自8月央行實(shí)施降息后，長(zhǎng)債利率和資金利率持續(xù)維持在政策中樞以上運(yùn)行，而同業(yè)存單自10月后也快速突破2.5%的MLF阻力位。我們認(rèn)為現(xiàn)階段市場(chǎng)利率與政策利率的偏離，主要源于基本面定價(jià)邏輯的鈍化、市場(chǎng)對(duì)政策導(dǎo)向的重新審視和機(jī)構(gòu)年末配置力量的客觀不足。展望未來，短期內(nèi)長(zhǎng)債利率或延續(xù)高位震蕩，中長(zhǎng)期向政策中樞回歸則需等待政策預(yù)期確認(rèn)、增量資金回歸以及基本面邏輯強(qiáng)化三因素的共振。

政策利率到市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制

2015年“8-11匯改”后，央行貨幣政策自主性得到明顯提升，貨幣政策工具的價(jià)格信號(hào)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期管理作用不斷增強(qiáng)。我國在加入WTO后直到2008年才由強(qiáng)制結(jié)售匯制度轉(zhuǎn)為限額結(jié)售匯制度，長(zhǎng)期處于國際貿(mào)易順差地位導(dǎo)致央行被動(dòng)式地通過購買外匯進(jìn)而增加基礎(chǔ)貨幣投放。2015年“8-11”匯改落地后，人民幣兌美元匯率全面轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化，匯率調(diào)控的思路由錨定美元轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣。

人民幣匯率實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)解除了對(duì)央行獨(dú)立自主貨幣政策的掣肘，公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金政策成為央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的常規(guī)方式，同時(shí)SLF、MLF、SLO的先后設(shè)立則為央行提供了管理短期和中長(zhǎng)期流動(dòng)性的更多手段，而再貸款、PSL等結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新工具的使用也使央行能在特殊時(shí)期為資金需求提供更多直接有效的貨幣支持。以貨幣市場(chǎng)為例，央行在2015年后開始布局以SLF利率為上限、超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊，通過價(jià)格信號(hào)實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期管理。

而隨著利率市場(chǎng)化改革的持續(xù)推進(jìn)，我國利率傳導(dǎo)機(jī)制更加清晰，在此過程中逐漸明確了政策利率作為貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)中樞地位。

2019年8月，央行公告改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，貸款市場(chǎng)LPR報(bào)價(jià)將與MLF利率掛鉤。2020年8月，時(shí)任央行貨幣政策司長(zhǎng)孫國峰提出“促進(jìn)市場(chǎng)利率圍繞作為中樞的央行政策利率波動(dòng)”，同期央行20Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也明確指出“MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場(chǎng)操作利率共同形成央行政策利率體系”。

自此，央行對(duì)市場(chǎng)利率的價(jià)格調(diào)控框架逐漸清晰，即以O(shè)MO利率作為貨幣市場(chǎng)資金利率的錨，而MLF利率作為債券市場(chǎng)利率定價(jià)的錨，同時(shí)由其衍生出的LPR市場(chǎng)化利率指引信貸市場(chǎng)的貸款利率走勢(shì)。

2022年4月，存款利率市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制正式建立，存款利率水平與10年國債收益率和1年LPR利率掛鉤。

為對(duì)沖新冠疫情、全球經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)基本面的不利影響，央行自2020年起先后多次下調(diào)政策利率，通過寬松的貨幣政策不斷強(qiáng)化逆周期宏觀調(diào)控。但由于銀行負(fù)債成本剛性的約束，客觀上也造成銀行息差持續(xù)擴(kuò)張、經(jīng)營能力有所下滑。

在此背景下，2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債為代表的債券市場(chǎng)收益率和1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。機(jī)制實(shí)施以來，以國股大行為代表，銀行各期限存款及存單利率已實(shí)施兩次集中調(diào)降，對(duì)應(yīng)我們測(cè)算得到銀行體系加權(quán)負(fù)債成本整體趨勢(shì)下行。

