偉大的期貨交易者究竟是天生的，還是可以后天培養(yǎng)的？

　　在金融界，流傳著這樣一個(gè)著名的故事。20世紀(jì)80年代初期，美國(guó)期貨界的兩個(gè)摯友，理查德·丹尼斯（Richard Dennis）與威廉·?？斯兀╓illiam Eckhardt）之間就一個(gè)問(wèn)題產(chǎn)生了分歧——“偉大的期貨交易者究竟是天生的，還是可以后天培養(yǎng)的？”他們就這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了一場(chǎng)賭博，并為尋找答案進(jìn)行了一場(chǎng)試驗(yàn)，這就是著名的“海龜交易試驗(yàn)”（Turtle Trading experiment）

　　這個(gè)試驗(yàn)的結(jié)果是，丹尼斯“成功交易的本領(lǐng)可以被教會(huì)”的觀點(diǎn)被證實(shí)是正確的，而輸家埃克哈特則默默地在丹尼斯背后為這一試驗(yàn)繼續(xù)耕耘。而隨著丹尼斯于1988年淡出市場(chǎng)，?？斯匾步K于走到聚光燈下。

　　雖然輸了賭局，但并不意味著埃克哈特是一位失敗的交易者。數(shù)據(jù)顯示，他的商品交易對(duì)沖基金——?？斯亟灰坠荆‥ckhardt Trading Company）自1991年成立以來(lái)，平均年收益率高達(dá)18%，并在2010年收獲了21.09%的回報(bào)率。目前，該基金的資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)100億美元左右。

　　交易場(chǎng)內(nèi)的數(shù)學(xué)家

　　埃克哈特出生于上個(gè)世紀(jì)40年代。高中時(shí)，出于對(duì)市場(chǎng)研究的共同興趣，他與同學(xué)理查德·丹尼斯結(jié)識(shí)。1967年，埃克哈特從德保羅大學(xué)（DePaul University）獲得了數(shù)學(xué)學(xué)士學(xué)位。此后，他又在芝加哥大學(xué)完成了數(shù)理學(xué)的碩士學(xué)位。

　　?？斯卦鞠胍恢贝粼谙笱浪铮\(yùn)軌跡卻因一次突發(fā)事件而改變。1974年，?？斯剡M(jìn)入到攻讀芝加哥大學(xué)數(shù)理邏輯學(xué)博士學(xué)位的最后階段，由于導(dǎo)師的突然變更，他的博士論文在完成了三分之二的情況下被要求重寫，甚至所有的課程以及考試通通作廢。在這樣困難的情況下，丹尼斯覺(jué)得他與其重新寫論文不如進(jìn)入資本市場(chǎng)。好友的這個(gè)建議馬上被?？斯夭杉{，并再也沒(méi)有回學(xué)校。

　　艾克哈特在中美交易所(Mid-America Exchange)開(kāi)始了自己的交易員生涯，并在不久之后與丹尼斯共同成立了C&D商品交易公司（C&D Commodities,Inc.）。1983年，他們又一道創(chuàng)建了著名的海龜交易實(shí)驗(yàn)室(Turtle trading experiment)，開(kāi)始培訓(xùn)期貨交易員。

　　接下來(lái)的幾年里，“海龜交易法”的試驗(yàn)獲得了巨大的成功，二人的門下弟子也紛紛嶄露頭角?！拔铱吹搅宋业膶W(xué)生管理數(shù)以億計(jì)的資產(chǎn)，而我是微不足道的數(shù)額，我不再喜歡這樣的感覺(jué)?！卑？斯赜X(jué)得是時(shí)候自己賺錢了。埃克哈特憑借10億美元的初始資金成立了自己的投資基金。

　　除了在資本市場(chǎng)中證明自己，?？斯刈巫尾痪氲貫楫?dāng)今的科技進(jìn)步盡微薄之力。他對(duì)一些困擾科學(xué)家的疑難問(wèn)題津津樂(lè)道，如量子物理學(xué)與普通常識(shí)相背的貝爾理論等等。此外，進(jìn)化論也是他的研究領(lǐng)域，他在努力尋找有關(guān)有性繁殖的疑難問(wèn)題的答案。

　　“海龜交易試驗(yàn)”

　　1983年，丹尼斯與埃克哈特展開(kāi)了著名的“海龜交易試驗(yàn)”。他們先是在《巴倫周刊》、《華爾街期刊》和《紐約時(shí)報(bào)》上刊登了大幅招聘交易學(xué)員的廣告。廣告稱，在一個(gè)短暫的培訓(xùn)會(huì)后，新手將被提供一個(gè)賬戶進(jìn)行交易。最后，丹尼斯和埃克哈特在1000人中甄選了13個(gè)人，并用2周的時(shí)間給他們傳授了交易理念和思想。由于這一訓(xùn)練方法就好似新加坡人養(yǎng)海龜一樣，于是丹尼斯和?？斯亟o這些學(xué)徒取名“海龜”，他們的試驗(yàn)也因此而得名。

