一、產(chǎn)能：新增產(chǎn)能陸續(xù)形成供應

圖1：國內(nèi)及全球尿素產(chǎn)能

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2023年國內(nèi)及全球均處于尿素產(chǎn)能擴張周期（圖1）：其中國內(nèi)上半年新增產(chǎn)能130萬噸，三季度新增產(chǎn)能180萬噸，四季度仍有160萬噸以上的新增裝置待投放，預計全年產(chǎn)能增量將大幅超年初預期；而海外新增裝置投放進度緩于預期，大部分項目將延后至2024年落地，大幅低于年初預期。國內(nèi)外產(chǎn)能投放的節(jié)奏差異使得年內(nèi)出口利潤先下后上（圖2）：上半年內(nèi)需為主，國內(nèi)新增產(chǎn)能對市場沖擊較小，國內(nèi)價格相對國際價格堅挺，出口利潤持續(xù)低位；下半年特別是7-8月份隨著內(nèi)需轉(zhuǎn)淡，外需權重驟起，在國際新增產(chǎn)能不足以及開工不足的雙重作用下，出口利潤轉(zhuǎn)正，出口窗口持續(xù)打開。目前外需目前最大的單一流向仍是印度，近年來隨著印度復興計劃持續(xù)推進，印度的進口需求持續(xù)萎縮；按近兩年印度尿素裝置的投產(chǎn)進度，預計到2025年印度將實現(xiàn)尿素完全自主供應，預計當前400美元/噸的價格將是很長一段時間國際市場價格的天花板。

圖2：尿素國際價格及出口利潤

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隨著三季度新投產(chǎn)裝置逐步形成供應以及計劃投產(chǎn)裝置運行，進入四季度后國內(nèi)尿素日產(chǎn)量的上限將突破18萬噸，對生產(chǎn)企業(yè)的調(diào)節(jié)能力以及下游需求的強度均提出了更高的要求，屆時將真正彰顯本輪產(chǎn)能投放的影響力。

二、供需：短期供需尚可，中期面臨壓力

圖3：尿素生產(chǎn)情況

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圖4：尿素工廠預收天數(shù)及產(chǎn)銷比

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近期尿素市場供需邊際好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量處于歷史高位（圖3），工廠銷售也有止跌跡象（圖4），庫存季節(jié)性積累，累庫進度緩于季節(jié)性水平（圖5左），尿素表需也處于季節(jié)性高位（圖5右）。從總量上看，今年尿素產(chǎn)量增速（4.3%）和表需增速（4.7%）大致相當，產(chǎn)能增量基本被需求增量消化；從結(jié)構(gòu)上看，今年1-9月份累計凈出口已經(jīng)接近2022年全年的水平，凈出口增速（60%）遠高于國內(nèi)表需增速（2.8%），內(nèi)需不足外需補。另外四季度出口強度一般是年內(nèi)最高（圖6），因此凈出口可能達100萬噸，能夠部分彌補內(nèi)需的缺失。

圖5：尿素庫存

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圖6：尿素港口庫存

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復合肥近期秋肥需求結(jié)束，備肥需求未至，工廠開工走低以維持低庫存策略（圖7）。從總量上看，復合肥在三季度實現(xiàn)了逆襲，產(chǎn)量增速（7%）和表需（8%）雙雙轉(zhuǎn)正，大概率結(jié)束了持續(xù)兩年的負增長；從結(jié)構(gòu)上看，復合肥外需增速（41%）較快但增量占比（10%）較少，表需增量的90%仍來自內(nèi)需增量。此外，隨著復合肥表需及國內(nèi)表需回正，復合肥和尿素在表需和國內(nèi)表需上的劈叉情況基本消解，在出口大幅起量之前預計將保持較好的一致性。

圖7：復合肥產(chǎn)業(yè)情況

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三聚氰胺產(chǎn)銷不溫不火，價格持續(xù)低位，開工維持中性，庫存處于季節(jié)性高位但絕對水平并不高（圖8）。從總量看，三聚氰胺的表需及國內(nèi)表需在三季度大幅走強，國內(nèi)表需增速從-15%回至0%附近，表需增速從-19%回至-7%附近；從結(jié)構(gòu)看，三聚氰胺內(nèi)需和2022年持平，而外需則回落至2021年水平，并在2024年可能進一步回落至2020年水平。三聚氰胺和人造板類似，終端需求——地產(chǎn)行業(yè)的底部大概率已經(jīng)看到，但是持續(xù)性好轉(zhuǎn)的節(jié)點未至，關注四季度的定點定向政策。

圖8：三聚氰胺開工及庫存

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綜上四季度尿素供增需減，出口和淡儲是兩大影響節(jié)奏的變量，后期關注出口限制的調(diào)整以及淡儲政策力度。

三、估值：價格、利潤、基差均中高位，下修空間仍在

圖9：尿素期貨加權走勢

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自2021年10月中旬后，尿素現(xiàn)貨及期貨經(jīng)歷了三輪下跌以及三輪回升（圖9），第一輪下跌源于成本坍塌，第一輪回升源于估值上修及主要出口地區(qū)東歐出現(xiàn)狀況；第二輪下跌源于需求預期落空，第二輪回升源于估值上修及主要消費地區(qū)西歐出現(xiàn)狀況；第三輪下跌源于成本再次坍塌，第三輪回升源于估值上修及需求增量超預期。經(jīng)過三輪下跌及三輪回升后，當前尿素期現(xiàn)貨絕對價格處于歷史中高位水平，較2020年之前高40%左右。

圖10：天然氣及煤炭價格

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當前天然氣價格及煤炭價格仍高于三年前水平（圖10），國內(nèi)動力煤、國內(nèi)無煙煤較三年前高50%以上；相應地尿素裝置成本遠高于三年前，固定床裝置和水煤漿裝置的成本分別較三年前高30%和15%（圖11）；總的來說尿素現(xiàn)貨漲幅仍大于成本漲幅，當前尿素利潤仍處于近五年中高位水平，工廠生產(chǎn)意愿充足。

圖11：煤頭裝置成本

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圖12：尿素基差

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前期尿素現(xiàn)貨跌幅大于盤面，基差快速收窄（圖12），1月基差一度收至200元/噸以內(nèi)，5月基差也收至400元/噸以內(nèi)，均接近往年區(qū)間。從短期視角看，盤面各合約維持深back結(jié)構(gòu)（圖13左上），但貼水幅度大幅收窄（圖13右上），盤面貼水幅度趨于合理；從長期視角看，盤面各合約基差仍屬于較高水平（圖13右下），潛在下修空間較大。

圖13：尿素期限結(jié)構(gòu)

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綜上尿素供需格局短期較好，但中期預計轉(zhuǎn)弱；現(xiàn)貨、利潤及基差均處于中高位水平，并未處于極值區(qū)間，因此策略上不建議單邊空，而是為作為對沖組合的空頭配置。