增發(fā)配額導(dǎo)致定價邏輯發(fā)生改變

10月20日當(dāng)日配額外巴西進(jìn)口加工成本估算為8671元/噸，配額內(nèi)巴西進(jìn)口加工成本估算為6831元/噸。鄭糖主力合約（SR2401）當(dāng)日收盤價為6825元/噸，盤面價格較配額外進(jìn)口成本倒掛1846元/噸，較配額內(nèi)進(jìn)口成本基本持平。可以看出目前盤面價格主要是以配額內(nèi)進(jìn)口成本來定價，這種情況在國內(nèi)糖市出現(xiàn)的次數(shù)很少，我國配額內(nèi)進(jìn)口配額每年僅194.5萬噸，數(shù)量并不算多，并且進(jìn)口關(guān)稅為15%，在正常情況下配額內(nèi)進(jìn)口是成本最低的糖源。但今年以來，隨著原糖上漲，配額外進(jìn)口成本持續(xù)大幅倒掛限制進(jìn)口，國內(nèi)糖價跟隨外盤上漲，鄭糖主力合約價格一度突破7000點大關(guān)，觸及歷史高位。在此背景下，為更好保障國內(nèi)食糖市場供應(yīng)和價格平穩(wěn)運行，華儲交易所在2023年9月27日第一次拋儲食糖12.67萬噸，并且公告稱將根據(jù)市場情況，持續(xù)進(jìn)行公開競賣食糖。隨后有市場消息稱中糧集團獲得了增發(fā)100萬噸進(jìn)口配額用于2023年進(jìn)口。目前猜測這批進(jìn)口糖可能用于國內(nèi)后續(xù)拋儲，或者是輪入國庫。另一方面，ICE原糖10月合約到期交割287萬噸，創(chuàng)下歷史最高記錄，其中交割糖源全部來自巴西，亞洲貿(mào)易商豐益國際為最大接貨方，共接受276萬噸，預(yù)計豐益國際將向中國出口100-150萬噸原糖，該消息也從側(cè)面驗證了配額增發(fā)的傳聞。受到配額增發(fā)的影響，目前盤面定價邏輯發(fā)生變化，變?yōu)橛门漕~內(nèi)進(jìn)口成本進(jìn)行定價。

現(xiàn)貨市場較前期有所走弱

去庫速度放緩，基差持續(xù)走弱

據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，9月份全國單月銷糖44萬噸，同比減少35萬噸。在今年6月以前，全國月度銷量均同比去年增加，但隨后銷量持續(xù)下滑。6-9月全國單月銷量分別為63萬噸、50萬噸、71萬噸以及44萬噸，同比去年下降0.72萬噸、26萬噸、40萬噸以及35萬噸。庫存方面，9月全國工業(yè)庫存為44萬噸，同比減少45萬噸。而在今年6月，全國工業(yè)庫存僅209萬噸，同比減少146萬噸?？梢钥闯?月以后，國內(nèi)庫存去化速度明顯放緩。

因去庫速度放緩，而且廣西11月中旬即將開啟新榨季生產(chǎn)，近期糖業(yè)集團主動降價清庫存，國慶節(jié)后兩周內(nèi)集團現(xiàn)貨報價降幅超過300元/噸。節(jié)前期現(xiàn)基差一度走強至800元/噸以上，目前走弱至400元/噸左右。另一方面，鄭糖1-5價差從前期150元/噸下跌至30-40元/噸附近，也反映出現(xiàn)貨市場走弱。

預(yù)計進(jìn)口持續(xù)回升，糖漿及預(yù)拌粉進(jìn)口增加補充供應(yīng)

由于配額外進(jìn)口利潤長時間倒掛，今年3-7月國內(nèi)進(jìn)口量一直維持在低位，總體進(jìn)口量同比大幅下滑。據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-9月中國累計進(jìn)口食糖212萬噸，同比減少138萬噸。22/23榨季截至9月底中國累計進(jìn)口食糖389萬噸，同比減少145萬噸。但隨后中國開始用低關(guān)稅配額采購，8-9月進(jìn)口開始回升，8月進(jìn)口食糖37萬噸，9月份進(jìn)口食糖54萬噸，雖同比減少24萬噸，但環(huán)比8月增加17萬噸。在配額外進(jìn)口利潤嚴(yán)重倒掛的情況下，仍預(yù)期四季度進(jìn)口繼續(xù)回升，總進(jìn)口量超過100萬噸。

另一方面，2022/23榨季糖漿以及預(yù)拌粉進(jìn)口折算噸糖供應(yīng)預(yù)計達(dá)到108萬噸，同比增加35萬噸。其中2022/23榨季糖漿進(jìn)口110萬噸，同比增加26萬噸，折算噸糖供應(yīng)約74萬噸，同比增加17萬噸。2022/23榨季預(yù)拌粉46萬噸，同比增加20萬噸，折算噸糖供應(yīng)約40萬噸，同比增加17.6萬噸。糖漿以及預(yù)拌粉進(jìn)口增量在一定程度上補充了配額外進(jìn)口的缺失。

國際市場仍謹(jǐn)慎看好

印度官宣禁止出口

10月18日印度對外貿(mào)易總局發(fā)布通知宣布，印度所有食糖品類的出口限制已延長至10月31日以后，未來需要獲得許可的情況下才允許重新出口。印度在過去四個榨季中，分別出口了565萬噸、719萬噸、1120萬噸以及610萬噸，出口數(shù)量排在世界第二或第三位置。今年四季度至明年一季度，出口市場主要依靠泰國和印度供應(yīng)，目前印度直接禁止新榨季出口，對于國際貿(mào)易流是沉重的打擊。

印度和泰國預(yù)期減產(chǎn)

當(dāng)前市場對于泰國食糖產(chǎn)量預(yù)期普遍在800萬噸左右，較2022/23榨季的1102萬噸下降至800萬噸左右，減產(chǎn)約27%。主要是因為木薯收益對于其形成競爭的優(yōu)勢，其次年初的干旱影響期作物前景，今年3-8月泰國降水短缺，不利于甘蔗生長。印度方面，當(dāng)前市場對于印度產(chǎn)量預(yù)期有一定分歧，但總體而言是預(yù)期持平或減產(chǎn)。部分機構(gòu)維持早前的預(yù)估，印度產(chǎn)量為3200-3300萬噸，同比減產(chǎn)0-100萬噸。也有部分機構(gòu)預(yù)估印度產(chǎn)量進(jìn)一步下降，將同比減少400-500萬噸至2800-2900萬噸。泰國和印度預(yù)期減產(chǎn)，會使得國際貿(mào)易流進(jìn)一步緊缺。

盤面價格估值低，但政策壓力大

總體而言，印度官方正式宣布禁止出口，疊加泰國減產(chǎn)預(yù)期，使得今年四季度至明年一季度國際食糖貿(mào)易流預(yù)期將非常緊缺，原糖價格仍謹(jǐn)慎看漲。國內(nèi)方面，目前盤面價格已經(jīng)跌破配額內(nèi)生產(chǎn)成本，在巨大的內(nèi)外價差修復(fù)前，國內(nèi)供應(yīng)缺口將一直存在，繼續(xù)單邊下跌的概率可能不大。當(dāng)前盤面價格估值低，但國儲拋儲，低關(guān)稅配額增發(fā)使得四季度大量進(jìn)口到港，政策壓力明顯。以及國內(nèi)已開始新榨季生產(chǎn)，短期供應(yīng)增加，庫存去化速度已明顯放慢，市場情緒悲觀，策略上建議區(qū)間交易，低買高平。