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《國(guó)債期貨》:資金不足時(shí)如何進(jìn)行基差交易?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2023-10-27 17:10:56 來(lái)源:中期協(xié)

一手國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的票面金額是100萬(wàn)元,進(jìn)行國(guó)債基差交易需要大量的資金,當(dāng)資金量不足的時(shí)候,如何進(jìn)行基差交易呢?這里介紹幾種降低資金需求量的方法。


我們知道,在國(guó)債基差交易中,期貨的數(shù)量是CF份。期貨和現(xiàn)貨的數(shù)量必須是整數(shù),因此需要將期貨現(xiàn)貨數(shù)量等比例放大到最接近的整數(shù)。轉(zhuǎn)換因子CF的小數(shù)部分越復(fù)雜,為了進(jìn)行期貨現(xiàn)貨數(shù)量的最佳匹配,需要的資金量就越大。


一般情況下,轉(zhuǎn)換因子的小數(shù)部分都是非常復(fù)雜的,令期貨現(xiàn)貨的數(shù)量完全匹配,需要非常多的期貨和現(xiàn)貨,資金需求量也十分巨大。為了降低轉(zhuǎn)換因子的復(fù)雜性,可以采用將轉(zhuǎn)換因子近似處理的方法。


案例1


如果某國(guó)債現(xiàn)貨的轉(zhuǎn)換因子是1.22,期貨現(xiàn)貨比例1.22:1=61:50,即最少準(zhǔn)備61張期貨、50張現(xiàn)貨合約,對(duì)應(yīng)的市值約為6100萬(wàn)元和5000萬(wàn)元。期貨的資金只需要繳納保證金即可,按2%計(jì)算,期貨方面最少需要約122萬(wàn)元資金?,F(xiàn)貨方面需要支付全額資金,即5000萬(wàn)元??傎Y金需求為5122萬(wàn)元。


如果將轉(zhuǎn)換因子近似為1.2,期貨現(xiàn)貨比例1.2:1=6:5,則只需要6張期貨和5張現(xiàn)貨,對(duì)應(yīng)市值分別是610萬(wàn)元和500萬(wàn)元,所需資金分別是12萬(wàn)元和500萬(wàn)元,總資金需求為512萬(wàn)元。


我們將1.22近似為1.2,僅僅進(jìn)行了一點(diǎn)調(diào)整,便將資金量從5122萬(wàn)元降至512萬(wàn)元,總資金需求降低了90%??梢?jiàn),將轉(zhuǎn)換因子進(jìn)行近似處理,可以達(dá)到降低資金需求的效果。


因?yàn)槠谪洈?shù)量是近似的結(jié)果,所以會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口,具體的計(jì)算在前面章節(jié)有詳細(xì)介紹,這里就不重復(fù)了。嚴(yán)格地講,現(xiàn)實(shí)中的基差交易都會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)敞口,區(qū)別只是敞口大小不同。


既然如此,我們可以將所需的資金量壓到最低,將轉(zhuǎn)換因子近似為1,進(jìn)行期貨數(shù)量和現(xiàn)貨數(shù)量都是1手的基差交易。這種情況下,現(xiàn)貨只需要100萬(wàn)元即可,總資金需求約為102萬(wàn)元。


這是一種比較極端的情況,存在一定的風(fēng)險(xiǎn),但并非不能盈利。為便于區(qū)分,我們將期貨現(xiàn)貨數(shù)量1:1的交易形式叫做“價(jià)差交易”。同普通的基差交易一樣,結(jié)束價(jià)差交易的方式有進(jìn)入交割和提前平倉(cāng)兩種,下面我們分別來(lái)計(jì)算損益。


進(jìn)入交割:以做空期貨、做多現(xiàn)貨的價(jià)差交易為例,在T1開(kāi)始交易時(shí),期貨現(xiàn)貨價(jià)格分別是F1和B1,在T2交割時(shí)刻期貨現(xiàn)貨價(jià)格分別是F2和B2,期貨現(xiàn)貨數(shù)量始終是1,則在不考慮交易成本的情況下,總損益是:


-(F2-F1)+(B2-B1)+carry+(F2×CF-B2)


=-(F2-F1)×CF+(F2-F1)×(CF-1)+(B2-B1)+carry+(F2×CF-B2)


=(F1×CF-B1)+(F2-F1)×(CF-1)+carry


=carry-basis1+(F2-F1)×(CF-1)


提前平倉(cāng):以做空期貨、做多現(xiàn)貨為例,在不考慮交易成本的情況下,總損益是:


-(F2-F1)+(B2-B1)+carry


=-(F2-F1)×CF+(F2-F1)×(CF-1)+(B2-B1)+carry


=(B2-F2×CF)-(B1-F1×CF)+(F2-F1)×(CF-1)+carry


=basis2-basis1+carry+(F2-F1)×(CF-1)


