持續(xù)超賣支撐近期下游開工率，前期訂單交付后開工率或轉(zhuǎn)弱

結(jié)合本次調(diào)研情況以及與下游貿(mào)易商的交流情況看，有部分下游廠商與貿(mào)易商在此前存在超賣，其中ABS行業(yè)超賣現(xiàn)象最為嚴(yán)重。在此背景下，即使生產(chǎn)利潤壓縮明顯，部分下游也被迫維持較高開工率，以交付前期訂單。但隨著舊訂單的逐步交付，若后續(xù)生產(chǎn)利潤持續(xù)無法修復(fù)，則ABS開工率或存下行預(yù)期。

產(chǎn)業(yè)鏈庫存重構(gòu)助推本輪行情

在7月前的苯乙烯價格下行周期中，由于對未來的悲觀預(yù)期持續(xù)蔓延，純苯-苯乙烯-3S全產(chǎn)業(yè)鏈都在壓降庫存且去化得較為徹底。但根據(jù)本次調(diào)研情況來看，近期產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)已經(jīng)做出了一定的補庫舉動，部分工廠原料庫存已有修復(fù)。

綜合來看，無論是超賣后的補空需求，還是過度去庫后的補庫需求，本質(zhì)上都是對此前過于悲觀的預(yù)期的修正，這一預(yù)期的修正與原油價格中樞抬升形成共振，共同推動了純苯與苯乙烯價格的上漲。而在苯乙烯價格超預(yù)期大漲之后，市場上出現(xiàn)了一些信用違約事件，對近月交割風(fēng)險的擔(dān)憂進(jìn)一步推升了盤面價格，從而造就了本輪苯乙烯行情。

投資建議

本次調(diào)研在一定程度上驗證了我們此前的觀點：即對需求不宜過度悲觀，在低庫存背景下，階段性補貨需求易造成現(xiàn)貨及近月合約的急劇拉漲。但值得注意的是，我們在此前雖然強調(diào)需求存在韌性，但這韌性近期更多來源于剛需及補空需求。結(jié)合調(diào)研情況看，后續(xù)也不宜對需求過于樂觀：一方面，來源于家電領(lǐng)域的訂單邊際有所轉(zhuǎn)弱；另一方面，隨著苯乙烯價格的大幅提漲，有部分下游出現(xiàn)賣原料現(xiàn)象。站在當(dāng)前時點上，考慮到市場信用風(fēng)險依舊存在，仍可逢低關(guān)注苯乙烯正套機會；單邊則建議謹(jǐn)慎觀望，持續(xù)關(guān)注終端訂單波動情況與純苯供需偏緊狀態(tài)何時緩和。

風(fēng)險提示：油價劇烈波動，抽樣調(diào)研誤差。

一、調(diào)研對象及調(diào)研目的

1、調(diào)研對象：

2023年9月12日至15日期間，我們對華東地區(qū)的苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了調(diào)研走訪，具體調(diào)研對象涵蓋純苯/苯乙烯生產(chǎn)商、下游PS廠家和EPS廠家，調(diào)研地域覆蓋江蘇、浙江、上海三省市。

2、調(diào)研目的：

此次調(diào)研目的在于三方面：一是結(jié)合此前華北調(diào)研，對比華東苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈與華北地區(qū)的異同點；二是探尋本輪苯乙烯價格大漲的原因；三是探尋需求的底色，了解產(chǎn)業(yè)鏈超賣情況與補庫情況；四是了解廠商對當(dāng)前苯乙烯價格及未來走勢的看法。

二、華東苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研核心結(jié)論

1）華東需求韌性略好于華北

與8月月中進(jìn)行的華北苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研進(jìn)行對比，我們直觀感知到華東下游需求韌性是略好于華北的，調(diào)研企業(yè)的裝置開工負(fù)荷情況及近期產(chǎn)成品銷售情況等亦能佐證我們的這一直觀感知。

