一、供給端收縮，原糖貿(mào)易流偏緊格局是否可持續(xù)

基于印度糖用乙醇量持續(xù)增加，新年度出口概率下降。ISMA公布了23/24榨季新一輪的估產(chǎn)數(shù)據(jù)，在不考虛乙醇分流的情況下2023-24年度食糖產(chǎn)量為3370萬噸，較前一次估產(chǎn)下調(diào)248萬噸，較2022-23年度減少約300萬噸。由于新季乙醇價(jià)格還未公布，本次ISMA未給出乙醇分流的預(yù)估量。國內(nèi)消費(fèi)預(yù)計(jì)為2785萬噸?；谟《鹊奶且掖紘卟蛔兊那闆r下，按照23/24年度乙醇用糖400萬噸假設(shè)，新年度糖產(chǎn)量在2970萬噸左右，幾乎剛好可以滿足其國內(nèi)消費(fèi)。印度若不出口，其期末庫存較為健康，若出口100-200萬噸，期末庫存水平較21/22年持平。

圖1：印度平衡表

數(shù)據(jù)來源：公開資訊整理、永安期貨研究院

此前出口較多為主動(dòng)去庫，當(dāng)下選擇一時(shí)的利潤，還是選擇糧食安全和執(zhí)行國策，是印度的主要問題。是21/22年度，從價(jià)格的角度上講，國際原糖的價(jià)格整體低于印度的生產(chǎn)生產(chǎn)，國內(nèi)的價(jià)格也處于偏低走勢(shì)。政府向糖廠提供出口補(bǔ)貼，糖廠可以通過向國際市場(chǎng)銷售減少國內(nèi)庫存來穩(wěn)定國內(nèi)的糖價(jià)。此外，彼時(shí)印度糖用乙醇的量不及當(dāng)前，對(duì)于糖的需求也比不上今天。因此21/22年度，印度將期末庫存保持在600萬噸的目的是從供給端穩(wěn)定國內(nèi)糖價(jià)。

23/24年度，在印度大幅減產(chǎn)和乙醇轉(zhuǎn)產(chǎn)的背景之下，可供給糖已經(jīng)大幅減少，已經(jīng)不需要靠向國際市場(chǎng)出口降低庫存。此外，印度國內(nèi)糖市的價(jià)格也今非昔比，當(dāng)前印度國內(nèi)糖價(jià)飆升，期末庫存有小幅積累有助于平抑國內(nèi)糖價(jià)。因此，當(dāng)下對(duì)于印度來說，是選擇一時(shí)的利潤還是長久的穩(wěn)定發(fā)展，是其目前主要需要考慮的問題。

圖2：印度國內(nèi)糖價(jià)和出口平價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、永安期貨研究院

巴西港口升貼水在不斷走高，反映出當(dāng)下需求旺盛。我們認(rèn)為，這是由于階段性巴西大量降雨，導(dǎo)致港口等待天數(shù)攀升所產(chǎn)生的滯港費(fèi)被轉(zhuǎn)嫁到銷售價(jià)格現(xiàn)象，可轉(zhuǎn)嫁的原因來自于需求較為旺盛。據(jù)悉，當(dāng)下巴西港口等待天數(shù)上升至44天，處于歷史極高水平，在北半球出口受阻的背景之下，全球食糖需求國均需要巴西滿足供給，等待天數(shù)或在需求中持續(xù)高企。

巴西當(dāng)前或面臨庫存困境，不排除國內(nèi)糖價(jià)會(huì)有轉(zhuǎn)弱的可能。由于巴西今年產(chǎn)出天量，導(dǎo)致工廠庫存同比大幅增加，若不持續(xù)銷售可能導(dǎo)致脹庫的現(xiàn)象。巴西糖廠或面臨壓價(jià)銷售給貿(mào)易商或轉(zhuǎn)而生產(chǎn)乙醇的可能。對(duì)于貿(mào)易商來說，建立臨時(shí)庫房存放原糖的倉儲(chǔ)費(fèi)用較高，因此大量囤貨的可能性不高。因此為避免持續(xù)脹庫，糖廠要么放緩生產(chǎn)，要么被迫轉(zhuǎn)而生產(chǎn)乙醇。我們認(rèn)為，糖廠主觀上最佳選擇是壓低原糖銷售價(jià)格主動(dòng)去庫的同時(shí)，放緩壓榨量。

