期貨、期權(quán)等金融衍生品的出現(xiàn)，本身就是作為風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，去對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的核心就是利用多樣化的衍生品工具去對(duì)沖投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)曝露。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，參與國債期貨交易只是多了一種投資標(biāo)的，多了一種增加收益、對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。單方面地認(rèn)為參與期貨市場(chǎng)會(huì)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，或者帶來巨大收益的想法都是不正確的。

然而，由于期貨本身具有杠桿性，并且與遠(yuǎn)期交易不同的是，期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制更嚴(yán)格，擁有每日結(jié)算制度。換句話說，期貨交易必須時(shí)刻確保保證金充足，確保不會(huì)發(fā)生強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)，所以做期貨投資本身需要正確的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和規(guī)范的交易流程。

從國債交易的本身特性出發(fā)，國債期貨的價(jià)格波動(dòng)幅度小于股指期貨,但國債期貨的杠桿比股指期貨高。目前，中金所規(guī)定的滬深300股指期貨保證金為8%，2年期、5年期和10年期國債期貨保證金分別為合約價(jià)值的0.5%、1%和2%，如果期貨公司在此基礎(chǔ)上均追加2%保證金的話，股指期貨的杠桿約為10倍（100/10）,10年期國債期貨的杠桿為25倍（100/4）。高杠桿帶來高收益的同時(shí)必然也加大了風(fēng)險(xiǎn)，不管是對(duì)于散戶還是機(jī)構(gòu)投資者，投資國債期貨交易中的風(fēng)險(xiǎn)管理都不可忽視。

交易流程中的每個(gè)環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，其中，投資者做出投資決定時(shí)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)為市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，使用交易終端時(shí)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)為操作風(fēng)險(xiǎn)，選擇期貨公司時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)為代理風(fēng)險(xiǎn)，保證金不足時(shí)面臨被期貨公司和中金所強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)物交割時(shí)會(huì)面臨違約風(fēng)險(xiǎn),等等。

小貼士

諾獎(jiǎng)得主也瘋狂——長期資本管理公司的隕落

曾經(jīng)有一家對(duì)沖基金，有著非常響亮的口號(hào)，號(hào)稱“每平方英寸智商密度都高于地球上的任何一個(gè)角落”。這家基金就是鼎鼎大名的長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，縮寫成LTCM）。LTCM這群合伙人是典型的學(xué)院派。他們自信、固執(zhí)、不茍言笑、癡迷數(shù)學(xué)計(jì)算，沉迷于自己的小團(tuán)體。他們之中最著名是憑借期權(quán)定價(jià)而獲得1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的羅伯特·默頓和馬爾隆·斯科爾斯（Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型創(chuàng)始人之一），前美國財(cái)政部副部長兼美聯(lián)儲(chǔ)副主席戴維·馬林斯，還有很多原所羅門兄弟(Salomon Brothers)的高管。所羅門兄弟曾經(jīng)是專職于債券套利而赫赫有名的華爾街大投行。

長期資本的合伙人是一群數(shù)學(xué)怪才，投機(jī)天才，他們獨(dú)創(chuàng)數(shù)學(xué)模型，形成完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資系統(tǒng)模型，建立起龐大的債券及衍生品投資組合。他們信奉市場(chǎng)走勢(shì)可以借助歷史數(shù)據(jù)模型進(jìn)行推斷并對(duì)此堅(jiān)信不疑。長期資本基金在債券市場(chǎng)里幾乎是戰(zhàn)無不勝、所向披靡，在5年間創(chuàng)造了對(duì)沖基金盈利的多項(xiàng)記錄。從1994年成立伊始，資產(chǎn)凈值12.5億美元，到1997年末，凈資產(chǎn)達(dá)到48億美元，凈增長2.84倍，其掌握的資產(chǎn)總額多達(dá)1500億美元，財(cái)務(wù)杠桿比率1.33。1994年到1997年投資回報(bào)率分別為：28.5%，42.8%，40.8%，17%。

提起長期資本，就不得不提及其創(chuàng)始人約翰·梅里韋瑟（John Meriwether）。此人可稱作債券套利模式的創(chuàng)始人之一。他曾在所羅門兄弟領(lǐng)導(dǎo)核心套利部門“阿博”部（Arbgroup，英語arbitrage的詞頭）。約翰·梅里韋瑟是美國名校芝加哥大學(xué)的工商管理碩士（MBA）。與人們傳統(tǒng)印象里的交易員不同，他更像一個(gè)安靜甚至有些古怪的學(xué)者，有些書呆子氣，有點(diǎn)木訥。特立獨(dú)行的梅里韋瑟喜歡從美國學(xué)術(shù)精英里挑選合作伙伴，他的套利部門成員很多都是數(shù)學(xué)、物理學(xué)或者經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，包括諾獎(jiǎng)得主、哈佛教授，等等。這些天才們以全新而獨(dú)特的眼光觀察市場(chǎng)，用與眾不同的交易策略獲取了巨額的利潤，成為華爾街欣賞和嫉妒的對(duì)象。