我們認(rèn)為，這一差異主要源于兩點：①華東的終端需求與華北存在一定差異。以PS與EPS工廠為例，華北的需求大部分源于建筑保溫領(lǐng)域；而在本次華東調(diào)研中，下游廠商反饋其需求多來自于家電、快遞包裝以及日用品等終端，建筑領(lǐng)域需求占比近年已經(jīng)較小。從家電產(chǎn)量、快遞業(yè)務(wù)量等行業(yè)數(shù)據(jù)來看，家電、快遞等終端今年復(fù)蘇明顯，為華東的EPS、PS、ABS消費提供了有力支撐。②本次調(diào)研正值九月中旬，臨近中秋與國慶雙節(jié)，部分下游反饋，終端存在一定的節(jié)前備貨行為，近期提貨略有好轉(zhuǎn)，成品庫存小幅去化。

2）持續(xù)超賣支撐近期下游開工率，前期訂單交付后開工率或轉(zhuǎn)弱

結(jié)合本次調(diào)研情況以及與下游貿(mào)易商的交流情況看，有部分下游廠商與貿(mào)易商在此前存在超賣，其中ABS行業(yè)超賣現(xiàn)象最為嚴(yán)重。在此背景下，即使生產(chǎn)利潤壓縮明顯，部分下游也被迫維持較高開工率，以交付前期訂單。超賣后的補空，在一定程度上推升苯乙烯供需緊張程度，從而進(jìn)一步推高苯乙烯價格。

但據(jù)部分廠商及貿(mào)易商反饋，ABS新增訂單情況較差，在前期訂單交付完成后，若后續(xù)生產(chǎn)利潤持續(xù)無法修復(fù)，ABS廠商可能會考慮下調(diào)負(fù)荷，ABS開工率或存下行預(yù)期。對于EPS行業(yè)來說，部分EPS廠商在考慮節(jié)前提前放假，十一期間的開工率下滑幅度和持續(xù)時長可能會較略高于往年。對于PS行業(yè)，目前開工率已經(jīng)處于極低位置，在剛需尚存的情況下，繼續(xù)下探概率相對較小，但在目前的利潤水平上，大幅上行概率亦不大。綜合來看，未來下游加權(quán)開工率仍存下行可能性。

3）產(chǎn)業(yè)鏈庫存重構(gòu)助推本輪行情

在7月前的苯乙烯價格下行周期中，由于對未來的悲觀預(yù)期持續(xù)蔓延，純苯-苯乙烯-3S全產(chǎn)業(yè)鏈都都在壓降庫存，據(jù)了解，當(dāng)時部分工廠廠區(qū)內(nèi)原料庫存及成品庫存均去化得極其徹底。但由于港口庫存相較于工廠庫存，其去化和累積都會有一定的遲滯，故尚未反映在港口庫存數(shù)據(jù)之中。此后，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均做出了一定的補庫舉動，貿(mào)易商的投機需求亦在上升。在8月調(diào)研時，華北下游廠商原料庫存都處于一個偏低水平，而從本次調(diào)研的廠家情況來看，部分工廠的原料庫存已有一定修復(fù)。

綜合來看，無論是超賣后的補空需求，還是過度去庫后的補庫需求，本質(zhì)上都是對此前過于悲觀的預(yù)期的修正，這一預(yù)期的修正與原油價格中樞抬升形成共振，共同推動了純苯與苯乙烯價格的上漲。而在苯乙烯價格超預(yù)期大漲之后，市場上出現(xiàn)了一些信用違約事件，對近月交割風(fēng)險的擔(dān)憂進(jìn)一步推升了盤面價格，從而造就了本輪苯乙烯行情。

4）跟漲不及苯乙烯，下游廠商夾縫中生存

在本輪純苯及苯乙烯上漲過程中，下游跟漲明顯乏力，三大下游PS、EPS、ABS利潤均出現(xiàn)了較大幅度的壓縮。究其原因，一來，近年下游擴能速度極快，而終端需求增速難以跟上。二來，部分廠家為了保住市場份額、保供核心客戶，即使陷入虧損狀態(tài)，也會將裝置負(fù)荷開在一個較高水平，行業(yè)整體已經(jīng)進(jìn)入了白熱化競爭階段。