圖3：巴西港口升貼水、待港天數(shù)、月度出口、巴西中南部食糖庫存

數(shù)據(jù)來源：公開資訊整理、永安期貨研究院

二、國內(nèi)的量價(jià)平衡點(diǎn)在何處

國內(nèi)產(chǎn)量恢復(fù)和進(jìn)口預(yù)期超強(qiáng)是當(dāng)前國內(nèi)最大的利空點(diǎn)。從進(jìn)口量和廣西開榨在即的供應(yīng)上量角度看，短期供給增加會(huì)導(dǎo)致糖價(jià)下行，可問題是，這批糖，將以什么樣子的價(jià)格銷售，才是影響SR走勢(shì)的關(guān)鍵。

截至目前，廣西陳糖售罄，在最后幾日是以漲價(jià)去庫的方式售罄。我們認(rèn)為，在全年進(jìn)口量同比偏低，天量進(jìn)口尚未補(bǔ)齊的情況之下，下游若有補(bǔ)庫需求，只有廣西糖可以成為選擇，因此這也是廣西糖可以在高價(jià)之下被接納的原因。

圖4：廣西糖現(xiàn)貨成交價(jià)

數(shù)據(jù)來源：泛糖科技

當(dāng)下主要論證點(diǎn)在于，高價(jià)是否可以持續(xù)。換句話說，高價(jià)銷售是否會(huì)在廣西開榨和進(jìn)口天量補(bǔ)足之際延續(xù)？我們的論證時(shí)間范圍在11月-12月，因?yàn)閺慕?jīng)驗(yàn)主義角度看，11-12月處于季節(jié)性易跌難漲的時(shí)間點(diǎn)。我們回顧了歷史上牛市后的11-12月，出現(xiàn)反季節(jié)性走勢(shì)的原因和當(dāng)時(shí)的供需。SR上市后的大牛市，就是09-11年和15-16年。

(1)09-11年回顧

①08/09年度是上漲，該年度全球缺口1000余萬噸。原糖的推手主要在于印度。08/09榨季印度糖產(chǎn)量很低，其國內(nèi)糖價(jià)直線上漲，因此印度從年出口100萬噸左右的出口國，轉(zhuǎn)向需要進(jìn)口200萬噸的凈進(jìn)口國。09/10榨季印度大量進(jìn)口糖為國際原糖市場(chǎng)提供支撐。10/11榨季，印度終于迎來大幅增產(chǎn)，但由于庫存持續(xù)低位，印度恢復(fù)庫存所占用的食糖也限制了一定供給。印度庫存積累需要很長時(shí)間，為原糖市場(chǎng)帶來支撐，國際市場(chǎng)主要變量較當(dāng)今較為相似，均為印度。

②國內(nèi)糖市主要來受到廣西減產(chǎn)的影響。當(dāng)時(shí)SR也是屬于反季節(jié)性上漲。2009年8、9月份甘蔗產(chǎn)區(qū)干旱（2023年9月產(chǎn)區(qū)降雨尚可），榨季末尾銜接市場(chǎng)上糖供給偏緊，但拋儲(chǔ)后相對(duì)緩解。時(shí)間進(jìn)入09/10榨季的時(shí)候，由于此前干旱對(duì)于國內(nèi)新榨季的產(chǎn)量也不甚樂觀，因此糖價(jià)在11、12月反季節(jié)性上漲。此外，當(dāng)時(shí)面臨消費(fèi)高峰，由于運(yùn)力和新糖供給不足的問題，導(dǎo)致銷區(qū)供貨緊張，使得糖價(jià)走出反季節(jié)性上漲。彼時(shí)，國儲(chǔ)拋售50余萬噸亦不能緩解。當(dāng)下與彼時(shí)的國內(nèi)基本面情況不盡相同。

(2)15-16年回顧

①國際市場(chǎng)：在2015年4季度原糖上漲主要由于此前超跌，2015年上半年原糖一路下跌至10美分附近，貼近巴西成本。2016年11-12月，原糖整體下跌，由于印度減產(chǎn)后的進(jìn)口量增加預(yù)期落空所致。2023年的原糖市場(chǎng)有了較大的改變，其改變核心來自于印度和中國的需求。印度成為了全球糖市第二大供應(yīng)國，并且增加了甘蔗乙醇化的趨勢(shì)。中國不會(huì)再有保障性關(guān)稅的出現(xiàn)。因此我們認(rèn)為，國際原糖市場(chǎng)無法參考16/17榨季作為轉(zhuǎn)勢(shì)依據(jù)。