　　事實(shí)上，丹尼斯和?？斯亟淌诮o“海龜們”的內(nèi)容其實(shí)就是兩個(gè)相關(guān)的系統(tǒng)。資料顯示，這兩個(gè)系統(tǒng)都以唐奇安通道（Donchian Channel）突破為基礎(chǔ)，一個(gè)是以20日突破為基礎(chǔ)的中線系統(tǒng)，另外還有一個(gè)以55日突破為基礎(chǔ)的較簡(jiǎn)單的長(zhǎng)線系統(tǒng)。20日突破可定義為超過(guò)前20天的最高價(jià)或最低價(jià)。另外，丹尼斯和艾特哈特還認(rèn)為，一年中大部分利潤(rùn)可能僅僅來(lái)自于兩三次大的盈利交易，因此增加砝碼和連續(xù)性顯得尤為重要。

　　對(duì)于以上這些內(nèi)容，很多投資者可能耳熟能詳，但當(dāng)時(shí)“海龜們”卻憑借這些交易法則取得了巨大的成功。在隨后的四年中，“海龜們”取得了年均80%的收益。

　　“試驗(yàn)證明，我的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的?！卑？斯鼗貞浀溃芭嘤?xùn)計(jì)劃搞得很成功?？偟膩?lái)說(shuō)，他們學(xué)會(huì)了如何成功地交易。成功的交易是能傳授的，是能夠被他人掌握的?！?/p>

　　但埃克哈特也并不認(rèn)為自己當(dāng)初的觀點(diǎn)就是完全錯(cuò)誤的。試驗(yàn)證明，所有的“海龜”學(xué)徒都認(rèn)真學(xué)習(xí)了該系統(tǒng)及其策略，但一些“海龜”學(xué)徒秉承正確的態(tài)度和心思，此后富甲一方。相比之下，另一些學(xué)徒可能并沒(méi)有想象中的那樣成功。他們經(jīng)歷了相同的培訓(xùn)，但或許他們并沒(méi)有相同的情感素質(zhì)，因?yàn)閼B(tài)度、情緒控制和紀(jì)律，這些因素可不容易傳教。

　　在?？斯乜磥?lái)，成功的交易與智商之間并沒(méi)多大關(guān)聯(lián)。在交易場(chǎng)上，有一個(gè)平均智商就足夠了。然而，在書本上學(xué)會(huì)怎么做比實(shí)際上怎么做要容易得多。好的系統(tǒng)往往有違人們正常的傾向。在學(xué)會(huì)系統(tǒng)基本交易原理的人當(dāng)中，只有很少一部分人會(huì)成為成功的交易員。

　　他用一個(gè)例子說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題：“一場(chǎng)賭博有很多人參加。賭到一定程度之后，最終只有一個(gè)人把其他人的賭注都贏了。如果在這場(chǎng)賭博中加入一些技巧，那么賭注集中到少數(shù)人手中的進(jìn)程將會(huì)加快。在市場(chǎng)中也有類似的情況發(fā)生。對(duì)于交易員來(lái)說(shuō)，要想贏，就必須成為少數(shù)者中的一員。如果你用常人的習(xí)慣和傾向進(jìn)行交易，你只能成為多數(shù)者中的一員，以失敗而告終。”

　　交易系統(tǒng)研究

　　對(duì)于?？斯囟?，培育優(yōu)秀的交易員只是副業(yè)，他真正的才能在于研究并利用交易系統(tǒng)，在資本市場(chǎng)中獲利。

　　在擁有30余年市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的?？斯乜磥?lái)，他在資本市場(chǎng)中獲得成功的最關(guān)鍵一點(diǎn)是：“提高交易水平，不然就會(huì)被淘汰。”而要做到這一點(diǎn)就需要不斷對(duì)交易系統(tǒng)進(jìn)行研究。

　　他指出，交易的海洋沒(méi)有海岸線。在科學(xué)研究中，你可以無(wú)限發(fā)散思維，然而在實(shí)際交易中，切莫恣意妄為。換句話說(shuō)，系統(tǒng)交易員必須恪守交易系統(tǒng)的交易法則，并做出相應(yīng)的投資決策。投資交易有一點(diǎn)像道德觀念，知之易，行之難。最后，只選用可靠的影響因子和足夠多的樣本數(shù)據(jù)，幾十個(gè)數(shù)據(jù)絕對(duì)不行，至少要有上千個(gè)樣本數(shù)據(jù)?！?/p>

　　在?？斯氐慕灰咨闹?，有這樣一筆交易對(duì)他影響重大。

　　“那是我剛開(kāi)始進(jìn)入交易市場(chǎng)的事。我做大豆多頭時(shí)行情離最高限價(jià)只有幾美分差距，可是行情忽然一下降至跌停板。從最高限價(jià)降到跌停板只用不到三分鐘時(shí)間。這時(shí)我又做空頭，可是兩分鐘后，市場(chǎng)行情又漲到最高限價(jià)。只做了兩筆交易我的資產(chǎn)就損失了一半。”?？斯卣J(rèn)為，通過(guò)這次經(jīng)歷，他明白了風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性。

　　此外，這次交易也讓他學(xué)會(huì)了在遭受巨大損失時(shí)如何控制情緒，同時(shí)他也逐漸意識(shí)到，獲利也會(huì)對(duì)人的情緒產(chǎn)生重大的影響。

　　“在很多情況下，獲利比賠錢對(duì)人的情緒影響更大，甚至?xí)?dǎo)致心理失衡。在我看來(lái)，獲利后不要太激動(dòng)至關(guān)重要?！卑？斯刂赋觯铱傄谝幌盗械墨@利后賠一大筆錢，因?yàn)檫B續(xù)賺錢后，你會(huì)禁不住去想自己不同于一般交易員，把自己的目標(biāo)定得高于現(xiàn)實(shí)可達(dá)到的水平，而且認(rèn)為自己有能力承擔(dān)決策失誤所造成的損失。總的來(lái)說(shuō)，失敗容易使人強(qiáng)大，成功反而使人脆弱。