近期市場(chǎng)利率與政策中樞出現(xiàn)較大偏離

8月央行實(shí)施降息，10年國債短暫下破前低后迅速啟動(dòng)調(diào)整，9-10月曲線整體走出熊平，11月則小幅震蕩回落。長(zhǎng)債利率自今年二季度起轉(zhuǎn)為趨勢(shì)下行，期間央行于6月和8月兩次下調(diào)MLF利率，寬貨幣發(fā)力也驅(qū)動(dòng)利率進(jìn)一步回落并于8月中下破前低。然而此后伴隨市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期再起，尤其是一系列寬財(cái)政與地產(chǎn)金融政策相繼出臺(tái)，債市利率自8月末起迅速啟動(dòng)調(diào)整，與MLF利差最高突破達(dá)22bps，超出去年末贖回超期間的水平。

而在曲線形態(tài)上，債市行情牛熊轉(zhuǎn)換中國債曲線受短端制約持續(xù)平坦化，10Y-1Y國債期限利差降至歷史新低。截至2023年12月8日，10Y國債到期收益率收于2.66%，高出MLF利率17bps，10Y-1Y期限利差回落至28bps。

同業(yè)存單利率自10月以來持續(xù)攀升，并突破MLF阻力位運(yùn)行，而1Y與3M品種近期一度出現(xiàn)倒掛，背后映射銀行體系資金運(yùn)轉(zhuǎn)不暢。

在實(shí)際操作中，MLF利率構(gòu)成大行存單利率的理論上界，對(duì)于國股行等一級(jí)交易商，若存單融資成本超過MLF利率，則可通過提高對(duì)MLF的月度申報(bào)量來滿足負(fù)債端的資金缺口。我們?cè)?023年11月20日的外發(fā)報(bào)告《債市聚焦系列—同業(yè)存單與MLF的倒掛會(huì)持續(xù)多久？》中判斷，短期內(nèi)存單利率難有較大下行的空間。

而事實(shí)證明，銀行體系流動(dòng)性的緊張格局仍在延續(xù)，自11月末以來1YAAA存單利率繼續(xù)上破新高，甚至超出10Y國債收益率。而在1Y品種發(fā)行階段放緩后，臨近跨年銀行增發(fā)主力轉(zhuǎn)移至3M及以下期限的品種，推動(dòng)1Y-3M期限利差于上周一度出現(xiàn)倒掛。截至12月8日，1YAAA同業(yè)存單到期收益率升至2.67%，1Y-3M期限利差則回落至-7.5bps。

對(duì)比來看，貨幣市場(chǎng)資金利率在結(jié)束11月跨月后反而有回歸穩(wěn)態(tài)的跡象，但在國有行融出仍處低位、年末機(jī)構(gòu)考核再至的背景下，后續(xù)走勢(shì)仍存較大的不確定性。

與存單利率的持續(xù)高攀不同，資金利率在結(jié)束11月跨月后反而出現(xiàn)逐步回歸政策利率穩(wěn)態(tài)運(yùn)行的跡象，其背后或與央行持續(xù)保持較高的OMO投放強(qiáng)度以及財(cái)政資金的逐步回流有關(guān)。

截至12月8日，DR007與R007分別收于1.83%和2.22%。但我們觀察到目前大行的凈融出仍處在日均4萬億元左右的較低水平，考慮到臨近年末機(jī)構(gòu)考核再至，且國債增發(fā)仍在進(jìn)行，短期內(nèi)資金面的脆弱性并未解除，后續(xù)資金利率走勢(shì)或仍存較大的不確定性。

如何理解現(xiàn)階段市場(chǎng)利率與政策中樞的偏離？

無論是債券市場(chǎng)，抑或是貨幣市場(chǎng)，其近期的市場(chǎng)利率與政策利率所錨定的基準(zhǔn)中樞均出現(xiàn)了較大且持續(xù)的偏離，尤其在央行降息后，債市利率始終處于相對(duì)偏高的位置，似乎有悖傳統(tǒng)分析框架的認(rèn)知。對(duì)于此現(xiàn)象，其到底是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)交易行為的正常映射，或是投資者需要在現(xiàn)有以政策利率為觀察中樞的分析框架上進(jìn)行更新迭代？我們認(rèn)為這種偏離背后的深層原因，可以具體歸因于以下三個(gè)要素：