不管是進(jìn)入交割還是提前平倉(cāng),價(jià)差交易都比普通基差交易多了(F2-F1)×(CF-1)的部分。當(dāng)CF非常接近1的時(shí)候,價(jià)差交易與基差交易的損益相差無(wú)幾。當(dāng)CF與1相差較大的時(shí)候,價(jià)差交易與基差交易哪個(gè)盈利更高,取決于(F2-F1)×(CF-1)是正值還是負(fù)值。


對(duì)于進(jìn)入交割的情況,因?yàn)榛钜话銜?huì)大于持有收益,所以基差交易進(jìn)入交割是發(fā)生虧損的,但價(jià)差交易當(dāng)行情與CF合適時(shí),是有可能盈利的。對(duì)于提前平倉(cāng)的情況,基差多頭交易提前平倉(cāng)的前提是已經(jīng)有了浮動(dòng)盈利,因此只要(F2-F1)×(CF-1)不是虧損非常大,整體的交易還是可以盈利的。


案例2


在2012年12月28日,國(guó)債100002的到期收益率是3.3%,價(jià)格是100.8146元,票息3.43%,對(duì)TF1303合約的轉(zhuǎn)換因子是1.0266,期貨TF1303合約的價(jià)格是97.908元。


當(dāng)前市場(chǎng)收益率處于較高水平,我們認(rèn)為未來(lái)收益率水平會(huì)下降。但是,因?yàn)橘Y金量不足,不能進(jìn)行期現(xiàn)數(shù)量1.0266:1的基差交易,所以進(jìn)行價(jià)差交易,買入現(xiàn)貨,賣出期貨。


到了2013年3月8日,收益率下跌至3.1%,國(guó)債100002的價(jià)格上漲至102.0353元,期貨價(jià)格上漲至99.292元,進(jìn)入交割。


在2012年底開(kāi)始交易時(shí),國(guó)債100002的基差是100.8146-1.0266×97.908=0.3(元)。國(guó)債的票息3.43%,融資成本2%,則持有收益是(3.43%-2%)×100×(70/365)=0.2742(元)。價(jià)差交易與基差交易的差值部分是(1.0266-1)×(99.292-97.908)=0.0368(元)。則總損益是:0.2742-0.3+0.0368=0.0110(元)。


如果按期貨數(shù)量是1.0266份進(jìn)行基差交易,基差的損益是0.2742-0.3=-0.0258(元),是虧損的。價(jià)差交易提高了原本的基差交易的績(jī)效。


利用價(jià)差交易,可以最大限度地減少資金使用量,但由于期現(xiàn)數(shù)量沒(méi)有完全匹配,存在一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口。


有沒(méi)有既能夠降低資金需求,又不承擔(dān)數(shù)量不匹配造成的風(fēng)險(xiǎn)的方法呢?答案就是國(guó)債現(xiàn)貨的正回購(gòu)操作。國(guó)債正回購(gòu)可以將國(guó)債現(xiàn)貨的頭寸放大,實(shí)現(xiàn)杠桿化操作。因?yàn)橛胁糠脂F(xiàn)貨是被質(zhì)押的,所以不能進(jìn)入交割環(huán)節(jié)。


假設(shè)進(jìn)行正回購(gòu)操作,將國(guó)債的數(shù)量放大K倍,也就是說(shuō)購(gòu)買現(xiàn)貨需要的資金量降低至正常資金需求的1/K。


案例3


以【案例5-23】中的數(shù)據(jù)為例,在轉(zhuǎn)換因子從1.22近似為1.2時(shí),期貨和現(xiàn)貨的數(shù)量分別是6手和5手,總資金量需求是512萬(wàn)元。


如果在現(xiàn)貨方面進(jìn)行正回購(gòu)操作,放大倍數(shù)為5倍,則實(shí)際只需要100萬(wàn)元資金購(gòu)買現(xiàn)貨即可。期貨的資金需求仍然是12萬(wàn)元,因此總資金需求量是12+100=112萬(wàn)元,較沒(méi)有進(jìn)行正回購(gòu)的時(shí)候,資金量降低了78%。


顯然,正回購(gòu)將現(xiàn)貨放大的倍數(shù)越多,資金的實(shí)際需求量越少。在現(xiàn)實(shí)中,國(guó)債的正回購(gòu)操作會(huì)有一定的限制。具體操作可以參考相關(guān)的交易制度。需要注意的是,進(jìn)行正回購(gòu)操作時(shí),現(xiàn)貨的價(jià)格使用的是全價(jià)計(jì)算,而不是凈價(jià)。