　　作為一個(gè)系統(tǒng)交易者，?？斯厮媾R的最大難題莫過(guò)于恪守交易模型以及市場(chǎng)變化之間的矛盾。

　　然而，?？斯卣J(rèn)為：“如果你的交易系統(tǒng)是不完備的，那么就不要用它；相反，如果你的交易系統(tǒng)非常合適，那就應(yīng)該堅(jiān)定不移地恪守其交易法則。與此同時(shí)，積極尋求自我提高，一旦新的交易系統(tǒng)準(zhǔn)備完畢，你就能夠迅速適應(yīng)它。因此，堅(jiān)守與變通之間并沒(méi)有沖突?！?/p>

　　這就要求利用系統(tǒng)交易的投資者對(duì)所使用交易系統(tǒng)所取得的結(jié)果保持懷疑的心態(tài)?！安捎玫慕灰紫到y(tǒng)越顯得好，你越要保持警惕。當(dāng)然，這種情況與人類的本性不相符，因?yàn)槿祟惪偸窍ＭM可能做到盡善盡美，以達(dá)到心滿意足。”?？斯剡@樣說(shuō)道。

《FUTURES》雜志專訪?？斯?/strong>

　　《FUTURES》雜志曾對(duì)?？斯剡M(jìn)行了專訪，以下是采訪全文。

　　《FUTURES》雜志(以下簡(jiǎn)稱FM)：傳統(tǒng)的投資策略都堅(jiān)持了市場(chǎng)有效的觀念。在有效市場(chǎng)假說(shuō)(Efficient market hypothesis，EMH)的理念下，趨勢(shì)交易策略并非有效，請(qǐng)您分析一下為什么在30年后的今天，有效市場(chǎng)假說(shuō)依然得以堅(jiān)持？是什么造成了這樣的異?，F(xiàn)象呢？

　　威廉·艾克哈特(以下簡(jiǎn)稱WE)：測(cè)度價(jià)格變化的隨機(jī)游走模型(Random walk model，RWM)已經(jīng)歷時(shí)良久，因?yàn)榫湍壳岸栽撃Ｐ屠碚摌I(yè)已成熟。傳統(tǒng)的時(shí)間序列分析方法很難測(cè)度期貨價(jià)格和特定隨機(jī)游走模型生成值之間的細(xì)微差異。但令人難以置信的是，通過(guò)使用交易系統(tǒng)便可以測(cè)度這樣的細(xì)微差別。

　　FM：交易系統(tǒng)是如何做到這點(diǎn)的呢？

　　WE：交易系統(tǒng)對(duì)價(jià)格序列的非線性關(guān)系高度敏感。那么，為什么此特性沒(méi)有徹底變革價(jià)格序列模型的擬定呢？統(tǒng)計(jì)估計(jì)值已經(jīng)探究了時(shí)間序列的諸多特征，在不同的置信水平下，結(jié)合可能匹配模型的相關(guān)信息，便可以有力提高模型的預(yù)測(cè)能力。依據(jù)模型設(shè)計(jì)者的設(shè)計(jì)理念，交易系統(tǒng)不會(huì)找出價(jià)格序列的特有特征，模型也不涉及置信水平，并且不進(jìn)行預(yù)測(cè)。更為糟糕的是，這些交易系統(tǒng)不會(huì)篩選出任何可能的模型，實(shí)在讓人無(wú)奈。盡管如此，交易系統(tǒng)卻能夠?qū)崿F(xiàn)很高的投資回報(bào)率，令人感到遺憾的是，交易系統(tǒng)并不能夠向模型設(shè)計(jì)者提供相應(yīng)的提示建議。此外，盡管模型在很多方面都會(huì)有利可圖，但并不有助于設(shè)計(jì)交易系統(tǒng)。

　　FM:這么多年來(lái)，您一直投身于交易業(yè)務(wù)和科學(xué)研究，有沒(méi)有一些對(duì)您影響頗深的簡(jiǎn)單的交易理念呢？

　　WE：提高你的交易水平，不然你就會(huì)被淘汰。交易的海洋，沒(méi)有海岸線。在科學(xué)研究中，你可以無(wú)限發(fā)散思維，然而在實(shí)際交易中，切莫恣意妄為；換句話說(shuō)，你必須恪守交易系統(tǒng)的交易法則，并做出相應(yīng)的投資決策。投資交易有一點(diǎn)像道德觀念，知之易，行之難。最后，只選用可靠的影響因子和足夠多的樣本數(shù)據(jù)，幾十個(gè)數(shù)據(jù)絕對(duì)不行，至少要有上千個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

　　FM：對(duì)系統(tǒng)交易者而言，恪守交易模型并取得穩(wěn)步提高和進(jìn)展，這似乎是一場(chǎng)長(zhǎng)久博弈。當(dāng)這兩者發(fā)生沖突時(shí)，若想對(duì)其進(jìn)行平衡，其難度會(huì)有多大呢？

　　WE：如果你的交易系統(tǒng)是不完備的，那么就不要用它；相反，如果你的交易系統(tǒng)非常合適，那就應(yīng)該堅(jiān)定不移地恪守其交易法則。與此同時(shí)，積極尋求自我提高，一旦新的交易系統(tǒng)準(zhǔn)備完畢，你就能夠迅速適應(yīng)它。因此，堅(jiān)守與變通之間并沒(méi)有沖突。

