我們如果從資本市場的角度去解讀會議通稿，需努力尋找的是對資本市場有額外“定價”意義的信息。只要在各類政策文件和通稿中已經(jīng)出現(xiàn)過的連貫性表述，作者皆不會展開解讀了，這無關信息本身重要與否，尋找“尚未定價”的增量信息才是分析師的必要工作。因此，本文找尋的尚未定價的“新”變化，而非去重復重要的“舊”信息。

作者認為有五點尚未定價的“新”變化。

不要懷疑，穩(wěn)增長的取向確定

2024年穩(wěn)增長的取向十分確定。三個主要線索。

首先，時隔兩年再提“經(jīng)濟建設為中心”，過去提“經(jīng)濟建設為中心”往往都是經(jīng)濟運行遭到?jīng)_擊（不論這個沖擊來自外生還是主動調結構）以及短期對穩(wěn)增長訴求提升的年份——2014年、2015年、2018年、2021年四次經(jīng)濟工作會議皆有此提法，

其次，通稿提及“統(tǒng)籌好地方債務風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國經(jīng)濟作出更大貢獻”，這句話有兩層含義，第一層是風險化解和發(fā)展得統(tǒng)籌，不能因噎廢食；第二層是明確經(jīng)濟大省挑大梁，2022年7月政治局也有大省挑大梁的提法。

第三，通稿強調“切實增強做好經(jīng)濟工作的責任感使命感，抓住一切有利時機，利用一切有利條件，看準了就抓緊干，能多干就多干一些”，較今年年初總書記的表態(tài)有一定轉變，今年3月總書記在參加十四屆全國人大一次會議江蘇代表團審議時強調，“不要有大干快上的沖動”。

兩個懸疑，政策的提法指向待明確

通稿關于財政貨幣政策除常規(guī)表述外，有兩個提法留下了懸疑。但，是對資本市場利好的懸疑。

首先，通稿提及“加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調配合”，也就是貨幣財政大概率會有創(chuàng)新的工具，可以拭目以待。

其次，通稿提及“合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍”，這句話可以有兩種理解。第一種理解是專項債除重大項目、中小金融機構注資外開辟新的資本金用途；第二種理解是當下專項債用作資本金的比例占整體專項債比例還偏低，可以在原有用途上繼續(xù)擴大。前者的概率可能更大。

需要重視，信貸錨或發(fā)生變化

通稿提及“社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配”，過去的提法都是“與名義經(jīng)濟增速相匹配”，如何理解“新舊”匹配的區(qū)別？我們認為這是本次經(jīng)濟工作會議中最值得注意的變化，或許意味著信貸錨發(fā)生變化。

舊匹配：經(jīng)濟目標并不直接設定名義經(jīng)濟增速，不到年底運行完畢其實是不知道的，年度過程中缺乏定量校準的錨。

新匹配：經(jīng)濟增長目標和價格水平預期目標，都是兩會工作報告會明確給出的定量目標。

預期：明年5%左右經(jīng)濟增長目標+慣例3%通脹目標（兩會報告的通脹目標慣例都是3%）；“匹配”二字在過往的政策語言中通常隱含1-2個百分點的偏離（比如2019年社融和名義經(jīng)濟增速匹配，其實就是社融高2個百分點左右）。

結論：絕對準確的匹配而言，預計明年社融和貨幣供應量增速為8%左右（今年分別是9.5%左右與10.2%左右），社融可能有同比回落風險；慣例匹配而言，預計明年社融和貨幣供應量增速為9%-10%左右，基本跟今年持平穩(wěn)定。

影響：意味著社融與貨幣量的社會預期管理將會更加定量、更加直接；或意味著從量管理略有回歸。

三中改革，財稅或有一席之地

2024年或召開三中會議，此次通稿中提及“要謀劃新一輪財稅體制改革”，或許意味著三中全會中，財稅體制改革大概率有一席之地——地產(chǎn)供需格局已經(jīng)發(fā)生決定性變化，賣地收入系統(tǒng)性掉檔，債務置換一輪又一輪，地方財政需要系統(tǒng)性謀劃新的財稅平衡之路以及債務長效管理機制。

產(chǎn)能過剩，五年后再提，直面問題比忽略好

通稿中針對經(jīng)濟當下運行的問題，進行了系統(tǒng)的總結“進一步推動經(jīng)濟回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升”。產(chǎn)能過剩這個詞是2012-2018年政策文件的高頻詞匯（經(jīng)濟工作會議連續(xù)提及了七年）。

產(chǎn)能過剩理論上的解決方法有兩條，一是去供給，二是擴需求。

首先，當下并不具備上一輪上游行政化去產(chǎn)能的條件，理由有二——首先，2015年就業(yè)目標完成度130%，就業(yè)有承受沖擊的空間，但當下就業(yè)難以承受；其次，當年產(chǎn)能過剩集中在上游，上游國企為主，容易凝結政治共識，當下中游制造過剩更為嚴重，民企為主，難以行政去化。

其次，那么解決問題只剩擴大需求，因此經(jīng)濟部署中第二點就是擴大內需。需求五大部門中（居民、企業(yè)、海外、地方政府、中央政府），雖然居民部門最值得期待，但其居民資產(chǎn)負債表沖擊過于劇烈，存在較大的研判不確定性（參考《【華創(chuàng)宏觀】消費傾向的迷思——消費復蘇之路系列四》），當下有能力、有條件、最值得期待的或是中央政府的財政發(fā)力（具體可見《【華創(chuàng)宏觀】掙脫——宏觀2024年度策略報告》中的具體解釋)。

除了以上五點“新”定價的信息，作者想在這回應市場普遍存在的一個疑問。

疑問回應，九大工作部署，科技第一經(jīng)濟第二，經(jīng)濟到底急不急？

首先，通稿的九大工作部署中，第一是科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化，第二才是擴大內需，擴內需決定短期宏觀治理的舒適度，科技創(chuàng)新決定長期國家轉型成敗，即便過去疫情沖擊之下，科技和經(jīng)濟基本也是輪番排序前二的關系，的確都很重要，并非意味著經(jīng)濟不著急。

其次，科技創(chuàng)新是高質量的核心題眼，當下推演未來的所有宏觀終極困局，科技是讓滿盤皆活的核心棋子?？萍伎梢蕴嵘隹谏唐返母吒郊又岛投▋r能力，可以解決貨幣寬松且匯率需穩(wěn)定的難題，靠的是科技的定價力，同時可以通過技術服務輸出換實物進口解決實物出口換美債的被動局面，同時因為科技的高附加值會向外輻射購買力，還可以提升整體服務業(yè)附加值。

最后，整體而言，當下經(jīng)濟向上彈性仍然不足、機構重倉股籌碼更換尚未完畢，短期熱度或依然在各類性質的TMT微盤主題中。

附錄：中央經(jīng)濟工作會議工作部署及歷史對比