結(jié)束基差空頭交易的方式有進(jìn)入交割和提前平倉(cāng)兩種情況。如果進(jìn)入交割，交易損益是basis1-basis2＋basis2(CTD)-carry，如果提前平倉(cāng)，交易損益是basis1-basis2-carry。

期貨價(jià)格是跟隨CTD價(jià)格變動(dòng)的。一般情況下，如果進(jìn)入交割，在最后交易日時(shí)CTD的基差basis2(CTD)會(huì)趨近于0，不會(huì)對(duì)基差交易造成很大影響；而如果不進(jìn)入交割，從公式中可以看出，CTD的基差根本不會(huì)影響交易損益。因此，基差空頭交易能否盈利關(guān)鍵在于basis2和carry的大小，顯然兩者越小越好。

Carry是持有某只國(guó)債現(xiàn)貨的利息和資金成本的差值部分，如果某只債券的票息非常低，或者市場(chǎng)上短期資金借貸緊張，導(dǎo)致資金成本非常高，會(huì)得到負(fù)的carry。這種情況對(duì)基差空頭交易有利，進(jìn)行操作風(fēng)險(xiǎn)較低。在實(shí)際情況中，出現(xiàn)負(fù)的carry的情況比較少。

因?yàn)閏arry本身數(shù)值較小，所以它對(duì)基差交易損益的影響有限，基差空頭交易最主要的影響因素還是basis2。在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，在任何時(shí)刻，任何國(guó)債的基差都應(yīng)當(dāng)大于0。也就是說，正常情況下，basis2有最小值0，沒有最大值，這說明：基差空頭交易的收益有限，而面臨的虧損無(wú)限。

既然基差交易的收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等，那么是不是空頭交易就沒有意義了呢？答案當(dāng)然是否定的。實(shí)際上，如果不考慮basis2(CTD)的微弱影響，基差多頭和基差空頭的損益正好相反，兩者相加得0。既然基差多頭中隱含了一個(gè)期權(quán)多頭，那么基差空頭交易中便隱含了一個(gè)期權(quán)的空頭，如圖1所示：

圖1 基差空頭交易損益曲線

因此，我們可以借助期權(quán)的空頭交易來(lái)理解基差空頭交易的意義：當(dāng)交易者判斷市場(chǎng)收益率的波動(dòng)較小時(shí)，進(jìn)行基差空頭交易可以獲得穩(wěn)定的收益。反過來(lái)說，當(dāng)交易者判斷市場(chǎng)收益率會(huì)發(fā)生較大的波動(dòng)時(shí)，進(jìn)行基差多頭交易有機(jī)會(huì)獲得較大的收益。

基差多頭交易中隱含的期權(quán)的形式有看漲、看跌和跨式期權(quán)三種，因此基差空頭交易中隱含的期權(quán)形式也有三種：

（1）久期較小的國(guó)債：進(jìn)行基差空頭交易的損益曲線類似于看跌期權(quán)，當(dāng)收益率水平上漲時(shí)會(huì)虧損。

（2）久期較大的國(guó)債：進(jìn)行基差空頭交易的損益曲線類似于看漲期權(quán)，當(dāng)收益率水平下跌時(shí)會(huì)虧損。

（3）久期居中的國(guó)債：進(jìn)行基差空頭交易的損益曲線類似于跨式期權(quán)，當(dāng)收益率水平遠(yuǎn)離期貨票面利率時(shí)會(huì)虧損。

在實(shí)際交易時(shí)，當(dāng)收益率波動(dòng)對(duì)空頭不利的時(shí)候，可以通過提前平倉(cāng)的方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

接下來(lái)，我們具體計(jì)算基差交易的損益。前面在基差多頭交易的部分，我們以CTD券為例進(jìn)行了計(jì)算，這里我們以非CTD為例進(jìn)行測(cè)算。

案例1

假設(shè)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)為2012年12月28日，市場(chǎng)上只有3只可交割券，國(guó)債100005、國(guó)債080010和國(guó)債100002，期貨TF1303的到期日是2013年3月8日。3只國(guó)債的情況分別是：國(guó)債100005的到期日為2017年3月11日，票息2.92%，每年付息1次，對(duì)期貨的轉(zhuǎn)換因子是0.9970；國(guó)債080010的到期日為2018年6月23日，票息4.41%，每年付息2次，對(duì)期貨的轉(zhuǎn)換因子是1.0685；國(guó)債100002的到期日為2020年2月4日，票息3.43%，每年付息2次，對(duì)期貨轉(zhuǎn)換因子是1.0266。