　　FM:請(qǐng)您談?wù)勛顑?yōu)化與曲線擬合(curve fitting)之間的分歧吧？

　　WE:如果你想提高自己的交易系統(tǒng)，就有可能會(huì)適得其反。因?yàn)槟阌锌赡軙?huì)過(guò)度擬合(over-fit)過(guò)時(shí)的數(shù)據(jù)或者做一些無(wú)統(tǒng)計(jì)意義的事情。有這樣一種觀念，盡管現(xiàn)在還沒(méi)有普及，但也有大多數(shù)人意識(shí)到或許沒(méi)必要最優(yōu)化交易系統(tǒng)?；蛟S，投資者也可以找出相應(yīng)或多或少的理由，并且我個(gè)人也不贊同最優(yōu)化的。我們一直都在進(jìn)行最優(yōu)化處理，但是市場(chǎng)普遍認(rèn)為如果過(guò)度最優(yōu)化，就有可能傷及自身。有些時(shí)候，最優(yōu)化是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)程，交易同樣如此。投資者必須小心謹(jǐn)慎，以確保沒(méi)有過(guò)度擬合過(guò)時(shí)的數(shù)據(jù)。

　　FM:您是如何避開(kāi)曲線擬合的呢？

　　WE:大多數(shù)人都會(huì)選擇樣本內(nèi)和樣本外數(shù)據(jù)技術(shù)來(lái)避開(kāi)曲線擬合問(wèn)題，該方法是將一半數(shù)據(jù)用于最優(yōu)化，另一半用于檢驗(yàn)。該方法是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)方法，但我們并不這么做，因?yàn)檫@樣會(huì)浪費(fèi)一半的數(shù)據(jù)，太可惜了。我們有自己的一套專利技術(shù)用于處理過(guò)度擬合問(wèn)題，事實(shí)上該技術(shù)在一年前方才升級(jí)了。眾所周知，處理過(guò)度擬合檢驗(yàn)極為重要，如果投資者沒(méi)有自己的專利技術(shù)，可以采納標(biāo)準(zhǔn)的樣本內(nèi)樣本外技術(shù)。

　　在過(guò)度擬合方面，我還想談以下幾點(diǎn)。首先，相比之下我更傾向于過(guò)度擬合，因?yàn)榍€擬合是非線性回歸分析衍生的情形，該方法在于將大量的現(xiàn)有數(shù)據(jù)擬合到可能的曲線當(dāng)中去。然而，你不能對(duì)期貨進(jìn)行類似的操作。從技術(shù)層面上來(lái)說(shuō)，這里并不涉及曲線擬合，因而曲線擬合并不適用。但是，你可以進(jìn)行過(guò)度擬合操作。我之所以傾向于過(guò)度擬合而非曲線擬合的原因在于，過(guò)度擬合顯示出投資者也可以得到擬合不足的情形。那些非最優(yōu)化情形都處于擬合不足狀態(tài)。

　　系統(tǒng)的自由度和交易數(shù)據(jù)共同決定了模型是否處于過(guò)度擬合狀態(tài)。一方面，例如滯后期、價(jià)格區(qū)間、初始價(jià)格等決定系統(tǒng)的數(shù)據(jù)都是自由度問(wèn)題。自由度越高，投資者面臨過(guò)度擬合狀態(tài)的可能性就越大。另一方面，交易數(shù)據(jù)同樣影響模型的過(guò)度擬合狀態(tài)。如果投資者擁有的交易數(shù)據(jù)越多，過(guò)度擬合的可能行就越低。在所有的交易系統(tǒng)中，我們?cè)试S的最大自由度為12。如果投資者在交易系統(tǒng)中設(shè)置更多的限制條件，就很有可能使得自由度達(dá)到40，但我們堅(jiān)持將最大值設(shè)置為12。另外，在進(jìn)行交易之前，我們至少會(huì)收集1800個(gè)樣本數(shù)據(jù)，否則我們不會(huì)輕易進(jìn)行交易，1800個(gè)樣本數(shù)據(jù)絕對(duì)是我們的最小值。面對(duì)特定的交易，我們甚至?xí)占?5000個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行投資決策。

　　我們之所以需要這么多的樣本數(shù)據(jù)，其主要原因在于普遍存在的厚尾現(xiàn)象(heavy tail phenomena)。厚尾現(xiàn)象不但會(huì)導(dǎo)致極值事件的產(chǎn)生，更重要的是它會(huì)在很大程度上削弱投資者制定合適的推論的能力。正態(tài)分布的支持者認(rèn)為，突破35便可稱之為大樣本。也就是說(shuō)，如果投資者采納正態(tài)分布并依此估計(jì)平均值，若其樣本容量超過(guò)35便可以獲得很好的估計(jì)。與之相反，我們進(jìn)行的期貨交易由于采納的分布不同，有時(shí)幾百個(gè)數(shù)據(jù)樣本依然得不到完備的結(jié)果，這就是為什么我們要求1800個(gè)以上數(shù)據(jù)的原因。這是一個(gè)嚴(yán)格的厚尾分布函數(shù)，投資者必須選用成熟的統(tǒng)計(jì)技術(shù)和充足的樣本數(shù)據(jù)。這兩項(xiàng)因素似乎都將我們置于不利處境，但我們的優(yōu)勢(shì)在于，依據(jù)這樣的方法更有可能取得成功。