就本次調(diào)研情況來看，部分下游廠家已經(jīng)做好了打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備，但也有部分廠家表示，若生產(chǎn)利潤進(jìn)一步被壓縮，降負(fù)及停車都在其考慮范圍內(nèi)。另外還有廠家提到，其已經(jīng)取消了原定的擴產(chǎn)計劃。

三、華東苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研詳細(xì)情況

1、華東苯乙烯生產(chǎn)商A

1）企業(yè)信息

公司現(xiàn)有一套大型乙苯脫氫制苯乙烯裝置，且有下游聚苯乙烯產(chǎn)能配套。

2）開工情況與后續(xù)計劃

苯乙烯裝置目前滿負(fù)荷運行。PS只開了一條線（共有四條PS產(chǎn)線，其中二條透苯線，二條改苯線），且為低負(fù)荷運行。企業(yè)會較為靈活得調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈裝置負(fù)荷，會綜合開停工成本、生產(chǎn)利潤以及乙烯外售利潤來決定苯乙烯裝置的開停車計劃。PS裝置開停工成本較低，所以會調(diào)整得更為靈活。目前PS生產(chǎn)利潤極差，開著這條產(chǎn)線主要是為了交一些合約貨，交完后可能也會考慮停車。

3）原料情況

純苯采購方面，一半為合約貨（月均價），一半現(xiàn)貨（傾向于一口價采購），目前一般使用石油苯，暫時不會考慮用加氫苯。乙烯為自供。

4）苯乙烯庫容及庫存情況

苯乙烯庫容為萬立級別，苯乙烯庫存目前為中性偏高水平。

5）銷售情況

苯乙烯基本都是現(xiàn)貨一口價銷售，合約貨少。之前簽合約時考慮了自身PS產(chǎn)線滿負(fù)荷情況，原計劃大部分苯乙烯會自用，因此合約量比較小。

公司認(rèn)為，其苯乙烯產(chǎn)品的下游認(rèn)可度比較高（尤其外資企業(yè)對其產(chǎn)品更為偏好），純度、醛類、聚合物、水分等指標(biāo)優(yōu)于其他廠家。

6）對乙苯調(diào)油的看法

目前乙苯調(diào)油需求已經(jīng)很弱了，后面乙苯窗口可能很難再打開。公司現(xiàn)在仍有一些乙苯可以外售。

7）對需求的看法

前段時間，在PS以及ABS行業(yè)內(nèi)，有部分貿(mào)易商在超賣，因此近期會有一些補空需求。需求整體來看還是偏差，下游廠對高價原料的接貨意愿較弱。

8）對后市的看法

直觀感受下來，苯乙烯現(xiàn)貨并不是特別緊張，因此不太理解目前的盤面。后續(xù)苯乙烯供需基本面可能還是偏弱，未來會打掉一些成本較高的非一體化裝置。

2、華東苯乙烯生產(chǎn)商B

1）企業(yè)信息

該企業(yè)擁有某大型乙苯脫氫制苯乙烯裝置，另有下游配套聚苯乙烯產(chǎn)線多條。

2）開工情況

目前苯乙烯裝置負(fù)荷在8成左右，PS負(fù)荷也在8成左右。雖然目前PS生產(chǎn)利潤較差，但為了穩(wěn)定周邊市場，保住市場份額，還是會把PS裝置負(fù)荷開在一個較高水平。后續(xù)苯乙烯裝置檢修后，會綜合PS利潤情況與市場情況，考慮PS裝置的負(fù)荷調(diào)整。

3）原料情況

純苯主要通過管道運輸外采，有長約。

4）庫容及庫存情況

苯乙烯庫容為萬立級別，苯乙烯庫存目前較低，基本都拿去進(jìn)一步加工成PS了，不太會留中間庫存。PS庫存也較低，盡量讓庫存給貿(mào)易商或者終端承接去。

5）銷售情況

PS產(chǎn)品有90%以上都是代銷模式。企業(yè)近期對銷售策略進(jìn)行了調(diào)整，會讓利一部分給代理商。

6）出口情況

企業(yè)目前會通過貿(mào)易商，出口一些PS產(chǎn)品，出口量大致在千噸/月這一級別。企業(yè)戰(zhàn)略是提前做好硬件措施，以給貿(mào)易商提供更便利的出口條件，希望未來等出口好轉(zhuǎn)后能夠先人一步。

