長三角地區(qū)是我國保稅船用油最大的貿易集散地及加注地，保稅船供油量約占全國總量的一半，舟山為國內第一大保稅船供油港口，近年來船供油增量在全國遙遙領先。上海燃料油期貨的4家交割倉庫中有3家位于舟山，低硫燃料油期貨的5家交割倉庫中有3家位于舟山，舟山現(xiàn)貨價格與期貨價格高度聯(lián)動，近年來上期所、上期能源聯(lián)合浙江國際油氣交易中心發(fā)布了基于燃料油期貨、低硫燃料油期貨升貼水的中國舟山保稅船供報價。今年以來，國內燃料油市場高硫燃料油加注比例提升明顯，而國產低硫燃料油有所降量，船加油總量未能延續(xù)此前的持續(xù)增長，市場格局發(fā)生明顯變化。10月18-20日我們走訪了浙江寧波、舟山地區(qū)包括貿易商、船加油企業(yè)、交割庫等共計7家單位，主要收獲如下：

一、船加油需求：終端增量有限，加油商利潤承壓

1-8月國內保稅船用油銷量累計增長126.5萬噸，上半年同比增長明顯，但下半年同比有所走弱。調研對象對今年低硫船燃銷量情況看法不一，部分認為今年舟山地區(qū)低硫船燃銷量較數(shù)據(jù)顯示更為樂觀，年末對銷量可能有所調整，也有部分認為低硫船燃銷量平淡，船加油商采購量少于去年。但對于高硫燃料油，調研對象普遍反映增量明顯，從船加注比例來看，新加坡市場今年高硫燃料油占比仍穩(wěn)定在30%左右，國內則由年初占比5%增至8月18%。

國內高硫燃料油銷量占比提升可能受以下幾個因素影響：其一，今年以來高硫資源貨源渠道增多，此前基本參照新加坡加上進口成本定價的模式有所改變，低價貨源沖擊下舟山與新加坡高硫燃料油價差收縮，6月下旬至8月底價差大部分時間維持負值，低價吸引船東選擇中國保稅船燃資源。其二，在2021至2022年高低硫價差維持高位背景下，去往舟山地區(qū)安裝脫硫塔的船只首航需要在舟山加注高硫燃料油，對舟山地區(qū)高硫燃料油銷量形成額外貢獻。

從航運對船加油的影響來看，今年除油輪、新能源車等運輸船舶利潤較好外，其余運載干散貨的船舶利潤較差，集運市場亦表現(xiàn)低迷，但也有貿易商認為四季度干散貨、集裝箱走向季節(jié)性旺季，可能拉動船用燃料油需求。

9月底恒力舟山能化有限公司和馬威船舶燃料（舟山）有限公司獲得舟山區(qū)域保稅船用油經營牌照，今年保稅船加油地方牌照再度增長，至2023年9月已有33家企業(yè)獲得牌照，舟山區(qū)域內供應主體繼續(xù)增加，船加油市場競爭激烈。不同企業(yè)成本優(yōu)化及利潤區(qū)間的差異較大，一般來說，當船加油價格與燃油成本的價差在12美元以上時，能涵蓋大部分船加油企業(yè)倉儲、駁船等成本。

二、船用燃料油供應：高硫寬松，低硫趨緊

今年低硫燃料油國產量同比未增反降，是2020IMO限硫令以來首次出現(xiàn)同比轉負的情況。一季度一度維持同比增長，二、三季度煉廠檢修增多疊加成品油生產利潤位于近年高位水平，煉廠生成成品油積極性較高故而壓縮低硫燃料油的產量。整體而言，今年1-9月國內煉廠低硫燃料油產量總計約1109萬噸，同比累積下滑21.12萬噸。對于后續(xù)低硫燃料油的供應，大部分企業(yè)對燃料油出口配額趨緊可能導致國產量受限有所擔憂，雖然今年已下發(fā)的配額總量高于去年，但不同企業(yè)間的配額緊缺程度不同，導致四季度緊缺可能持續(xù)，目前庫存端也顯示低硫庫存明顯偏低，后期可能需要部分進口量進行彌補，當前油運價格仍然偏高，一般認為新加坡進口的套利空間打開需要內外價差在25美元/噸左右。