簡(jiǎn)單起見，我們假設(shè)3只國(guó)債的到期收益率都是3.2%，則國(guó)債100005的價(jià)格是98.9076元，國(guó)債080010的價(jià)格是106.0436元，國(guó)債100002的價(jià)格是101.4483元。當(dāng)前市場(chǎng)收益率水平大于3%時(shí)，國(guó)債100002是當(dāng)前的CTD。當(dāng)基差為0.5元時(shí)，期貨的價(jià)格是(101.4483-0.5)/1.0266＝98.331（元）。

3只國(guó)債和期貨的價(jià)格如圖2所示，圖中價(jià)格已經(jīng)根據(jù)CF進(jìn)行了調(diào)整。為便于區(qū)分，圖中的粗線和實(shí)心點(diǎn)表示國(guó)債080010和期貨的價(jià)格，細(xì)線和空心點(diǎn)表示國(guó)債100002和國(guó)債100005的價(jià)格：

圖2 國(guó)債期貨現(xiàn)貨的收益率—價(jià)格曲線

經(jīng)過分析，我們認(rèn)為未來(lái)市場(chǎng)收益率會(huì)小幅下跌，因此使用國(guó)債080010進(jìn)行基差空頭交易。在2012年12月28日時(shí)，國(guó)債080010的基差basis1是(99.2035-98.331)×1.0685＝0.9794（元）。

情況1：

到了3月8日最后交易日，各券的收益率維持不變，CTD的基差變?yōu)?.1元，則各國(guó)債的價(jià)格如圖3所示：

圖3 國(guó)債期貨現(xiàn)貨的收益率—價(jià)格曲線

此時(shí)國(guó)債080010的基差basis2是(99.0596-98.686)×1.0685=0.3995（元）。國(guó)債080010的累計(jì)持有收益是(4.41%-2%)×100×(70/365)＝0.4622（元）。因?yàn)閎asis2(CTD)大于0，所以進(jìn)入交割的損益更高?？倱p益是0.9794-0.3995-0.4622＋0.1＝0.2177（元）。

情況2：

到了3月8日最后交易日，各券收益率普遍上漲10個(gè)基點(diǎn)，CTD基差是0.1元，則各國(guó)債的價(jià)格如圖4所示：

圖4 國(guó)債期貨現(xiàn)貨的收益率—價(jià)格曲線

國(guó)債080010的基差basis2是(98.5933-98.084)×1.0685=0.5445（元）。國(guó)債080010的累計(jì)持有收益是0.4622元。basis2(CTD)大于0，進(jìn)入交割。總損益是0.9794-0.5445-0.4622＋0.1＝0.0727（元）。

情況3：

假設(shè)收益率如預(yù)期下跌，到2013年3月8日時(shí)，市場(chǎng)收益率已經(jīng)下跌15個(gè)基點(diǎn)。如果CTD基差是0.1元，則各國(guó)債的價(jià)格如圖5所示：

圖5 國(guó)債期貨現(xiàn)貨的收益率—價(jià)格曲線

國(guó)債080010的基差basis2是(99.7639-99.597)×1.0685=0.1786（元）。國(guó)債080010的累計(jì)持有收益是0.4622元。CTD的基差大于0，進(jìn)入交割?？倱p益是0.9794-0.1786-0.4622＋0.1＝0.4386（元）。

如果基差提前到達(dá)此收益率水平，交易者提前平倉(cāng)落袋為安，由于距離最后交易日還有一段時(shí)間，CTD的基差相對(duì)較大，則basis2也較大，因此提前平倉(cāng)的收益會(huì)小于持有到期的收益。

情況4：

假設(shè)到2013年3月8日時(shí)，收益率大幅下跌40個(gè)基點(diǎn)，國(guó)債100005是CTD，CTD是0.1元，則各國(guó)債的價(jià)格如圖6所示：

圖6 國(guó)債期貨現(xiàn)貨的收益率—價(jià)格曲線

國(guó)債080010的基差basis2是(100.9508-100.649)×1.0685=0.3225（元）。國(guó)債080010的累計(jì)持有收益是0.4622元?？梢钥闯觯頱asis2較情況3中的水平已經(jīng)有所擴(kuò)大。交易者進(jìn)入交割，總損益是0.9794-0.3225-0.4622＋0.1＝0.2947（元）。

在最后交易日2013年3月8日，當(dāng)市場(chǎng)收益率水平在3.3%時(shí)，基差空頭收益0.0727元，當(dāng)收益率水平在3.2%時(shí)，基差空頭收益0.2177元，當(dāng)收益率在3.05%時(shí)，收益是0.4386元，當(dāng)收益率在2.8%時(shí)，收益0.2947元。

可以看出，在持有到最后交易日的情況下，當(dāng)收益率接近3%時(shí)，收益最大，當(dāng)收益率水平遠(yuǎn)離3%時(shí)，收益降低，如果離3%非常遠(yuǎn)，甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。也就是說，使用非CTD的現(xiàn)貨進(jìn)行基差交易，損益類似于空頭跨式期權(quán)。

