在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、政策趨穩(wěn)而短期流動(dòng)性趨于寬松的背景下，在前期市場(chǎng)已充分反映悲觀預(yù)期，負(fù)面作用短期邊際遞減以及適應(yīng)性心理出現(xiàn)的共同作用下，股指有望受到季節(jié)性因素刺激展開(kāi)估值修復(fù)行情。

從近期我國(guó)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，第二季度GDP同比增速由第一季度的11.9%回落至10.3%，低于此前預(yù)期的10.5%，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩。從6月份的數(shù)據(jù)看，除了投資增速和稍早公布的出口增速略強(qiáng)于預(yù)期以外，其他數(shù)據(jù)都弱于預(yù)期，其中以工業(yè)生產(chǎn)增加值同比增速的超預(yù)期大幅回落最為顯著，該數(shù)據(jù)由5月份的16.5%降至13.7%，顯示6月份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的速度快于市場(chǎng)預(yù)期。通脹方面，受食品價(jià)格季節(jié)性回落的影響，6月份CPI同比增速由5月份的3.1%意外降至2.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.3%，通脹壓力出現(xiàn)緩和。參考各方因素，預(yù)計(jì)第三季度CPI仍可能出現(xiàn)反復(fù)。同期，受國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌的影響，PPI同比增速見(jiàn)頂回落，由5月份的7.1%降至6.4%，回落速度快于預(yù)期。我們認(rèn)為，總體而言，伴隨經(jīng)濟(jì)整體的降溫，下半年通脹壓力可控，并將給予政策更大的調(diào)整空間。房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，盡管房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)仍然活躍，但房地產(chǎn)交易開(kāi)始“量?jī)r(jià)齊跌”，這種局面出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)大大早于市場(chǎng)預(yù)期，顯示出本輪地產(chǎn)調(diào)控政策效果相當(dāng)顯著?？傮w而言，宏觀經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)較為明顯，甚至在某種程度上呈現(xiàn)了超預(yù)期的下滑。

政策方面，從近期管理層在講話中透露出來(lái)的關(guān)于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷和未來(lái)調(diào)控政策的取向來(lái)看，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，二季度經(jīng)濟(jì)的下滑是主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果，但在主動(dòng)調(diào)控的同時(shí)，一些預(yù)期之外的因素，尤其是歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)等，可能引致的負(fù)面疊加效應(yīng)需引起足夠的重視，這也反映出管理層在某種程度上對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。關(guān)于宏觀調(diào)控政策，管理層一方面強(qiáng)調(diào)要保持宏觀調(diào)控政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)大轉(zhuǎn)向的可能性較小，尤其是房地產(chǎn)調(diào)控政策不太可能出現(xiàn)“空調(diào)”的情況，而另一方面，也強(qiáng)調(diào)要突出政策的靈活性和針對(duì)性，這說(shuō)明面對(duì)國(guó)內(nèi)外的新情況，在之前的宏觀調(diào)控政策達(dá)到預(yù)期的效果后，為應(yīng)對(duì)可能的超預(yù)期下滑，政策可能會(huì)出現(xiàn)有針對(duì)性的調(diào)整。綜合而言，政策的微調(diào)可以預(yù)期，但是顯著轉(zhuǎn)向的可能性微乎其微。最近有媒體報(bào)導(dǎo)房地產(chǎn)調(diào)控政策暗地松動(dòng)的傳聞后，相關(guān)部門均迅速對(duì)此進(jìn)行了澄清，并在不同場(chǎng)合反復(fù)強(qiáng)調(diào)了嚴(yán)格執(zhí)行調(diào)控政策的立場(chǎng)。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀政策面的因素，雖然6月份經(jīng)濟(jì)下滑多少超出了市場(chǎng)預(yù)期，但是其反而有利于市場(chǎng)對(duì)政策面預(yù)期的回暖。在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的博弈中，政策面依然占據(jù)主導(dǎo)地位，這使得在兩個(gè)因素的綜合作用下，正面刺激更為可期。

自6月底7月初以來(lái)，市場(chǎng)資金面緊張的局面也開(kāi)始得到迅速緩解，這在近期上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）的走勢(shì)上表現(xiàn)得較為明顯。市場(chǎng)情緒的回穩(wěn)也利于大盤股和市場(chǎng)的穩(wěn)定。

在上市公司基本面和估值方面我們可以看到，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步下降和調(diào)控政策的影響下，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已經(jīng)受到了負(fù)面影響，市場(chǎng)對(duì)于上市公司未來(lái)盈利的預(yù)期一直在下調(diào)。但我們認(rèn)為，當(dāng)前大幅偏離歷史均值的靜態(tài)估值已經(jīng)在較大程度上反映了市場(chǎng)較為悲觀的預(yù)期，未來(lái)這種利空作用或?qū)p弱。

另外從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，前期大幅下跌的房地產(chǎn)、銀行、煤炭、有色金屬和化工板塊近期均輪番領(lǐng)先市場(chǎng)，說(shuō)明超跌反彈和估值修復(fù)等因素可能是這一波反彈行情的主要促發(fā)因子。在宏觀經(jīng)濟(jì)并未重拾上升趨勢(shì)或穩(wěn)定在新的增長(zhǎng)中樞的背景下，未來(lái)股指可以寄望的反彈空間也并不宜過(guò)于樂(lè)觀。

總體而言，在前期市場(chǎng)對(duì)于宏觀調(diào)控政策、經(jīng)濟(jì)下滑及公司盈利下滑等負(fù)面因素均進(jìn)行了較大程度的反映后，隨著政策進(jìn)入觀察期，中短期內(nèi)政策將趨于穩(wěn)定，超跌板塊的估值修復(fù)有望支撐股指保持進(jìn)一步的反彈格局。