基本面定價(jià)邏輯的逐步鈍化

市場(chǎng)利率的波動(dòng)是機(jī)構(gòu)資金交易的結(jié)果，而其行為映射的深層邏輯通常是對(duì)宏觀基本面的預(yù)期，國債利率與MLF的利差與PMI數(shù)據(jù)及社融增速高度相關(guān)。歷史上，國債利率超出MLF運(yùn)行的階段并不少，但歸根結(jié)底反映的是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面存在相對(duì)一致的預(yù)期。

因此衡量景氣預(yù)期的PMI數(shù)據(jù)以及社融增速過去是指引債市利率與MLF波動(dòng)關(guān)系的一個(gè)有效指標(biāo)。2016年以來，PMI的12月移動(dòng)均值以及社融同比增速與10年國債較MLF的利差走勢(shì)基本趨同，也反映基本面因素仍是市場(chǎng)核心的定價(jià)邏輯。

但我們也發(fā)現(xiàn)，例如去年四季度在PMI、社融等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍處于確認(rèn)底部的過程中時(shí)，債市利率卻大幅上行，雖然可以將其簡(jiǎn)單歸因?yàn)橐咔榉砰_與寬地產(chǎn)等強(qiáng)預(yù)期因素引發(fā)投資者集中性的順周期行為進(jìn)而導(dǎo)致的贖回潮，但似乎也反映傳統(tǒng)的基本面定價(jià)邏輯正在受到逐步挑戰(zhàn)。

從近期的情況來看，市場(chǎng)對(duì)基本面因素的邊際鈍化和投資邏輯的前向迭代是傳統(tǒng)框架“失效”的主因，當(dāng)投資者開始積極尋找新的“預(yù)期差”時(shí)，“利空出盡”遠(yuǎn)比“利多堆砌”更為有效。

今年二季度以來的債牛行情，實(shí)際是市場(chǎng)從政策強(qiáng)預(yù)期回歸基本面弱現(xiàn)實(shí)的過程，但在逐步錨定對(duì)經(jīng)濟(jì)慢修復(fù)的判斷后，基本面因素對(duì)投資者決策的影響正不斷邊際鈍化，其中既有機(jī)構(gòu)止盈情緒發(fā)酵的因素，亦有贖回潮疤痕效應(yīng)未去時(shí)投資者對(duì)繼續(xù)做多的擔(dān)憂。

因此，即便10月和11月制造業(yè)PMI再度回落至榮枯線以下，但對(duì)債市利率的影響卻極為有限。而在投資邏輯持續(xù)前向迭代的影響下，市場(chǎng)投資者更看重尋找新的預(yù)期差，此時(shí)一系列地產(chǎn)金融政策、財(cái)政加杠桿等著眼未來的政策和表態(tài)紛至沓來，即便尚未見到實(shí)際成效，但也會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成擾動(dòng)。

相比“利多堆砌”，長(zhǎng)債利率對(duì)“利空出盡”的邏輯反而更為敏感，背后是對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的反復(fù)博弈，例如11月初債市利率曾出現(xiàn)過一輪短暫下行，10年國債收益率再度回落至2.65%以下，實(shí)際發(fā)生于新增國債決議落地伴隨資金面階段轉(zhuǎn)松后，但隨著11月下半旬市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)預(yù)期再度落空，10年國債收益率又快速回到了2.67-2.70%的區(qū)間波動(dòng)。

資金面偏緊背后是市場(chǎng)對(duì)政策導(dǎo)向的重新審視

在基本面定價(jià)邏輯缺位的背景下，短端資金面持續(xù)偏緊是債市利率高位震蕩的核心癥結(jié)，“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象也引發(fā)政府監(jiān)管部門和市場(chǎng)關(guān)注。

11月22日，中國人大網(wǎng)發(fā)布《對(duì)金融工作情況報(bào)告的意見和建議》文章認(rèn)為目前我國M2與M1增幅較不匹配，并提出原因之一在于貨幣資金在銀行間空轉(zhuǎn)，或在銀行與大企業(yè)間流轉(zhuǎn)，對(duì)中小企業(yè)的支持力度有限。

事實(shí)上，早在今年8月4日，央行聯(lián)合發(fā)改委、財(cái)政部等部門召開“打好宏觀政策組合券，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”新聞發(fā)布會(huì)時(shí)，貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾就曾提出“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”的表述，并指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大信貸投放力度，發(fā)揮好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心功能。