②國內(nèi)市場(chǎng)：自二季度糖價(jià)開啟上漲，并一直持續(xù)到年底。供給端看，15/16年國內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)量870萬噸（較22/23年相似），第二年產(chǎn)量恢復(fù)至960萬噸（較今年依舊類似）。2016年10-12月，拋儲(chǔ)共計(jì)40萬噸，儲(chǔ)備成交加權(quán)均價(jià)6770-6920元之間。2016年11-12月進(jìn)口糖總和47萬噸，2016年全年進(jìn)口糖306萬噸（同比減少約180萬噸），期間盤面從6700漲到7200。2023年截止9月進(jìn)口211萬噸，10-12月預(yù)期進(jìn)口160萬噸，全年累計(jì)大概在370萬噸左右（去年527萬噸），較2016年供給格局等均相似。估值維度，15關(guān)稅進(jìn)口成本（匯率6.64、原糖24）約為5800元，50關(guān)稅進(jìn)口成本約7400元。2023年15關(guān)稅進(jìn)口成本7000元（匯率7.2，原糖27）,50關(guān)稅進(jìn)口成本8800元。2016年10月27日廣西第一家糖廠開榨，截止11月底已經(jīng)有20家糖廠開榨。彼時(shí)南華報(bào)價(jià)較當(dāng)日期貨平水。2023年開榨整體晚于2016年，且在開榨前后糖價(jià)已經(jīng)處于較高位置。整體而言，國內(nèi)市場(chǎng)供給維度看2016年較今天相似，但估值維度上不具備可比性。

圖5：糖價(jià)季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

經(jīng)過我們的復(fù)盤，我們認(rèn)為，2016年的基本面較今天具備參考意義，廣西若于11月中下旬開榨，在12月中下旬基本可以供給上量，疊加四季度的進(jìn)口預(yù)期，國內(nèi)的供給或不再是問題。但問題在于，當(dāng)下SR的估值維度較2016年有很大差異。國產(chǎn)糖在進(jìn)口糖進(jìn)口利潤相當(dāng)豐厚的前提下平水報(bào)價(jià)，我們認(rèn)為屬于產(chǎn)區(qū)新糖高估，鑒于24美分和6.4的匯率對(duì)應(yīng)的配額內(nèi)關(guān)稅進(jìn)口糖僅售5800元，實(shí)屬高估。而當(dāng)前27美分和7.2匯率下對(duì)應(yīng)的配額內(nèi)進(jìn)口成本7000元，產(chǎn)區(qū)平水期貨報(bào)價(jià)屬于正常范疇。因此廣西現(xiàn)貨未必會(huì)因?yàn)閴赫ド狭肯抡{(diào)銷售價(jià)格。若盤面持續(xù)較進(jìn)口關(guān)稅配額進(jìn)口糖平水，則相對(duì)估值仍舊處于中性狀態(tài)。

經(jīng)過分析，我們認(rèn)為當(dāng)前國際市場(chǎng)供應(yīng)端收縮為主，因巴西進(jìn)入壓榨尾聲且物流整體放緩，對(duì)國際市場(chǎng)供應(yīng)收縮，原糖貿(mào)易流偏緊為糖價(jià)帶來支撐。印度減產(chǎn)較為確定，盡管乙醇售價(jià)尚未發(fā)布，但國際宏觀環(huán)境對(duì)國策有較為強(qiáng)有力支持，在預(yù)期轉(zhuǎn)產(chǎn)乙醇量按照計(jì)劃增長的前提下，印度新年度出口節(jié)奏必定放緩，四季度和一季度對(duì)北半球的供給受限，亦對(duì)糖價(jià)帶來支撐。綜上，國際市場(chǎng)在未來幾個(gè)月呈現(xiàn)出收縮格局。

需求端，盡管高價(jià)可能抑制需求，但在北半球整體供給收縮的背景之下，我們認(rèn)為供給端對(duì)糖價(jià)的影響較大。

國內(nèi)方面，經(jīng)過我們的復(fù)盤，我們認(rèn)為當(dāng)前供給端較2016年相似，但估值端并不相同。因此產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨在壓榨前期大幅下調(diào)現(xiàn)貨價(jià)格的概率不高?，F(xiàn)貨有一定的支撐理論基礎(chǔ)。

綜上，基于我們國內(nèi)外基本面的分析，我們認(rèn)為全球糖市強(qiáng)勢(shì)格局不改，原糖維持高位，對(duì)國內(nèi)起到一定支撐作用。國內(nèi)供給端壓力逐步顯現(xiàn)，但估值端相對(duì)中性，因此我們認(rèn)為國內(nèi)價(jià)格維持偏強(qiáng)寬幅震蕩的走勢(shì)。在原糖轉(zhuǎn)勢(shì)之前維持偏多思路對(duì)待，但謹(jǐn)慎追多。