高硫燃料油供應格局在年內發(fā)生較大改變，現(xiàn)貨市場受低價貨源的沖擊較為明顯，但燃料油期貨及新加坡380燃料油的價格主要反映傳統(tǒng)貨源，因此盤面在不同時期的定價邏輯可能有所轉變。從舟山高硫船用油市場整體來看，目前庫存壓力偏大導致現(xiàn)貨偏弱，處于供需雙增的局面。國際供應方面，市場短期關注重點集中在美國對委內瑞拉石油制裁解除可能導致流向新加坡市場的委油減少，但均不看好委內瑞拉中短期的增產空間，主要關注其流向對區(qū)域間重油價差的改變，但對實際供應或高硫燃料油裂解價差的影響預計比較有限。

三、計價方式靈活，衍生品運用有限

目前國內保稅船用油市場的貿易及船加油報價主要參照新加坡掉期合約，高硫燃料油主要參照新加坡380燃料油，低硫燃料油主要參考新加坡0.5%船用低硫燃料油，2020年限硫令實施初期有大量低硫資源掛靠柴油計價的現(xiàn)象已不再存在。目前浙油中心“期貨+升貼水”船供報價已獲得市場的廣泛關注，從時序數(shù)據(jù)來看，報價走勢與實際現(xiàn)貨走勢較為接近，可以作為觀察現(xiàn)貨價格走向的重要參考，但受制于貿易習慣等因素，目前采用該模式達成的實際成交偏少。在計價方式的選擇上，基于衍生品市場的升貼水報價、月均價、固定價等形式都有存在，大型石油公司或貿易集團的套期保值模式已較為成熟，部分船加油企業(yè)不直接參與衍生品市場，主要通過上游點價條款、均價等模式管理價格風險。船加油業(yè)務中長約相對常見，但一般只約定三個月內的升貼水?？傮w來看，船加油企業(yè)風險敞口主要集中在庫存及船加油利潤。

四、行情展望

今年以來海外汽柴油裂解價差與低硫燃料油裂解價差的正相關性以及與高硫燃料油裂解價差的負相關性都已大幅減弱。低硫方面，除了渣油加氫能力較限硫初期已明顯提升，且以低硫燃料油作為終端產品的煉廠增加以外，據(jù)了解澳洲等地的低硫原油、俄羅斯M100燃料油等資源也參與到低硫燃料油的調和，再加上計價模式上已基本脫離柴油，導致了這種相關關系有所減弱。高硫燃料油裂解價差則與原油輕重質價差邏輯較為接近，主要受中東超預期減產的支撐，再加上船用油需求端高硫占比同比增加，對高低硫價差形成負反饋，導致煉廠副產邏輯對高硫燃料油的影響未成為主導。

后市來看，近一年來，全球煉能矛盾緩解、中東原油減產、天然氣價格回落等因素共同驅動了輕重油價差走縮、加氫成本降低，疊加中東以科威特al zour為代表的燃油型煉廠投產，低硫燃料油供應壓力增加，高低硫價差呈現(xiàn)趨勢性回落。今年以來，高硫燃料油裂解價差貢獻了高低硫價差的主要彈性，調研對象對近期新加坡市場高硫資源的走弱持續(xù)性普遍不看好，主要基于估值角度，且認為高硫船用需求的增長可持續(xù)，但舟山高硫市場的庫存及供應壓力是現(xiàn)實存在的，因此傾向于看漲高硫燃料油裂解價差，但看縮高硫燃料油內外盤價差。低硫燃料油方面，國產的減量預期對內外盤價差形成支撐，但裂解價差向上的驅動并不明朗，一方面是需求端存在被高硫的替代，另一方面是汽柴油利潤存在回落預期。

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