從微觀層面的銀行凈融出情況上看，自7月末以來國股行貨幣市場(chǎng)回購凈融出規(guī)模大幅回落，其中股份行在9月末甚至一度轉(zhuǎn)為凈融入，對(duì)比2022年的高中樞則差距更大。

微觀流動(dòng)性的被動(dòng)收緊實(shí)際上并未反映在宏觀數(shù)據(jù)上，M2-M1、M2-社融同比差值維持高位，“資金空轉(zhuǎn)”的特征仍然明顯。

從宏觀特征上看，各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)似乎確實(shí)反映了“資金空轉(zhuǎn)”的特征，自今年6月以來M2與M1的同比增速差始終維持在8%以上，截至到10月末收于8.40%。如果通過M2與社融同比反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)與銀行體系的貨幣供需均衡，兩者增速差2023年雖有小幅回落但仍維持在正區(qū)間運(yùn)行，截至10月末收于1%，而若剔除社融中的近期高增的政府債部分，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正的內(nèi)生性需求與廣義貨幣增速的偏差將更大。

參考?xì)v史上兩輪重點(diǎn)打擊“資金空轉(zhuǎn)”的時(shí)期，當(dāng)時(shí)核心均是填補(bǔ)制度缺位并整治機(jī)構(gòu)主動(dòng)監(jiān)管套利的亂象。

2013年“錢荒”和2016-2017年“金融去杠桿”時(shí)，前者為銀行資金通過表外理財(cái)?shù)摹坝白鱼y行”模式配置非標(biāo)實(shí)現(xiàn)套利，后者為銀行通過各類同業(yè)無節(jié)制地?cái)U(kuò)張負(fù)債再借由委外通道實(shí)現(xiàn)多層嵌套，兩者的共同點(diǎn)均在于填補(bǔ)金融監(jiān)管制度的缺位并實(shí)現(xiàn)金融體系的整體去風(fēng)險(xiǎn)化。

然而目前銀行體系流動(dòng)性的積淤或非機(jī)構(gòu)監(jiān)管套利的主動(dòng)行為，更多源于需求復(fù)蘇偏弱下企業(yè)部門的被動(dòng)選擇。

2023年，銀行資產(chǎn)端信貸投放創(chuàng)下歷史新高，但主要集中于企業(yè)部門，2023年1-10月，企業(yè)部門新增貸款累計(jì)規(guī)模為16.20萬億元，同比增長(zhǎng)8.39%；而反觀居民部門受地產(chǎn)需求低迷的影響，新增貸款累計(jì)規(guī)模近3.82萬億元，遠(yuǎn)低于2021年以前的平均水平。

而對(duì)于企業(yè)主要從國股大行處獲得的低成本信貸資金，受限于社會(huì)整體景氣度修復(fù)偏慢，部分資金并未投入實(shí)際生產(chǎn)運(yùn)營，轉(zhuǎn)而通過存款、資管產(chǎn)品再度回流銀行體系，存款固化與套利空轉(zhuǎn)的問題便由此發(fā)生。2023年以來，中資大型銀行的企業(yè)定期存款增速大幅攀升且遠(yuǎn)高于整體增速，而攬儲(chǔ)能力更弱的中小銀行則主要依靠高息產(chǎn)品吸引居民存款進(jìn)行負(fù)債擴(kuò)張。

針對(duì)存款固化的現(xiàn)象，監(jiān)管部門從多方面出臺(tái)政策著手解決，但在此過程中不可避免地會(huì)對(duì)銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)情緒帶來一定擾動(dòng)，以我們測(cè)算得到的基金久期作為觀察指標(biāo)，9月以來中長(zhǎng)債基和利率債基久期均見回落，反映機(jī)構(gòu)策略趨于保守。

今年以來銀行體系已先后兩次集中調(diào)降存款利率，央行也適時(shí)出臺(tái)對(duì)協(xié)議存款、通知存款利率定價(jià)的規(guī)范準(zhǔn)則，嚴(yán)格打擊不合規(guī)的銀行高息攬儲(chǔ)業(yè)務(wù)。但解決存款固化的核心仍在于需求端活化企業(yè)實(shí)際需求、疏導(dǎo)傳導(dǎo)機(jī)制，因此央行在近期發(fā)布的第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中新增了“進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”、“提高資金使用效率，盤活資金使用效率”等表述，并提出要“加強(qiáng)貸款均衡投放，適度平滑信貸波動(dòng)”。