下面我們來(lái)計(jì)算現(xiàn)貨上進(jìn)行正回購(gòu)操作的基差交易的損益情況。在基差交易開(kāi)始前,先要對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行循環(huán)的正回購(gòu)操作,整個(gè)正回購(gòu)基差交易的流程如圖1所示:



圖1 結(jié)合國(guó)債正回購(gòu)的基差交易


進(jìn)行循環(huán)的正回購(gòu)操作后,現(xiàn)貨放大了K倍,則總損益是:


-CF×(F2-F1)+1/K×(B1-B1′)+(B2-B1)+carry


=(B2-CF×F2)-(B1-CF×F1)+1/K×(B1-B1′)+carry


當(dāng)T1′與T1十分接近的時(shí)候,B1′與B1近似相等,則上述結(jié)果可以簡(jiǎn)化為basis2-basis1+carry。


需要注意的是,這里的carry與前面章節(jié)的carry有所不同。之前計(jì)算持有收益時(shí),購(gòu)買現(xiàn)貨的全部資金都是自有資金,資金成本計(jì)算比較簡(jiǎn)單。但在進(jìn)行正回購(gòu)操作時(shí),購(gòu)買現(xiàn)貨的資金里面,只有一小部分是自有資金,其他資金是融資得到的,因此計(jì)算資金成本時(shí),需要分別計(jì)算。


假設(shè)現(xiàn)貨的票息是i,自有資金的資金成本是r,正回購(gòu)的融資成本是c,則普通基差交易的持有收益是i-r,結(jié)合正回購(gòu)的基差交易的持有收益是:


carry=i-1/K×r-(K-1)/K×c=i-r-(K-1)/K×(c-r)。


也就是說(shuō),結(jié)合正回購(gòu)的基差交易,其損益會(huì)比普通基差交易損失(K-1)/K×(c-r)。


我們分別計(jì)算自有資金的成本r和正回購(gòu)的融資成本c,是為了計(jì)算得更加準(zhǔn)確。在實(shí)際情況中,往往使用正回購(gòu)利率來(lái)計(jì)算自有資金成本,因此r=c,此時(shí)普通基差交易的持有收益和結(jié)合正回購(gòu)的持有收益是相同的。即便使用不同的資金成本來(lái)計(jì)算r和c,兩者也相差不大,因此對(duì)基差交易的損益影響微乎其微。


雖然結(jié)合正回購(gòu)的基差交易不能進(jìn)入交割,但實(shí)際上對(duì)交易并不會(huì)造成很大影響。這是因?yàn)?,普通的基差交易的盈利方式就是在基差擴(kuò)大時(shí)提前平倉(cāng),將浮盈轉(zhuǎn)換為實(shí)際盈利。因此,是否能進(jìn)入交割環(huán)節(jié),對(duì)盈利狀態(tài)下的基差交易不會(huì)有任何影響。此外,如果持有基差多頭到最后交易日,是否進(jìn)行交割的差異只是期末時(shí)刻的基差。在一般的情況下,基差都會(huì)趨近于0,績(jī)效差異會(huì)很小。


使用正回購(gòu)的方法既可以節(jié)省大量的資金,又不會(huì)對(duì)基差交易的績(jī)效產(chǎn)生很大的影響,是一種理想的減少資金需求量的方法。


我們介紹了三種降低資金量的方式,分別是:對(duì)轉(zhuǎn)換因子進(jìn)行近似處理,期貨現(xiàn)貨數(shù)量按1:1進(jìn)行價(jià)差交易,現(xiàn)貨結(jié)合正回購(gòu)進(jìn)行基差交易。


現(xiàn)實(shí)中的轉(zhuǎn)換因子的小數(shù)部分通常比較復(fù)雜,因此實(shí)際的基差交易或多或少都進(jìn)行了近似化的處理。將這種近似處理發(fā)揮到極致,就是價(jià)差交易。兩種方法都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口。


正回購(gòu)的方式可以和前兩種方法結(jié)合使用,將資金需求量進(jìn)一步壓縮,且對(duì)績(jī)效不會(huì)造成很大的影響,是一種比較理想的降低資金需求的方法。


正回購(gòu)操作要循環(huán)進(jìn)行,操作相對(duì)復(fù)雜,因此實(shí)際使用時(shí)需要注意中間的操作風(fēng)險(xiǎn)。另外,由于正回購(gòu)操作將現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行了放大,對(duì)于實(shí)際資金量來(lái)說(shuō),收益和風(fēng)險(xiǎn)都進(jìn)行了等比例的放大,當(dāng)基差交易發(fā)生虧損時(shí),虧損的比例會(huì)擴(kuò)大。


在實(shí)際操作中,交易者需要根據(jù)實(shí)際的資金量和風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇合適的操作方式。

責(zé)任編輯:李燁

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