另外，從數(shù)據(jù)可以看出，在最后交易日時(shí)，收益率水平在很大的范圍內(nèi)，基差空頭都可以盈利，區(qū)別只是盈利的多少。也就是說，只要市場(chǎng)收益率沒有發(fā)生非常大的波動(dòng)，空頭交易都有利可圖。

這再次說明了基差多頭交易和空頭交易實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)收益率進(jìn)行判斷：

當(dāng)交易者認(rèn)為市場(chǎng)收益率的波動(dòng)較小時(shí)，可以進(jìn)行基差空頭交易，以期獲得穩(wěn)定的收益；

當(dāng)交易者認(rèn)為市場(chǎng)收益率會(huì)發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，可以進(jìn)行基差多頭交易，有機(jī)會(huì)獲得較大的收益。

案例2

假設(shè)某機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃進(jìn)行基差空頭交易，需要進(jìn)行前期分析?；羁疹^交易時(shí)，現(xiàn)貨可以選擇市場(chǎng)上任一國(guó)債品種，而不局限于可交割券，因此交易者需要對(duì)市場(chǎng)上所有的國(guó)債現(xiàn)貨都進(jìn)行分析。

市場(chǎng)上的國(guó)債現(xiàn)貨種類太多，我們這里舉例只是為了示范分析方法。簡(jiǎn)單起見，我們使用可交割券為例進(jìn)行分析測(cè)算。假設(shè)國(guó)債期貨的交割時(shí)間是2013年3月8日，市場(chǎng)上有30多只國(guó)債可以進(jìn)行交割。

當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)是2012年12月28日，假設(shè)所有可交割國(guó)債的到期收益率都是2.8%。在實(shí)際情況中，所有可交割券的收益率相等的情況幾乎不會(huì)發(fā)生，這里我們?yōu)榱擞?jì)算的簡(jiǎn)便，假設(shè)所有國(guó)債的收益率相等。

由于所有券的收益率都相等，且小于3%，久期最小的現(xiàn)貨是CTD。我們假設(shè)CTD券的基差是0.5。

所有可交割券的基本情況、價(jià)格、基差如表1所示：

表1 所有現(xiàn)貨的信息

到了期貨最后交易日時(shí)（2013年3月8日），CTD的基差變?yōu)?.05。各個(gè)國(guó)債的基差隨收益率變動(dòng)的情況如表2所示。因?yàn)橹皇桥e例說明，所以我們只列舉了期末收益率在2.4%至3.2%之間的基差情況，收益率變動(dòng)的幅度是20個(gè)基點(diǎn)。在實(shí)際分析時(shí)，需要考慮更大范圍的收益率變動(dòng)情況，同時(shí)也要考慮更加細(xì)微的收益率變動(dòng)幅度。

表2 最后交易日時(shí)各現(xiàn)貨的基差情況

表2中列出了期初基差、持有收益和最后交易日時(shí)的基差?；罱灰椎膿p益是：期初基差-期末基差-持有收益＋期末CTD基差，其中CTD的基差是0.05。當(dāng)結(jié)果大于0（實(shí)際上應(yīng)當(dāng)大于交易成本）時(shí)，基差空頭交易可以盈利。

對(duì)于久期較小的國(guó)債，當(dāng)收益率上漲時(shí)，基差會(huì)擴(kuò)大，基差交易會(huì)虧損。久期越小的國(guó)債，所能承受的收益率變動(dòng)越小。對(duì)于久期較大的國(guó)債，情況則相反，當(dāng)收益率下跌時(shí)基差擴(kuò)大，基差交易會(huì)虧損。久期越大的國(guó)債，所能承受的收益率變動(dòng)越小。對(duì)于久期居中的國(guó)債，當(dāng)收益率上漲或者下跌達(dá)到一定幅度的時(shí)候，基差交易會(huì)發(fā)生虧損。

圖7中顯示了所有國(guó)債在最后交易日時(shí)，基差交易的損益隨收益率變動(dòng)的關(guān)系：

圖7  各國(guó)債在最后交易日時(shí)的損益情況

從圖中可以清楚地看出，當(dāng)收益率變動(dòng)較小的時(shí)候，使用任意國(guó)債現(xiàn)貨進(jìn)行基差空頭交易，都可以盈利。當(dāng)收益率變動(dòng)較大的時(shí)候，一些國(guó)債可以繼續(xù)盈利，另一些則會(huì)發(fā)生虧損。根據(jù)圖7，交易者可以對(duì)各個(gè)國(guó)債的損益情況進(jìn)行預(yù)估，并根據(jù)自身對(duì)市場(chǎng)收益率曲線變動(dòng)的判斷選擇適合的國(guó)債現(xiàn)貨進(jìn)行基差交易。