1.理解11月13日SCFIS歐線指數(shù)跳漲：正確理解更早一周的漲幅偏差——11月6日SCFIS歐線指數(shù)漲幅低于根據(jù)時(shí)間差修正后的10月27日訂艙口徑的SCFI歐線，主要是由于月末爆倉(cāng)甩柜所致，導(dǎo)致11月初漲價(jià)后的離港結(jié)算運(yùn)價(jià)被10月末的低運(yùn)價(jià)所稀釋。11月13日的SCFIS跳漲，其實(shí)是“遲到一周”的真正體現(xiàn)11月初運(yùn)價(jià)的水平。這也提示了下一輪12月漲價(jià)時(shí)可能也會(huì)出現(xiàn)由于月末爆倉(cāng)甩柜導(dǎo)致SCFI和SCFIS趨勢(shì)錯(cuò)位。

2.復(fù)盤11月的運(yùn)價(jià)和盤面表現(xiàn)：現(xiàn)貨市場(chǎng)漲價(jià)共分為三個(gè)階段，分別是10月宣告漲價(jià)計(jì)劃；10月中旬漲價(jià)初步落地，基本和計(jì)劃水平一致；接近11月起缺乏貨運(yùn)需求，高位運(yùn)價(jià)并沒有很好地維持，并且逐周走弱，尤其是臨近ETD的填艙壓力促使一些低價(jià)艙位出現(xiàn)。盤面交易節(jié)奏更多從第二階段漲價(jià)初步落地開始，啟動(dòng)信號(hào)是訂艙口徑的SCFI歐線運(yùn)價(jià)跳漲，但中間由于爆倉(cāng)甩柜導(dǎo)致11月6日SCFIS歐線指數(shù)運(yùn)價(jià)沒有很好地匹配SCFI歐線價(jià)格，市場(chǎng)誤讀漲價(jià)失敗，盤面大幅下行。

短期預(yù)計(jì)在充分消化完SCFIS跳漲后，盤面會(huì)回歸理性去觀測(cè)現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)的走弱趨勢(shì)；短期存在交易主線真空期，以窄幅震蕩為主，直至主線切換至12月份漲價(jià)。

3.推導(dǎo)12月漲價(jià)的市場(chǎng)變化：?jiǎn)?dòng)時(shí)間預(yù)計(jì)在12月初，預(yù)計(jì)12月1日周五的SCFI歐線運(yùn)價(jià)從訂艙口徑會(huì)充分反映12月的提價(jià)，結(jié)算口徑的SCFIS理論上會(huì)在12月11日周一體現(xiàn)出航次ATD在48周的運(yùn)費(fèi)跳漲，需密切關(guān)注11月底可能復(fù)現(xiàn)的甩柜情況，會(huì)推遲SCFIS的跳漲一周。上行空間具有比11月更多的不確定性，在于歷史上支撐翹尾行情的出貨潮能否兌現(xiàn)。在潛在貨量的支撐下，現(xiàn)貨市場(chǎng)12月份漲價(jià)的持續(xù)性可能會(huì)優(yōu)于11月，運(yùn)費(fèi)在12月的整體中樞會(huì)高于11月。推導(dǎo)至盤面的話，理論估算12月漲價(jià)能夠提供的短期上限邊際約為830點(diǎn)左右，在中長(zhǎng)期的趨勢(shì)上對(duì)EC主力合約的合理定價(jià)更多需要通過基本面來確定邊際上下限。

1、理解SCFIS和SCFI的關(guān)系

首先，怎么理解11月13日SCFIS歐線指數(shù)的跳漲？

11月13日SCFIS歐線指數(shù)環(huán)比上行31.3%至858.18點(diǎn)，對(duì)于該漲幅合理的解釋應(yīng)該先倒退到前一周：11月6日SCFIS歐線指數(shù)上漲7.7%，遠(yuǎn)低于（根據(jù)時(shí)間差修正后）10月27日訂艙報(bào)價(jià)口徑SCFI歐線32.4%的漲幅。之所以兩者的漲幅會(huì)出現(xiàn)較大的差距主要在于部分貨主趕在11月提價(jià)方案執(zhí)行之前于10月底加快出貨節(jié)奏，導(dǎo)致一些航線出現(xiàn)爆倉(cāng)；船公司把部分貨物被甩至11月初的船期，依然按照接受訂艙的10月底價(jià)格結(jié)算，這樣也可以提高11月初航次的裝載率。