7）終端需求情況

目前終端需求以日用品為主（大概能占到7-8成），家電行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高，需要一定時間去開拓。

3、華東EPS生產(chǎn)商C

1）企業(yè)信息

企業(yè)為華東某大型EPS生產(chǎn)商，擁有多條EPS產(chǎn)線。

2）生產(chǎn)情況

企業(yè)開停工調(diào)整很快，開工率波動較大。

3）原料情況

目前苯乙烯原料庫存中性偏高，近期只消化合約貨，沒有采購現(xiàn)貨，此前在苯乙烯價格相對較低的位置上備了比較多的苯乙烯原料。近期因為苯乙烯價格較高，EPS生產(chǎn)利潤較差，因此有賣一些苯乙烯原料。

4）成品庫存情況

成品庫存中性偏高。

5）需求情況

終端基本都在剛需采購，對于EPS行業(yè)來說，投機性需求很少，ABS行業(yè)的投機性需求相對比較多。從企業(yè)層面來看，建材、家電需求都有在萎縮，企業(yè)的微觀感知與行業(yè)層面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)有一些分歧。目前生產(chǎn)就是?？蛻舻膭傂孕枨?，整體產(chǎn)銷相對平衡。

6）出口情況

EPS出口占比約為10%，今年雖然海運費大幅下降，但海外需求較差，出口情況整體一般。企業(yè)主要往非洲、中東、南美、東南亞等區(qū)域出口。

7）擴產(chǎn)規(guī)劃

由于市場環(huán)境惡化等原因，之前計劃的擴建項目已經(jīng)暫停，后續(xù)大概率不會再有新產(chǎn)能投放。

8）對近期市場行情的看法

不希望苯乙烯價格暴漲暴跌，對產(chǎn)業(yè)傷害很大。

4、華東純苯/苯乙烯生產(chǎn)商D

1）企業(yè)信息

該企業(yè)擁有大型乙苯脫氫裝置與抽提裝置，苯乙烯年產(chǎn)能較大，且有純苯產(chǎn)能與下游配套產(chǎn)能。

2）生產(chǎn)情況

因為利潤問題，公司苯乙烯裝置目前沒有滿開，約為7-8成負(fù)荷。PS裝置目前負(fù)荷不到8成。

3）檢修周期

一般四年一次大修。

4）原料供應(yīng)與產(chǎn)成品庫存狀況

目前需要部分外采純苯（以合約貨為主），乙烯可自供。苯乙烯理論庫容達(dá)萬立量級，但目前苯乙烯的庫存較低。

5）苯乙烯銷售情況

公司苯乙烯部分自供PS裝置，部分供給給附近下游廠家（合作穩(wěn)定，且會協(xié)商同步檢修），剩下少許貨源也會與買方簽長約，幾乎不會有現(xiàn)貨銷售。

6）PS銷售情況與終端需求情況

約有60%以上的PS貨源會提供給分銷商，直銷占比不到40%，且通過分銷商會有部分PS產(chǎn)品出口。PS產(chǎn)品在目前價格狀態(tài)下，出貨較為困難。

按終端領(lǐng)域劃分，日用品和包裝需求占公司PS產(chǎn)品銷售的比例接近50%，白色家電需求也接近50%；建筑保溫材料需求近年下滑很快，占比下降明顯。

直觀感受看，今年整體需求存在一定程度下滑。目前終端以剛需采購為主。前段時間冰箱、空調(diào)領(lǐng)域?qū)?/span>PS的需求較好。終端會對國內(nèi)雙節(jié)與海外圣誕節(jié)進(jìn)行一定程度的備貨。

7）后市展望

認(rèn)為苯乙烯目前價格偏高，對下游傷害比較大。

5、華東純苯/苯乙烯銷售企業(yè)E

1）企業(yè)信息

華東區(qū)域某大型純苯/苯乙烯銷售企業(yè)。

2）苯乙烯銷售情況

以合約貨為主，現(xiàn)貨可能只有10%-20%，銷售區(qū)域主要為安徽、江蘇等地?；径贾变N大工廠。

3）純苯銷售情況

先保供內(nèi)部需求，再外售。在外售層面，合約比例較高。但在不同時間節(jié)點上，合約與現(xiàn)貨的比例會有波動，在市場低迷時，會有更多貨源向現(xiàn)貨端傾斜。

