備兌策略是在商品上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)中常見(jiàn)的期權(quán)現(xiàn)貨組合策略。該策略結(jié)合了期權(quán)頭寸和現(xiàn)貨頭寸，基本目的在于通過(guò)出售虛值看漲期權(quán)來(lái)獲取權(quán)利金，從而增加對(duì)持有標(biāo)的頭寸的收益。實(shí)施這一策略的企業(yè)通常希望在持有現(xiàn)貨或標(biāo)的的同時(shí)對(duì)其基本面保持中性或略顯樂(lè)觀，因此選擇進(jìn)行備兌。然而，企業(yè)同時(shí)認(rèn)為上漲的空間有限。換句話說(shuō)，企業(yè)認(rèn)為未來(lái)市場(chǎng)將呈現(xiàn)溫和上漲趨勢(shì)，因此不太可能觸及特定行權(quán)價(jià)位，從而避免被動(dòng)行權(quán)導(dǎo)致虧損。基于這一觀點(diǎn)，企業(yè)采用備兌策略，以期通過(guò)期權(quán)策略增加其持有的貨物的收益。

在產(chǎn)業(yè)鏈的采購(gòu)、生產(chǎn)、庫(kù)存和銷售等多個(gè)環(huán)節(jié)中，企業(yè)常常會(huì)選擇賣出虛值看漲期權(quán)或者采用備兌策略，作為其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一種增益手段。例如，當(dāng)企業(yè)需要采購(gòu)原材料并認(rèn)為當(dāng)前原材料價(jià)格相對(duì)高位并且趨勢(shì)波動(dòng)有限時(shí)，便可通過(guò)賣出虛值看漲期權(quán)獲取權(quán)利金，以實(shí)現(xiàn)折價(jià)采購(gòu)的目標(biāo)。同樣，當(dāng)企業(yè)持有一批產(chǎn)成品庫(kù)存并預(yù)期未來(lái)需要銷售，同時(shí)希望以溢價(jià)出售時(shí)，備兌策略也是一種可行的增益手段。

備兌策略盈虧損益圖

保護(hù)策略更為簡(jiǎn)單直接，它只涉及在持有標(biāo)的物的同時(shí)購(gòu)入看跌期權(quán)進(jìn)行保護(hù)。當(dāng)標(biāo)的物（無(wú)論是現(xiàn)貨還是期貨）的價(jià)格下跌時(shí)，買入看跌期權(quán)的頭寸將帶來(lái)盈利，從而使整體持倉(cāng)達(dá)到盈虧平衡，就如為企業(yè)添加了一份實(shí)質(zhì)的“保險(xiǎn)”。

圖2 保護(hù)策略盈虧損益圖

領(lǐng)口策略的主要應(yīng)用場(chǎng)景仍然集中在保護(hù)性看跌期權(quán)方面。在預(yù)期標(biāo)的物價(jià)格上漲的同時(shí)，擔(dān)心可能出現(xiàn)價(jià)格下跌的情況時(shí)，投資者選擇購(gòu)買看跌期權(quán)以進(jìn)行保護(hù)。領(lǐng)口期權(quán)和保護(hù)性看跌期權(quán)都共享這一投資邏輯，但二者的不同之處在于領(lǐng)口期權(quán)采用賣出看漲期權(quán)的方式，以降低購(gòu)買看跌期權(quán)的成本。對(duì)于那些希望購(gòu)買“保險(xiǎn)”但又希望降低權(quán)利金支出的企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)領(lǐng)口策略中賣出的看漲期權(quán)，可以部分抵消支出的權(quán)利金，減少每日時(shí)間價(jià)值的損失。然而，需要注意的是，盡管賣出看漲期權(quán)有效地對(duì)沖了成本，卻也限制了上方潛在收益。因此，在執(zhí)行領(lǐng)口期權(quán)策略時(shí)，必須及時(shí)評(píng)估行情走勢(shì)。如果短期內(nèi)預(yù)期趨勢(shì)性上漲，但擔(dān)心可能受到黑天鵝事件或其他干擾，選擇購(gòu)買看跌期權(quán)進(jìn)行保護(hù)的投資者可能更適合采用保護(hù)性看跌期權(quán)策略，而非領(lǐng)口期權(quán)策略

圖3 領(lǐng)口策略盈虧損益圖

我們以領(lǐng)口期權(quán)為例，假設(shè)交易者在每噸銅價(jià)達(dá)到50000元的水平購(gòu)入1手銅期貨合約，以下將對(duì)上漲和下跌兩種情況進(jìn)行討論：

下跌情況下的虧損：

如果隨后銅價(jià)下跌至49500元/噸，導(dǎo)致每噸虧損500元，此時(shí)可以購(gòu)入1手平值看跌期權(quán) Put@49500，支付權(quán)利金1700元/噸。為了降低權(quán)利金成本，同時(shí)賣出1手相同到期日、執(zhí)行價(jià)格為50500元/噸的看漲期權(quán) Call@50500，收取權(quán)利金1270元/噸，從而構(gòu)建領(lǐng)口期權(quán)。

在期貨虧損的情況下，通過(guò)領(lǐng)口期權(quán)的構(gòu)建改變了盈虧結(jié)構(gòu)，將最大虧損限制在930元/噸。盡管盈利也被限制在70元/噸的較低水平，盈虧平衡點(diǎn)上移至5430元/噸。

這種調(diào)整表面上似乎收益有限，但領(lǐng)口期權(quán)的價(jià)值不僅僅體現(xiàn)在潛在收益水平：一方面，它使交易者暫時(shí)避免了極端情況，有更多時(shí)間來(lái)分析市場(chǎng)動(dòng)向，從而穩(wěn)定了投資者的心態(tài)；另一方面，可以通過(guò)賣出期限更長(zhǎng)的看漲期權(quán)進(jìn)一步降低成本，減小最大虧損。在價(jià)格上漲時(shí)，可以對(duì)看漲期權(quán)進(jìn)行展期操作，從而打開盈利的空間。

上漲情況下的盈利：

如果隨后銅價(jià)上漲至51000元/噸，每噸盈利1000元，此時(shí)可購(gòu)入1手虛值看跌期權(quán) Put@50000，支付權(quán)利金1250元/噸。同時(shí)，賣出1手相同到期日的平值看漲期權(quán) Call@51000，收取權(quán)利金1750元/噸，構(gòu)建領(lǐng)口期權(quán)。

由于標(biāo)的資產(chǎn)前期產(chǎn)生一定收益，與下跌虧損情況不同，上漲盈利后轉(zhuǎn)換為領(lǐng)口期權(quán)，最大盈利增加至1500元/噸，最小虧損被控制在500元/噸的正收益水平。這可以看作是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資組合，適合在浮盈狀態(tài)下進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。