　　FM:這么多年來(lái)，您的交易系統(tǒng)是維持不變還是做出了相應(yīng)的更新或升級(jí)呢？

　　WE:在過(guò)去的幾十年里，我們的系統(tǒng)的各個(gè)組成部分都相繼得以修正更新，我們采取了科學(xué)的方法堅(jiān)持并支撐了整個(gè)系統(tǒng)框架。

　　FM:現(xiàn)在，人們似乎普遍認(rèn)識(shí)到尾部風(fēng)險(xiǎn)以及合理利用它所獲的決策價(jià)值。結(jié)果，期貨投資基金變得愈發(fā)明顯。對(duì)此，您是否贊同呢？另外，您認(rèn)為這是長(zhǎng)久的轉(zhuǎn)型，還只是金融危機(jī)面前暫時(shí)的反應(yīng)呢？

　　WE:事實(shí)上，我想?yún)^(qū)分一下分散風(fēng)險(xiǎn)和套期保值。期貨交易有利于分散風(fēng)險(xiǎn)并能夠提高收益，但它的套期保值效率不足。套期保值要求對(duì)沖被投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)期貨的投資收益在很大程度上與其套保資產(chǎn)無(wú)關(guān)。這使得期貨成為卓越的風(fēng)險(xiǎn)分散化工具。大量的厚尾效應(yīng)表明絕大多數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)高估了模型的可靠性，并低估了風(fēng)險(xiǎn)水平。我并不知道如何從期貨投資中獲得更高的收益，但更重要的是保護(hù)資產(chǎn)組合免受損失。

　　FM:您對(duì)分散化和套期保值做出了細(xì)膩的分析，但很多股票型投資經(jīng)理正在關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)策略。目前看來(lái)，由于與熊市行情存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是否意味著期貨投資基金提供了更好的保險(xiǎn)呢？

　　WE:首先，如果你選取了股票極度弱勢(shì)時(shí)期，就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的抽樣偏差。在這些研究當(dāng)中，存在的反相關(guān)關(guān)系很可能就是人工選擇導(dǎo)致的。期貨交易自身存在的厚尾特性也會(huì)添加到投資組合當(dāng)中，其關(guān)鍵之處就在于保持獨(dú)立性，以確保分散化成為可能。

　　FM:研究表明，正態(tài)分布假設(shè)會(huì)低估股票的尾部風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，您所采取的方法會(huì)不會(huì)在尾部風(fēng)險(xiǎn)方面有所突破呢？

　　WE:我已經(jīng)在這方面工作25年了，說(shuō)實(shí)話，尾部風(fēng)險(xiǎn)很難估計(jì)。在過(guò)去的這些年里，我夜以繼日，不斷努力，面對(duì)現(xiàn)實(shí)存在的厚尾現(xiàn)象確實(shí)研發(fā)了一些處理技術(shù)。尾部風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，因?yàn)樗鼤?huì)影響到你所做的一切決策。無(wú)論你選取怎樣的分布模型，系統(tǒng)的設(shè)計(jì)和應(yīng)用都會(huì)在很大程度上受到尾部極值事件的影響。

　　FM:趨勢(shì)追隨模型嘗試在一般市場(chǎng)上利用尾部現(xiàn)象獲取收益，對(duì)此您有何更好的準(zhǔn)備？

　　WE:是的，但這樣也會(huì)面臨自身存在的尾部風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于將尾部風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用到期貨交易的想法，我表示些許疑惑。因?yàn)樵谖铱磥?lái)，這些的做法更像是障礙，是一個(gè)不得不逾越的屏障。尾部風(fēng)險(xiǎn)不能確保趨勢(shì)追隨模型能夠順利運(yùn)行，事實(shí)上，尾部風(fēng)險(xiǎn)加劇了趨勢(shì)追隨的呼聲。

　　FM:多年之前，我們采訪了理查德·丹尼斯，他說(shuō)趨勢(shì)追隨理念變得愈發(fā)困難，趨勢(shì)追隨模型似乎也站不住腳了。對(duì)此，您有何看法？

　　WE:總體來(lái)說(shuō)，我表示贊同。趨勢(shì)追隨理念面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)，投資者也需要不斷進(jìn)取，提升自家的投資水平。在這場(chǎng)游戲當(dāng)中，輕率行事十分昂貴。當(dāng)你做研究的時(shí)候便是你不斷進(jìn)步的過(guò)程，并且你要對(duì)目前的交易系統(tǒng)堅(jiān)持充分的信心。你現(xiàn)有交易系統(tǒng)的價(jià)值在于，交易使你有更多的時(shí)間取得謹(jǐn)慎穩(wěn)定的進(jìn)步。

　　FM:有人聲稱，期貨投資基金在股票市場(chǎng)弱勢(shì)時(shí)期與股票之間的負(fù)相關(guān)特性與債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期牛市有關(guān)，但這種情形在不斷增長(zhǎng)的利率環(huán)境下并不成立。這是投資者厭煩的事嗎？