由于SCFIS采集范圍是實(shí)際離港時(shí)間（ATD）前一周周一0:00至周日24:00的航次，因此我們看到11月初提價(jià)后的離港運(yùn)價(jià)被10月中下旬平均550-650美金/TEU的運(yùn)價(jià)所稀釋。而回到13日的SCFIS跳漲，其實(shí)是遲到一周的真正體現(xiàn)11月初運(yùn)價(jià)的水平。

此處再重新梳理一下關(guān)于SCFI和SCFIS的關(guān)系，分兩種情境：

1）常規(guī)情況：11月6日，A托運(yùn)人找到B船公司訂艙，ETD為11月17日的船期，上海—鹿特丹，750美金/TEU；船舶在ATD11月17日準(zhǔn)時(shí)離港。該數(shù)據(jù)會(huì)被計(jì)入11月10日周五的SCFI歐線運(yùn)價(jià)，同時(shí)，記入11月20日周一的SCFIS歐線指數(shù)。

2）甩柜情況：11月22日，A托運(yùn)人找到B船公司訂艙，ETD為11月29日的船期，上海—鹿特丹，670美金/TEU。假設(shè)貨主批量趕在12月漲價(jià)前出貨，導(dǎo)致出現(xiàn)爆倉(cāng)；船公司甩柜至ETD12月初的船期，實(shí)際離港時(shí)間ATD為12月6日。該數(shù)據(jù)會(huì)被計(jì)入11月24日周五的SCFI歐線運(yùn)價(jià)，同時(shí)，記入12月11日周一的SCFIS歐線指數(shù)。

2、11月漲價(jià)的運(yùn)價(jià)變化和盤面走勢(shì)分析

下半年一共三輪漲價(jià)，8月、11月和12月，動(dòng)機(jī)分別是預(yù)期旺季，挺價(jià)長(zhǎng)協(xié)談判，以及年末（可能的）出貨潮。

11月漲價(jià)已過半，結(jié)合現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單復(fù)盤，可以拆分成三個(gè)階段：

1）公布漲價(jià)計(jì)劃：10月2日，赫伯羅特宣布自11月1日起將上調(diào)遠(yuǎn)東至歐洲的FAK費(fèi)率至1050USD/TEU和1750USD/FEU。10月4日，CMA宣布自11月1日上調(diào)從亞洲到北歐FAK費(fèi)率至1000USD/TEU和1800USD/FEU。同期馬士基宣布自11月1日上調(diào)亞洲-歐洲基本港運(yùn)價(jià)至900USD/TEU和1650USD/FEU。

2）漲價(jià)初步落地：10月10日起，市場(chǎng)陸續(xù)報(bào)出ETD在第44周（主要是11月1-3日）和第45周（11月6日—12日）的運(yùn)價(jià)，包括CMA的1022/1825，OOCL的1025/1850，ONE的888/1636，馬士基的700/1300。對(duì)比漲價(jià)計(jì)劃，除了馬士基對(duì)外公開的運(yùn)價(jià)略低于漲價(jià)公告外，其他船公司基本和漲價(jià)計(jì)劃一致。

3）落地后的價(jià)格變化：但隨著逐步臨近11月，受到貨運(yùn)需求不足的拖累，11月漲價(jià)的持續(xù)性并沒有很好地維持下去。11月初價(jià)格已經(jīng)回落至計(jì)劃水平的八成，而后逐周回落；越臨近ETD價(jià)格越低，意味著需求不振，船公司仍有較大的填艙壓力，部分價(jià)格出現(xiàn)跳水。