4）對純苯的看法

7月之前，整個純苯產(chǎn)業(yè)鏈都在去庫存，且?guī)齑嫒セ梅浅氐?，一些工廠廠區(qū)內(nèi)幾乎沒有周轉(zhuǎn)庫存了，但當(dāng)時還沒反映到港口庫存上，港口庫存的去化和積累都會有一定的遲滯。8月后，純苯一些下游有在主動補充原料庫存，未來庫區(qū)不一定會累庫，但下游工廠庫存后面可能會比之前高。目前直觀感受來看，純苯現(xiàn)貨最近并不是很緊張，比之前要寬松一些。

5）對苯乙烯的看法

在原料價格一直上漲的過程中，雖然目前的產(chǎn)成品價格對應(yīng)目前的原料價格，生產(chǎn)利潤可能不是很好，但對應(yīng)前一期的原料價格，它就能賺錢。在這種背景下，對于下游廠家來說，他們在買原料時，早買好與晚買，多買好于少買，從而進(jìn)一步推漲原料價格，形成一種正向邏輯循環(huán)。但這種上漲不會沒有盡頭，目前這種苯乙烯價格波動對于實體產(chǎn)業(yè)來說，還是存在一定傷害的。

6）后市展望

關(guān)注原油價格波動，比較難判斷苯乙烯價格拐點會在哪時出現(xiàn)。

6、華東PS生產(chǎn)商F

1）企業(yè)信息

該企業(yè)為華東區(qū)域某中小型PS生產(chǎn)廠商，現(xiàn)擁有1條透苯產(chǎn)線，1條改苯產(chǎn)線（專門為定制化客戶服務(wù)）。

2）生產(chǎn)情況

企業(yè)希望保持一定的市場占有率，因此即使PS生產(chǎn)利潤較差，也要把產(chǎn)線開起來。目前生產(chǎn)負(fù)荷約為7成。

3）原材料供應(yīng)與庫存狀況

原料采購方面，今年改為授信模式，一般月初上游送貨，到月底再付款，以減少資金占有。基本都是合約貨，很少現(xiàn)貨采購。目前大約有一周的原料庫存。

4）成品庫存

PS成品庫容相較于企業(yè)的產(chǎn)能來說非常大。PS產(chǎn)成品在進(jìn)儲罐后，基本1-2天內(nèi)就會被包裝并發(fā)車運走，目前成品庫存較低。

5）銷售情況

目前更多為代理商模式（先款后貨），后續(xù)希望更多做一些直銷終端工廠客戶（但會存在資金安全問題，現(xiàn)在直銷客戶主要為日用品客戶）。一般會預(yù)售1個月左右的量。終端需求韌性較強，代理商提貨狀況較好。

6）出口情況

通過代理商做出口，直觀感受來說，出口訂單有好轉(zhuǎn)。

四、投資建議

本次調(diào)研在一定程度上驗證了我們此前的觀點：即對需求不宜過度悲觀，在低庫存背景下，階段性補貨需求易造成現(xiàn)貨及近月合約的急劇拉漲。但值得注意的是，我們在此前雖然強調(diào)需求存在韌性，但這韌性近期更多來源于剛需及補空需求。結(jié)合調(diào)研情況看，后續(xù)也不宜對需求過于樂觀：一方面，來源于家電領(lǐng)域的訂單邊際有所轉(zhuǎn)弱；另一方面，隨著苯乙烯價格的大幅提漲，有部分下游出現(xiàn)賣原料現(xiàn)象。站在當(dāng)前時點上，考慮到市場信用風(fēng)險依舊存在，仍可逢低關(guān)注苯乙烯正套機會；單邊則建議謹(jǐn)慎觀望，持續(xù)關(guān)注終端訂單波動情況與純苯供需偏緊狀態(tài)何時緩和。

五、風(fēng)險提示：油價劇烈波動，抽樣調(diào)研誤差。

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