　　WE:據(jù)我所知，他們目前所做的正是他們對(duì)趨勢(shì)追隨的正向預(yù)期，可能的獲益機(jī)會(huì)使得他們躍躍欲試，但現(xiàn)實(shí)可能會(huì)使他們失望。到目前為止，趨勢(shì)追隨理念僅有30多年的歷史，他們將注意力都集中在此期間最重大的經(jīng)濟(jì)事件上，這樣做合適嗎？是的，我們確實(shí)面臨不斷下降的利率水平，但他們就可以以此判定出導(dǎo)致這些結(jié)果的因素嗎？反正我是看不出。回顧我的業(yè)績(jī)情況，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)僅依據(jù)利率水平而做的交易決策。因此，對(duì)于趨勢(shì)追隨的所有資金完全來(lái)源于市場(chǎng)單一群體的行為的觀念，我表示懷疑。

　　我想要強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)險(xiǎn)控制的問(wèn)題并不完全是客觀問(wèn)題。長(zhǎng)久以來(lái)，我都想設(shè)計(jì)出一套科學(xué)的交易系統(tǒng)，至少在目前看來(lái)，已經(jīng)差不多完成了。然而事實(shí)上，我并沒(méi)有完成當(dāng)初擬定的計(jì)劃。在我年輕的時(shí)候，我想設(shè)計(jì)出客觀的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)。換句話說(shuō)，面對(duì)現(xiàn)有的交易系統(tǒng)，能夠準(zhǔn)確給出合適的交易頭寸和交易時(shí)間。在多年的實(shí)踐之后，我愈發(fā)相信這樣不可能得到統(tǒng)一的答案。因?yàn)橹辽傩枰粋€(gè)主觀因素與這些客觀因素糅合在一起，這正是所謂的因人而異的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。由此，先前的客觀風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)就轉(zhuǎn)化為主觀風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)了。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，并沒(méi)有統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，這完全是由個(gè)人的性格等因素決定的。但是，除非你十分了解自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平或者能夠?qū)⑦@些風(fēng)險(xiǎn)偏好因素轉(zhuǎn)移給投資客戶，否則你就不能恣意地確定交易頭寸。

　　FM:如果投資經(jīng)理以衡量組合風(fēng)險(xiǎn)代替對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，這樣是否會(huì)引致新的風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　WE:任何一個(gè)策略都不是萬(wàn)能的。曾經(jīng)一度超額認(rèn)購(gòu)的交易策略現(xiàn)如今可能不再受歡迎了。趨勢(shì)追隨模型似乎并沒(méi)有遇到類似的情形，但該理念現(xiàn)在變得越來(lái)越艱難了。

　　FM:在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，總會(huì)有人說(shuō)趨勢(shì)追隨理念已經(jīng)一去不復(fù)返了。

　　WE:如此說(shuō)來(lái)，我豈不是見(jiàn)證了趨勢(shì)追隨理念的多次復(fù)活？呵呵，他們太夸張了。

　　FM:您有一段豐富的經(jīng)歷——請(qǐng)跟大家介紹一下在芝加哥取得博士學(xué)位之后您是如何走上期貨交易這條路的吧。

　　WE：我對(duì)期貨交易的興趣要追溯到大學(xué)時(shí)代，那是我第一次和理查德·丹尼斯合作。在芝加哥大學(xué)學(xué)習(xí)期間，我專攻數(shù)學(xué)邏輯學(xué)并有機(jī)會(huì)追逐對(duì)科學(xué)理念和觀念史的興趣，這在很大程度上塑造了我日后的交易方法。1973年，我的指導(dǎo)老師對(duì)我的博士論文產(chǎn)生了意見(jiàn)分歧，當(dāng)時(shí)丹尼斯建議我暫且放下論文去交易所工作一段時(shí)間，自此以后我就再?zèng)]回學(xué)校了。

　　FM:與眾多C D交易員一樣，許多“海龜”都取得了巨大的成就。我們發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，他們的交易策略已經(jīng)有了很大的發(fā)展，與最初的版本存在差異。那么，這套模型最本質(zhì)的理念是什么？是什么使得其衍生策略蓬勃發(fā)展并取得巨大成功？

　　WE:這些“海龜”交易員都是精挑細(xì)選的精英分子，他們同樣接受培訓(xùn)、實(shí)踐和指導(dǎo)。從我們這里，他們有了更高更好的起點(diǎn)，但他們輝煌的成就鑄就了各自的聲譽(yù)?！昂｝敗遍T徒現(xiàn)已分布四海，但我們的交易系統(tǒng)也做出了相應(yīng)的調(diào)整。在我們的細(xì)心“照料”下，我們的交易系統(tǒng)茁壯成長(zhǎng)。

　　回首往昔，我依然能夠細(xì)數(shù)出那些對(duì)我影響深遠(yuǎn)的課程。正是它們塑造了我正確的人生態(tài)度，消除了脆弱的心緒，并體會(huì)到如何思考風(fēng)險(xiǎn)，如何控制成敗。教授海龜系統(tǒng)花不了多長(zhǎng)時(shí)間，方才我已說(shuō)過(guò)交易系統(tǒng)中的自由度不應(yīng)超出12，不同版本的海龜模型通常只有3或4的自由度。我們花了大量的時(shí)間探討風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，這也正是這些課程的重點(diǎn)。態(tài)度、情緒控制和紀(jì)律，這些因素可不容易傳教。所有的“海龜”學(xué)徒都認(rèn)真學(xué)習(xí)了該系統(tǒng)及其策略，這是一個(gè)簡(jiǎn)單的部分，但一些“海龜”學(xué)徒秉承正確的態(tài)度和心思，現(xiàn)如今已經(jīng)富甲一方了。相比之下，另一些學(xué)徒可能就顯得有些尷尬，并沒(méi)有想象中的那樣成功了。他們經(jīng)歷了相同的培訓(xùn)，但或許他們并沒(méi)有相同的情感素質(zhì)。