然而，如此實(shí)力雄厚的對(duì)沖基金卻在1998年短短一年時(shí)間就轟然倒塌，不由得讓人深思。對(duì)沖基金的運(yùn)作模式就是從正反兩個(gè)角度下注投資，無論市場(chǎng)是升是跌，手中的頭寸至少有一部分是盈利的，保證投資不會(huì)全線虧損。長期資本管理公司從1994年到1996年都是根據(jù)獨(dú)特的數(shù)學(xué)模型發(fā)掘良好的債券投機(jī)機(jī)遇，并對(duì)債券投資進(jìn)行對(duì)沖。他們從來不會(huì)披露自己一點(diǎn)點(diǎn)的投資策略，這使得這家基金公司十分神秘、難以估量，投資機(jī)構(gòu)和投資者都沉溺于長期管理基金投資回報(bào)率。美林證券、J.P摩根、高盛、瑞士聯(lián)合銀行、花旗與旅行者銀行等多家金融投資機(jī)構(gòu)甚至不向長期資本管理公司索要貸款保證金，許多投資者也愿意付出高昂的管理費(fèi)。長期資本管理公司憑借優(yōu)異的成績和人脈與多家投行建立合作關(guān)系，這也是其最終迅速隕落的原因之一，因?yàn)樗浟速Y本市場(chǎng)瞬息萬變，樹倒猢猻散的道理。

長期資本危機(jī)之一：俄羅斯國債違約風(fēng)波

長期資本管理基金基本的投資策略是認(rèn)為資本市場(chǎng)的債券利差會(huì)逐漸縮小，然后利用巨大的財(cái)務(wù)杠桿無限放大債券利差額度，所以即使一點(diǎn)點(diǎn)債券差額經(jīng)過財(cái)務(wù)杠桿放大以后，利潤也是非常巨大的，而且通過他們大量的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算認(rèn)證，對(duì)債券投資進(jìn)行嚴(yán)格對(duì)沖，風(fēng)險(xiǎn)是很低的。他們通過精確的電腦自動(dòng)數(shù)學(xué)模型發(fā)現(xiàn)很多寶貴的債券利差投資機(jī)會(huì)，他們要做的就是運(yùn)用巨大的財(cái)務(wù)杠桿放大收益。比如說，做美國和德國國債的差價(jià)，賺取中間的小息差，如果有1個(gè)點(diǎn)的差價(jià)浮動(dòng)，1個(gè)點(diǎn)1年賺取1%，因?yàn)樵趥灰字?，有足夠信用可以放大杠桿，如果放大20倍就可以達(dá)到年賺20%。

1998年初，資本市場(chǎng)互換利率交易利差被放大很多，經(jīng)過模型計(jì)算，長期資本管理公司的交易員相信互換利率交易利差會(huì)逐漸回縮。所以，他們動(dòng)用大量資金拋空互換利率交易利差，可惜這次他們建立精準(zhǔn)的數(shù)學(xué)模型犯了致命的錯(cuò)誤。1998年8月，俄羅斯金融危機(jī)爆發(fā)，承諾絕對(duì)不會(huì)允許盧布貶值，并按期償還所欠貸款?？上?，俄羅斯對(duì)兩個(gè)承諾都沒能兌現(xiàn)。俄羅斯政府停止兌付國債，相當(dāng)于國債違約，市場(chǎng)發(fā)生了大規(guī)?？只?。當(dāng)時(shí)，各個(gè)國家國債之間的差價(jià)發(fā)生了反向變動(dòng)。此前，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)嚇壞了國際炒家和投資者，他們不會(huì)在俄羅斯重蹈覆轍。一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，他們就會(huì)紛紛撤資，倉皇而逃。在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，他們大量資金的唯一目標(biāo)就是風(fēng)險(xiǎn)較低的歐美國家債券和國債期貨，造成了美國國債期貨價(jià)格上漲，其他地方價(jià)格下跌，與長期資本管理公司策略中判斷的趨向長期均線相背離。在賬面上，長期資本管理公司的資產(chǎn)在每日貶值，但暫時(shí)沒有崩盤的危險(xiǎn)。

長期資本危機(jī)之二：信心爆棚，進(jìn)入不熟悉的股指期貨和股指期權(quán)領(lǐng)域

其實(shí)，更多的風(fēng)險(xiǎn)來自于股票期權(quán)。1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生以后，資本市場(chǎng)債券利差越來越小，很難找到良好的債券投資機(jī)會(huì)，為了保持盈利，長期資本管理公司被迫進(jìn)入他們不熟悉的領(lǐng)域，即股指期貨和股指期權(quán)市場(chǎng)。這畢竟是他們不熟悉的領(lǐng)域，他們已經(jīng)離自己的專業(yè)越來越遠(yuǎn)。股票市場(chǎng)不能簡(jiǎn)單通過數(shù)學(xué)模型判斷走勢(shì)，它更多地受到人為因素的影響。但是，長期資本管理公司的交易員對(duì)自己太過自信，相信運(yùn)用巨大的資金優(yōu)勢(shì)完全可以控制風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造盈利。他們忘記，風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)知，但不可控制。