而在四季度大量的政府債供給壓力下，資金面運(yùn)轉(zhuǎn)本身偏緊，疊加市場(chǎng)對(duì)央行政策走向的預(yù)期不明，以及監(jiān)管層面對(duì)貨幣市場(chǎng)資金融出的內(nèi)部定價(jià)指導(dǎo)，都不可避免地對(duì)銀行間市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)情緒形成擾動(dòng)。

根據(jù)我們測(cè)算得到的基金久期數(shù)據(jù)，自9月以來中長(zhǎng)債基整體呈震蕩回落，而對(duì)利率波動(dòng)更為敏感、交易屬性更強(qiáng)的利率債基久期壓降幅度更大，反映機(jī)構(gòu)策略逐漸趨于審慎保守，僅信用債基受益于地方化債背景下的城投風(fēng)險(xiǎn)緩釋，其久期水平反而呈溫和擴(kuò)張。

截至12月8日，我們測(cè)算得到的中長(zhǎng)債基、利率債基、信用債基久期中位數(shù)的20日移動(dòng)均值分別為2.216年、2.089年和2.165年。

而債券市場(chǎng)的杠桿水平同樣能反映目前機(jī)構(gòu)相對(duì)偏向防御的特征，我們測(cè)算得到的銀行間市場(chǎng)杠桿水平9月以來持續(xù)回落，而隔夜成交占比也大幅下行。

根據(jù)我們測(cè)算，銀行間債券市場(chǎng)全市場(chǎng)11月杠桿率均值為108.43%，環(huán)比較10月繼續(xù)回落34bps，而除證券公司外商業(yè)銀行、廣義基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等主要投資者杠桿水平也均見下行。

此外我們可以通過隔夜質(zhì)押式回購成交量占總回購成交量的比重，反映當(dāng)前市場(chǎng)滾動(dòng)續(xù)作的頻率，進(jìn)而側(cè)面映射市場(chǎng)期限錯(cuò)配和期限套利的程度，11月隔夜回購占比均值為86.42%，較10月降低74bps。兩類指標(biāo)均反映除目前機(jī)構(gòu)的整體策略相對(duì)偏向防御，主動(dòng)加杠桿的意愿相對(duì)有限，而這一市場(chǎng)特征也對(duì)應(yīng)10月以來利率始終難有較大下行的空間。

機(jī)構(gòu)年末配置力量的客觀不足

需求端配置力量的變化也會(huì)對(duì)利率走勢(shì)形成較大影響， 10月以來債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)配置力量稍顯不足。

二季度以來理財(cái)、債基規(guī)模的持續(xù)修復(fù)為債市帶來較為可觀的增量資金，廣義基金在銀行間市場(chǎng)的托管規(guī)模自4月以來持續(xù)增長(zhǎng)。進(jìn)入9月后，理財(cái)資金季節(jié)性回表伴隨銀行為提前應(yīng)對(duì)資本新規(guī)而贖回部分貨基，廣義基金托管規(guī)模出現(xiàn)較大回落。

10月，雖然根據(jù)我們的測(cè)算，理財(cái)資金環(huán)比迅速回升1.15萬億元，但銀行對(duì)貨基等資管產(chǎn)品的贖回現(xiàn)象卻并未立刻改善，導(dǎo)致廣義基金的債券持倉規(guī)模在當(dāng)月出現(xiàn)超季節(jié)性的下跌。而銀行自營的配置力量主要用于承接大量新增的利率債供給，難以對(duì)債券市場(chǎng)形成實(shí)際有效的配置力量，險(xiǎn)資雖然延續(xù)積極但更多為邊際作用。

（10月理財(cái)測(cè)算規(guī)模參考我們2023年11月13日外發(fā)報(bào)告《債市聚焦系列—10月理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)超萬億，11月怎么看？》，資本新規(guī)對(duì)銀行配置基金行為的影響參考2023年8月30日外發(fā)報(bào)告《債市聚焦系列—資本新規(guī)對(duì)貨基影響幾何？》和2023年11月2日外發(fā)報(bào)告《債市聚焦系列20231102—資本新規(guī)正式稿有哪些修訂？影響幾何？》）