　　FM:來(lái)和我們談?wù)勍顿Y頭寸和風(fēng)險(xiǎn)控制以及它們?cè)陂L(zhǎng)期操作中扮演的角色。

　　WE:無(wú)論你何時(shí)何地發(fā)起一次交易，與交易頭寸和流動(dòng)性相比，那些就太微不足道了。不幸的是，很多交易員都傾向于將更多的精力投入到促成新的交易，而讓風(fēng)險(xiǎn)管理擱置一旁。風(fēng)險(xiǎn)水平和波動(dòng)估價(jià)的細(xì)微提高似乎并不令人興奮，但它們同樣影響久遠(yuǎn)，并關(guān)系到利益變化。為了避免這樣的情況發(fā)生，交易員可以設(shè)計(jì)交易系統(tǒng)，隨后加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理力度。我將這種方法類比于“莫洛醫(yī)生的島嶼(The Island of Doctor Moreau)”，因?yàn)檫@有點(diǎn)像將一個(gè)人的頭顱移植到另一個(gè)人的身體上一樣。系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)當(dāng)同步提升，兩者的關(guān)系應(yīng)該是無(wú)縫鏈接。

　　FM:據(jù)說(shuō)您和丹尼斯打了一個(gè)賭，賭您能不能教授交易方法。那么，您能夠向養(yǎng)老基金的經(jīng)理或金融學(xué)院的學(xué)生傳授知識(shí)嗎？他們可都是完全市場(chǎng)的忠實(shí)信奉者。

　　WE:博學(xué)之士肯定對(duì)此持反對(duì)觀點(diǎn)。事實(shí)上，這樣的傳聞是不可靠的。我并不認(rèn)為交易方法不可傳授，如果我神志清醒的話，我相信任何人類活動(dòng)都是可以傳授的，交易方法也不例外，而且可以通過(guò)實(shí)踐提升業(yè)績(jī)表現(xiàn)。然而，盡管很多人都認(rèn)為我們之間有賭注，事實(shí)上是謠傳。

　　FM:這聽(tīng)起來(lái)似乎挺有意思的。事實(shí)上，我們對(duì)您的觀點(diǎn)甚為關(guān)注，那就是為什么已經(jīng)有很多交易員都證明趨勢(shì)追隨模式在過(guò)去這么多年里取得了很高的成就，卻至今依然被質(zhì)疑，某些高校甚至摒棄了這樣的思想，對(duì)此，您是如何看待的呢？

　　WE:在過(guò)去的二十年里，價(jià)格變化的隨機(jī)游走模型得到了廣泛的關(guān)注，但價(jià)格變化通常都很小。一些時(shí)事評(píng)論員已經(jīng)指出現(xiàn)存的有利可圖的交易系統(tǒng)與隨機(jī)游走模型存在沖突。盡管這些時(shí)事評(píng)論員認(rèn)為這可能是模型中出現(xiàn)了故障，但他們并沒(méi)有分析交易系統(tǒng)，更談不上改進(jìn)交易系統(tǒng)了。

　　FM:有些學(xué)院派人士仍然認(rèn)為趨勢(shì)追隨模式無(wú)效，對(duì)此您有何看法？

　　WE:在大量的數(shù)據(jù)面前，他們百口莫辯。事實(shí)上，已經(jīng)有很多經(jīng)理人保留了長(zhǎng)久的追蹤記錄。極少數(shù)人能夠從隨機(jī)游走市場(chǎng)中獲取收益，差不多是五百分之一，甚至是千分之一。相比之下，趨勢(shì)追隨模式的情況就好得多了。每當(dāng)遇到這樣的情形時(shí)，他們就會(huì)認(rèn)為趨勢(shì)追隨者是通過(guò)別的途徑取得了利益，而不是基于追蹤記錄。我曾經(jīng)遇到過(guò)一些卓越的職業(yè)經(jīng)理人，他們依據(jù)三日平均數(shù)據(jù)的方法，結(jié)合數(shù)之不盡的樣本數(shù)據(jù)，從而給出技術(shù)層面上的支撐線和阻力線，這些交易員都是我所知道的最頂尖的經(jīng)理人，他們信賴數(shù)據(jù)并據(jù)此做出投資決策。我曾經(jīng)一度關(guān)注過(guò)他們的交易情況，我發(fā)現(xiàn)在一段時(shí)間內(nèi)其交易數(shù)量都沒(méi)有發(fā)生變化，或許他們都是以相同的數(shù)量進(jìn)行交易，但他們總是能夠高拋低吸，獲取收益。因而我認(rèn)為有些人獲取了收益，卻并不知道他們做了什么，這可能就是誤打誤撞吧。如果依據(jù)隨機(jī)游走模型，那像我這樣的趨勢(shì)追隨者就只能兩手空空，仰天長(zhǎng)嘆了。實(shí)證研究表明，隨機(jī)游走模式的追隨者應(yīng)當(dāng)重新設(shè)置交易頭寸，但據(jù)我了解，很多學(xué)院派人士從未調(diào)整過(guò)他們的交易頭寸，如果真有，那也要等到學(xué)院派人士更新?lián)Q代。