盤面交易節(jié)奏的變化：結(jié)合上述分析，盤面更多從第二階段至第三階段的過渡期開始交易，目前主要的啟動(dòng)信號(hào)是具備前瞻性的SCFI歐線運(yùn)價(jià)，而非市場(chǎng)報(bào)價(jià)（并不完全公開透明）。所以短期來看，盤面在11月14日充分消化前一日SCFIS歐線跳漲的利好后，也會(huì)回歸理性去觀測(cè)現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)的走弱趨勢(shì)，SCFI歐線已經(jīng)連續(xù)回落兩周，累計(jì)跌幅6%；預(yù)計(jì)短期會(huì)有一段時(shí)間的交易主線真空期，盤面以窄幅震蕩趨勢(shì)為主，直至交易主線切換至12月份漲價(jià)。

3、推導(dǎo)到12月份漲價(jià)的市場(chǎng)變化

有了11月份漲價(jià)的“前車之鑒”后，關(guān)于12月份的漲價(jià)，需要理清的分別是（啟動(dòng)的）時(shí)間和（上行的）空間。

首先從漲價(jià)計(jì)劃來看，11月3日CMA宣布12月份遠(yuǎn)東—?dú)W洲的FAK價(jià)格上調(diào)至1000/1800，赫伯羅特上調(diào)至1050/1750，馬士基上調(diào)至925/1700（鹿特丹港），基本沿用了前一輪11月的公告上調(diào)價(jià)格。

啟動(dòng)的時(shí)間：目前從現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)價(jià)來看，目前正處于第一階段“公布漲價(jià)計(jì)劃”向第二階段“漲價(jià)初步落地”過渡的時(shí)間。ETD在第49周（12月4日-10日）和50周（12月11日-17日）的報(bào)價(jià)已經(jīng)開始體現(xiàn)漲價(jià)，CMA和赫伯羅特的部分航次價(jià)格約為1000/1850，基本和漲價(jià)計(jì)劃一致。另外OOCL和長(zhǎng)榮海運(yùn)也在第49和50周的航次執(zhí)行1000/1800的運(yùn)價(jià)。值得注意的是當(dāng)前公開信息顯示，馬士基第49周的運(yùn)價(jià)目前為780/1400，低于前期公告的12月份漲價(jià)水平。

復(fù)盤11月份的情況作為參考，預(yù)計(jì)12月1日周五的SCFI歐線運(yùn)價(jià)從訂艙口徑會(huì)充分反映12月份的提價(jià)，更早的會(huì)被漲價(jià)前的低價(jià)所稀釋。結(jié)算口徑的SCFIS理論上會(huì)在12月11日周一體現(xiàn)出航次ATD在第49周的運(yùn)費(fèi)跳漲，當(dāng)然仍需密切關(guān)注11月底可能復(fù)現(xiàn)的甩柜情況，會(huì)推遲SCFIS的跳漲一周。

上行的空間：相比啟動(dòng)時(shí)間的可參考性，12月盤面的上行空間其實(shí)具有更多的不確定性。11月份運(yùn)價(jià)逐周回落在于下游需求明確偏弱，缺乏有效貨量的支撐，僅靠船公司有限且已經(jīng)基本充分發(fā)揮的運(yùn)力管控手段難以將運(yùn)價(jià)維持在高位。12月上行空間的不確定性在于貨量的變化。從歷史趨勢(shì)來看，年末之所以會(huì)出現(xiàn)翹尾效應(yīng)，除了船司主動(dòng)挺價(jià)支撐長(zhǎng)協(xié)外，年末趕在次年中國(guó)農(nóng)歷春節(jié)假期前的出貨潮也是推動(dòng)因素之一，哪怕在行情較為平淡的17-19年運(yùn)費(fèi)的翹尾走勢(shì)也十分明顯。