從現(xiàn)券數(shù)據(jù)觀察主要機(jī)構(gòu)二級(jí)市場(chǎng)交易行為，11月基金配置力量有所回暖但規(guī)模不及7、8月，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，而理財(cái)子、農(nóng)商行則有所降溫。

基金11月現(xiàn)券市場(chǎng)對(duì)各類券種的凈買入規(guī)模為1408億元，較10月由減持重新轉(zhuǎn)為增持，或與資本新規(guī)正式稿落地后銀行委外不確定性消除有關(guān)，但較7、8月水平仍有較大差距。而保險(xiǎn)于10月大量買入存單，并在11月中恢復(fù)對(duì)超長(zhǎng)利率債和金融二永的配置，整體買盤力量相對(duì)穩(wěn)定。

但理財(cái)子和農(nóng)商行則出現(xiàn)明顯降溫，11月分別凈買入2357億元和1158億元，較10月環(huán)比減少921億元和1304億元。因此結(jié)合托管數(shù)據(jù)觀察，銀行間市場(chǎng)主要機(jī)構(gòu)自9月以來的配置力量客觀上是相對(duì)不足的，尤其較今年二季度差距明顯。

展望年末，債市主要機(jī)構(gòu)的配置力量或維持偏弱格局，短期內(nèi)對(duì)債市利率下行難有較強(qiáng)的支撐作用。

首先，年末受到銀行考核影響，理財(cái)資金往往有馳援表內(nèi)的客觀需求，疊加大量產(chǎn)品多設(shè)置為季末、年末到期，屆時(shí)銀行理財(cái)?shù)氖袌?chǎng)規(guī)模或出現(xiàn)季節(jié)性萎縮，根據(jù)我們測(cè)算，2018-2021年12月銀行理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模平均減少6100億元。

而對(duì)于銀行自營資金， 12月的新增國債尚未完成發(fā)行，同時(shí)平滑信貸投放節(jié)奏可能導(dǎo)致部分儲(chǔ)備項(xiàng)目前置，也可能進(jìn)一步擠占資金運(yùn)用空間，疊加年末完成績(jī)效考核目標(biāo)后，銀行本身對(duì)繼續(xù)增配債券擴(kuò)大收益的需求也較低。

保險(xiǎn)年初開門紅通常能為險(xiǎn)資負(fù)債端提供可觀的增量資金，但受行業(yè)預(yù)收保費(fèi)新規(guī)的影響，險(xiǎn)資實(shí)際啟動(dòng)債券增配的時(shí)點(diǎn)或?qū)⑾鄬?duì)滯后。整體來看，年末債市主要機(jī)構(gòu)的配置力量或維持偏弱格局，短期內(nèi)對(duì)債市利率下行難有較強(qiáng)的支撐作用。

市場(chǎng)利率何時(shí)能回歸政策中樞？

短期內(nèi)長(zhǎng)債利率可能延續(xù)在MLF以上的高位震蕩，對(duì)于后續(xù)是否能再度啟動(dòng)新一輪趨勢(shì)下行并逐步回歸政策中樞，我們認(rèn)為由近及遠(yuǎn)、由先至后可能需要看到三方面因素的共振：

首先，短期維度在于政策預(yù)期的確認(rèn)，財(cái)政端是明年經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)和政府支出強(qiáng)度的判斷，貨幣端是對(duì)央行呵護(hù)流動(dòng)性態(tài)度的觀察。

目前來看，2023年實(shí)現(xiàn)全年5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)確定性較高，投資者關(guān)注的焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)移至對(duì)明年經(jīng)濟(jì)的展望，而在10月全國人大常委會(huì)通過增加萬億國債和提升赤字率的決議后，市場(chǎng)對(duì)明年中央加杠桿開始抱有較高的期待。財(cái)政發(fā)力的空間和力度將影響明年的債市供給格局，以及市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期的判斷，我們認(rèn)為短期內(nèi)對(duì)政策目標(biāo)仍需進(jìn)一步觀察，12月即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上的政策表述將是重點(diǎn)分析的對(duì)象。