　　部分問(wèn)題在于，估計(jì)因子并不顯示隨機(jī)游走的每次偏離。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，隨機(jī)游走模型可能會(huì)促成良好的交易形成，但有時(shí)候卻不具備預(yù)測(cè)能力。你不能對(duì)交易和預(yù)測(cè)一視同仁，并且所有的學(xué)院派人士都格外關(guān)注模型的預(yù)測(cè)能力。有人可能淺薄地認(rèn)為交易只是預(yù)期的一個(gè)簡(jiǎn)單形式，但事實(shí)并非如此。如果你試圖預(yù)測(cè)市場(chǎng)而進(jìn)行系統(tǒng)設(shè)計(jì)，其結(jié)果可能會(huì)令你失望。你必須將精力集中于策略損失、風(fēng)險(xiǎn)管理，并找出可取的部分，如果一意孤行奢望預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，那無(wú)異于自尋煩惱。

　　FM：但是，趨勢(shì)追隨模型的精髓不就是無(wú)心預(yù)測(cè)，只為確定市場(chǎng)趨勢(shì)并從中獲取收益嗎？

　　WE:你說(shuō)的很對(duì)。如果你認(rèn)為我是一位交易員，那么我贊同，因?yàn)槭聦?shí)上我確實(shí)走在行業(yè)的前列；但如果你將我視作預(yù)測(cè)分析員，那我可能只做到了35%，事實(shí)上我并不擅長(zhǎng)預(yù)測(cè)。要知道，它們分屬不同的技術(shù)。但是，即便是趨勢(shì)追隨者，你也可能會(huì)聽(tīng)到有人說(shuō)：“你認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)如何？”想要了解市場(chǎng)走勢(shì)及其預(yù)測(cè)方法，并從中獲取收益，這些都是人之常情。

　　FM：通過(guò)對(duì)職業(yè)經(jīng)理人長(zhǎng)達(dá)十多年的觀察，我們發(fā)現(xiàn)中長(zhǎng)期的趨勢(shì)追隨者當(dāng)中存在很大程度上的多樣化現(xiàn)象。對(duì)此，您是怎么看的？

　　WE:是的。人們通常都會(huì)關(guān)注交易員之間的聯(lián)系。這樣的情形往往傾向于高估交易員之間的關(guān)系。因?yàn)闊o(wú)論你是哪種類型的交易員，假定你是一名中長(zhǎng)期基本面的交易員，如果你是反周期操作的，那么你就會(huì)希望在行情低谷時(shí)買入并在頂峰處出售；如果你是一名趨勢(shì)追隨者，那么你就會(huì)在這樣的框架下追尋利益，并且所有人都會(huì)在趨勢(shì)中爭(zhēng)取收益。他們進(jìn)入的途徑不盡相同，他們來(lái)自不同的地方，他們采取了不同的方法，但它們都會(huì)在趨勢(shì)中分得一杯羹。因此，當(dāng)你查看他們的業(yè)績(jī)的時(shí)候，他們總會(huì)提供出很多額外的信息。這給人的印象是他們總是按統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)做同樣的事，但事實(shí)上卻并非如此。因此，現(xiàn)實(shí)中存在多樣化的趨勢(shì)追隨者，遠(yuǎn)不止預(yù)期的單一形式，并且他們已經(jīng)研發(fā)出多樣化的專利。

　　FM:三十年來(lái)，您所處的行業(yè)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，現(xiàn)在正逐漸成為市場(chǎng)的主流。您是怎樣看待行業(yè)前景的呢？

　　WE：是的，太久了。要知道，早在19世紀(jì)就已經(jīng)有期貨交易了，而現(xiàn)如今已經(jīng)是21世紀(jì)的第二個(gè)十年了。人們?cè)谡劶捌谪浗灰讜r(shí)，總會(huì)把它當(dāng)作衍生工具，這在技術(shù)層面來(lái)說(shuō)完全正確，但我們需要注意的是，這樣的情形已經(jīng)維持太久了。在過(guò)去，人們總是認(rèn)為期貨交易極具風(fēng)險(xiǎn)，直至最后人們才意識(shí)到真正的風(fēng)險(xiǎn)之源來(lái)自于股票市場(chǎng)。投資者可以利用期貨合約的杠桿特性，輕易調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)頭寸。這么多年來(lái)，我至今不明白為什么期貨會(huì)有這樣壞的名聲。如果期貨現(xiàn)在才步入市場(chǎng)主流，那么已經(jīng)延期太久了。

　　FM:據(jù)我們了解，您是一個(gè)技術(shù)層面的交易員，請(qǐng)給我們分析一下投資藍(lán)圖吧？在您看來(lái)，現(xiàn)在是介入期貨投資基金的良機(jī)嗎？對(duì)趨勢(shì)追隨者而言，現(xiàn)在是利好時(shí)期嗎？

　　WE:我不能預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走勢(shì)，但我敢肯定未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)必然會(huì)出現(xiàn)過(guò)山車現(xiàn)象。在過(guò)去，當(dāng)下的情形確實(shí)有利于趨勢(shì)追隨者。盡管如此，這只是一個(gè)脆弱的評(píng)論，因?yàn)檫@屬于印象主義，并且是基于小樣本統(tǒng)計(jì)的。選擇介入的真實(shí)原因在于，一般而言，期貨交易都具有顯著收益，現(xiàn)在或許正是大好時(shí)機(jī)。