根據(jù)我們對(duì)歐洲商品進(jìn)口需求的追蹤，在其他報(bào)告中也反復(fù)提及：集運(yùn)貿(mào)易正逐步從“虛穩(wěn)”逐步轉(zhuǎn)移至“穩(wěn)”，亞洲出口至歐洲的集裝箱貿(mào)易量逐步企穩(wěn)，但同時(shí)也缺乏增量。所以相比市場(chǎng)對(duì)于船公司11月提價(jià)報(bào)以“持續(xù)性偏差”的一致預(yù)期，目前對(duì)于12月份的貨量強(qiáng)弱并沒有統(tǒng)一觀點(diǎn)，因此對(duì)于后期運(yùn)價(jià)高點(diǎn)和盤面上限的判斷相差較大。

我們認(rèn)為，在潛在貨量的支撐下12月份漲價(jià)的持續(xù)性可能會(huì)優(yōu)于11月，運(yùn)費(fèi)在12月的整體中樞會(huì)高于11月。推導(dǎo)至盤面的話，理論估算12月漲價(jià)能夠提供的上限邊際約為830點(diǎn)左右，需要注意的是11月漲價(jià)交易主線結(jié)束的真空期（11月下旬），以及交易12月漲價(jià)的啟動(dòng)時(shí)間。

4、市場(chǎng)交易的落腳點(diǎn)

另外此處簡(jiǎn)單討論兩個(gè)問題，一是EC交易應(yīng)該錨定什么？

目前EC交易較為矛盾的一個(gè)點(diǎn)在于本身SCFIS歐線指數(shù)存在滯后性，市場(chǎng)其他領(lǐng)先性指標(biāo)各有優(yōu)缺點(diǎn)。代表現(xiàn)貨訂艙口徑的SCFI歐線發(fā)布公開透明，以船公司公開的訂艙價(jià)格為主，統(tǒng)計(jì)范圍包括未來1-2周船期，和SCFIS的結(jié)算口徑存在時(shí)間差；調(diào)整過后，SCFI歐線和SCFIS歐線指數(shù)環(huán)比趨勢(shì)基本一致；缺點(diǎn)是僅周度發(fā)布，不能及時(shí)運(yùn)價(jià)的變化趨勢(shì)，同時(shí)在出現(xiàn)爆倉(cāng)甩柜等情況下會(huì)和SCFIS出現(xiàn)趨勢(shì)上的錯(cuò)位。

另外其他現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)價(jià)例如即時(shí)運(yùn)價(jià)查詢平臺(tái)，或者是更直接的貨代行業(yè)內(nèi)成交價(jià)格等，雖然高效及時(shí)但同時(shí)也不夠透明，市場(chǎng)認(rèn)知度和認(rèn)可度都偏弱。在EC上市的50多個(gè)交易日里，市場(chǎng)仍在摸索合理的錨定參考物，包括SCFI和SCFIS在內(nèi)的指數(shù)的發(fā)布仍會(huì)對(duì)盤面產(chǎn)生一定的影響。

二是交易2404合約的時(shí)候是否計(jì)入太多的現(xiàn)貨價(jià)格？

從合約性質(zhì)來看，EC2404指向明年4月份的運(yùn)價(jià)水平，市場(chǎng)中長(zhǎng)期基本面較為確定，一方面是集運(yùn)需求端缺乏貿(mào)易增量，一方面是運(yùn)力供給端持續(xù)擴(kuò)張；供大于求的壓力下運(yùn)價(jià)承壓，市場(chǎng)觀點(diǎn)對(duì)于下跌的深度并不一致，但基本都低于600美金/TEU。而回到近期盤面交易來看，市場(chǎng)似乎更多關(guān)注于現(xiàn)貨價(jià)格給予盤面定價(jià)。

表面上來，交易本質(zhì)似乎偏離了期貨反映遠(yuǎn)期價(jià)格的特征，但事實(shí)上市場(chǎng)更多地是處于新品種上市初期的邏輯梳理階段，并且在逐步合理地自我修復(fù)，從盤面每個(gè)階段的高點(diǎn)下移以及中樞回落可以看出。在中長(zhǎng)期的趨勢(shì)上對(duì)EC主力合約的合理定價(jià)依然可以確定邊際上下限的范圍來規(guī)避短期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。