貨幣端，在銀行資金偏緊的格局下，央行10月以來雖然在數(shù)量端工具上逐漸增加投放力度，但在價(jià)格端的操作卻相對(duì)審慎。

考慮到年末銀行平滑信貸仍有資金壓力，疊加明年年初政府債發(fā)行高峰再至，若政治層面對(duì)“資金空轉(zhuǎn)”的管控基調(diào)延續(xù)，那么央行寬貨幣操作對(duì)銀行間流動(dòng)性的支持可能仍以數(shù)量端為主，對(duì)債市利率的支持可能也相對(duì)有限，短期內(nèi)建議密切關(guān)注12月MLF續(xù)作規(guī)模、降準(zhǔn)可能性以及央行跨年對(duì)資金面的呵護(hù)操作。

其次，中期維度在于增量資金的回歸，中小行自營、銀行理財(cái)、債基、險(xiǎn)資或成為明年上半年的配置主力。

對(duì)于銀行理財(cái)：雖然短期內(nèi)規(guī)?；蛴袛_動(dòng)，但在存款利率下調(diào)、存單票息回升的背景下，部分優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金理財(cái)及短期產(chǎn)品的收益率較傳統(tǒng)定存已有較大優(yōu)勢(shì)。疊加居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低，銀行表內(nèi)積累的大量超額儲(chǔ)蓄或?qū)⒅鸩交貧w理財(cái)市場(chǎng)，而考慮到歷史規(guī)模的季節(jié)性變化，明年二季度前后或能看到理財(cái)沖量行情的再現(xiàn)。

對(duì)于銀行自營：預(yù)計(jì)國股行仍以承接政府債為主，而受化債利好下表內(nèi)債權(quán)得到清償、信貸投放壓力有限的城農(nóng)商行或有更大的資金空間，疊加目前存單、長(zhǎng)債性價(jià)比頗高，明年年初或再現(xiàn)中小行“搶券”行情。

對(duì)于公募債基：核心增量仍在于機(jī)構(gòu)委外，資本新規(guī)正式稿實(shí)施后，近期各基金公司也在積極籌備符合銀行資本充足率管理需求、穿透便利度高的利率債指數(shù)類產(chǎn)品。此外在貨基風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升后，同樣可應(yīng)用攤余成本法平滑利潤(rùn)波動(dòng)的攤余成本定開債基可能成為銀行自營中長(zhǎng)期委外配置的平替選擇，自今年12月到明年一季度共有30只該類產(chǎn)品將再度打開（不包含C類），參考80億元的募集上限和杠桿空間，我們粗略估計(jì)能為債市帶來3000億元以上的穩(wěn)定配置資金。

對(duì)于保險(xiǎn)資金：2022年以來保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)逢高買入的配置盤特征不斷強(qiáng)化，考慮到其債券配置較保單收入存在時(shí)滯，其增量資金或在明年一季度末至二季度逐步流入債券市場(chǎng)，品種上或仍以超長(zhǎng)利率債和金融二永為主。

最后，長(zhǎng)期維度影響市場(chǎng)利率回歸政策中樞的核心，仍在于基本面邏輯的強(qiáng)化，新一輪利率趨勢(shì)下行的開啟，需要等待市場(chǎng)看到新的預(yù)期差機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。2023年經(jīng)濟(jì)基本面整體修復(fù)進(jìn)程相對(duì)曲折，展望2024年，地產(chǎn)周期下滑的趨勢(shì)尚未休止，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的復(fù)蘇將更為依賴逆周期調(diào)節(jié)政策的發(fā)力。而在一系列政策逐步落地后，市場(chǎng)在明年年初將逐步開啟對(duì)前期大量政策成效向數(shù)據(jù)實(shí)際改善的檢證，在此過程中可能產(chǎn)生的新一輪預(yù)期差或成為最終推動(dòng)長(zhǎng)債利率趨勢(shì)下行并回歸政策中樞的契機(jī)。對(duì)于債市而言，預(yù)計(jì)短期內(nèi)長(zhǎng)債利率或維持在2.65-2.70%的水平高位震蕩，短端資金面寬緊變化的博弈或成為影響利率波動(dòng)的主要因素；而隨著政策預(yù)期、增量資金、基本面新預(yù)期差的三因素的逐步確認(rèn)，中長(zhǎng)期來看長(zhǎng)債利率中樞或仍有一定幅度的下行空間。