行正回購(gòu)操作，在資金需求、交易損益、交易風(fēng)險(xiǎn)上也會(huì)有所不同。