例如，他們?cè)诠芍钙谪浐苓h(yuǎn)期的合約上有很大的頭寸，這些合約平時(shí)很少交易，可能一個(gè)月交易一次，但是清算行是按最新交易價(jià)定合約價(jià)格。某天，高盛和AIG做了對(duì)手盤，在遠(yuǎn)期合約上成交了50手，對(duì)長期資本幾萬手合約來說，不足以引起注意，價(jià)格漲了好幾倍，當(dāng)天收盤時(shí)價(jià)格按照最新交易價(jià)來計(jì)算，長期資本一下子少了很多資金，清算行要求補(bǔ)充保證金。這是導(dǎo)火索，一補(bǔ)保證金，其他合約也受到?jīng)_擊，再補(bǔ)保證金，越補(bǔ)越跌，損失以每天幾億美元計(jì)。

1998年8月是長期資本管理公司虧損額度最大的月份，從年初的凈資產(chǎn)46億美元縮減到8月末的30億美元，整整縮水16億美元。為了保證凈資產(chǎn)所資產(chǎn)一定的比率，該公司不得不出賣大量資產(chǎn)，但是其擁有的都是互換利率債券和股票波動(dòng)幅度債券等高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生品，根本就沒有買家愿意接手。

絕處逢生——美聯(lián)儲(chǔ)出面，九銀行聯(lián)合救援

長期資本求助高盛和巴菲特未果后，關(guān)鍵時(shí)刻，美聯(lián)儲(chǔ)伸出援手，因?yàn)楫?dāng)時(shí)長期資本跟千余家金融機(jī)構(gòu)有交易合同，如果不及時(shí)進(jìn)行救援，可能2008年的金融危機(jī)將提前10年發(fā)生。美聯(lián)儲(chǔ)組織了10家華爾街最大的投資銀行進(jìn)行注資，約定條件比巴菲特提出的相對(duì)寬松，如長期資本的合伙人可保留10%的股權(quán)，也可獲得一些后期盈利，由10家投行注資36億美元，組織一個(gè)公平的管理團(tuán)隊(duì)。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)提出的合作方案，雙方都有一些猶豫。最后，長期資本的合伙人在約翰·梅里韋瑟的勸說下無奈簽字，而10家大投行中有一家拒絕出錢，這家投行的名字也鼎鼎有名，叫貝爾斯登。他們是長期資本的清算行，長期資本有20億美元現(xiàn)金在他們手中，所以它不在乎長期資本是否倒閉。諷刺的是，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，2008年金融危機(jī)中第一個(gè)倒下的也是貝爾斯登，曾經(jīng)的救援者搖身一變成為求救者，最后被摩根大通收購。

經(jīng)過救援的長期資本倉位價(jià)值回歸得很快，因?yàn)槎砹_斯國債違約為突發(fā)事件，消息緩和后，市場(chǎng)走勢(shì)又回到正常軌道，結(jié)果9大投行注資的36億美元很快變成80億美元，讓注資投行們狠賺了一筆。

長期資本破產(chǎn)危機(jī)后，兩位諾獎(jiǎng)得主黯然退出。其他合伙人也各自尋求其他的發(fā)展。其中，有個(gè)明星交易員，破產(chǎn)后欠款2000萬美元，跳到另一家投資銀行，上班第一天得到花紅2000萬美元，接納他的銀行直接說，相信他的價(jià)值不止2000萬美元，可見是金子到哪里都能發(fā)光。約翰·梅里韋瑟重新組建了一個(gè)新的小型對(duì)沖基金。他不再找諾獎(jiǎng)得主和大牌教授，只把以前的5名核心交易員組合起來。這個(gè)小基金又活了過來，1999年重新路演，類似策略重新再來，不過2008年金融危機(jī)，這個(gè)對(duì)沖基金又死掉了，只是這次沒有像1998年那樣全面崩盤，而是虧損了大概70%，經(jīng)投資者要求全面撤資。

經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)——嚴(yán)控高杠桿、慎入不熟悉領(lǐng)域投資

長期資本的隕落可謂是成也杠桿，敗也杠桿。高杠桿給長期資本帶來了豐厚的回報(bào)，同時(shí)也帶來了在突發(fā)小概率風(fēng)險(xiǎn)事件下的重大損失。作為一個(gè)需要穩(wěn)定獲利的機(jī)構(gòu)投資者，需要杠桿來提高收益，但是也要嚴(yán)控高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，特別在預(yù)測(cè)未來基本面出現(xiàn)異常的時(shí)候。另外，長期資本在債券領(lǐng)域所向披靡，導(dǎo)致信心膨脹，認(rèn)為在股票衍生品市場(chǎng)也能復(fù)制成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)新領(lǐng)域的不熟悉使其忽視了其中隱含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。