1、信用違約互換（CDS）的含義及其交易策略

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋(Credit Risk Mitigation，CRM)是指金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用信用衍生工具等方式轉(zhuǎn)移或降低信用風(fēng)險(xiǎn)。常用的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具包括信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)、總收益互換(Total Return Swap，TRS)、信用價(jià)差期權(quán)(Credit Spread Option，CSO)及其他信用衍生產(chǎn)品。按照市場(chǎng)規(guī)模來看，CDS 市值規(guī)模占全部信用衍生工具市場(chǎng)的97%以上，是最為重要的CRM 工具。

CDS是一種雙邊金融契約，CDS買方向賣方契約期限內(nèi)支付一定的信用保護(hù)費(fèi)用(以“s”bp表示)，賣方則承諾當(dāng)合約中所指參考資產(chǎn)發(fā)生規(guī)定的信用事件時(shí)，向買方賠付參考資產(chǎn)所遭受的損失。參考資產(chǎn)可以為債券、信貸資產(chǎn)、抵押債務(wù)資產(chǎn)池（CDO）等。信用事件包括參考資產(chǎn)發(fā)行主體倒閉、拒付或延遲支付本金或利息、參考資產(chǎn)被重構(gòu)等。CDS的交割方式主要有實(shí)物結(jié)算(Physical Settlement)和現(xiàn)金結(jié)算(Cash Settlement)。從CDS賣方角度看，CDS現(xiàn)金流包括收取“固定端”和支付“浮動(dòng)端”，固定端為買方周期性支付的利息，浮動(dòng)端為信用事件發(fā)生時(shí)支付的補(bǔ)償金，信用事件的發(fā)生概率及時(shí)間點(diǎn)有著較大不確定性，因此盡管CDS為最簡(jiǎn)單的信用衍生產(chǎn)品，其現(xiàn)金流存在較大不確定性。

海外，作為重要的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，CDS被銀行、企業(yè)、保險(xiǎn)及再保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司，以及對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)廣泛使用。銀行通過買入CDS轉(zhuǎn)移資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)可降低資本金需求，有效滿足巴塞爾監(jiān)管協(xié)議，卻不必縮減其信貸業(yè)務(wù)，因此銀行是CDS最大買方，而對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司是CDS的最大賣出機(jī)構(gòu)。

從海外較通用CDS定價(jià)模型來看，CDS理論價(jià)值實(shí)際上是參考資產(chǎn)發(fā)生違約的概率和違約后違約損失的共同反映，而CDS交易價(jià)格（s bp）是交易員及市場(chǎng)環(huán)境共同確定的結(jié)果。CDS定價(jià)模型表明，報(bào)價(jià)s實(shí)際上是參考資產(chǎn)發(fā)生信用事件的概率與違約后損失價(jià)值占面值比重的乘積。CDS市場(chǎng)可以提供及時(shí)的s數(shù)據(jù)，通過定價(jià)模型可以計(jì)算參考資產(chǎn)未來違約概率。

CDS投資策略多元，最簡(jiǎn)單的有“CDS+現(xiàn)券”組合；基于對(duì)信用市場(chǎng)不同主體利差走勢(shì)趨勢(shì)判斷，可通過“CDS+CDS”套利交易；如果僅需要對(duì)信用主體在未來某段時(shí)間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，可構(gòu)造遠(yuǎn)期CDS；若投資者認(rèn)為CDS期限結(jié)構(gòu)過于陡峭，則可通過滾動(dòng)投資等方式，不斷購(gòu)買短期CDS，以達(dá)到低成本對(duì)較長(zhǎng)期限信用風(fēng)險(xiǎn)的保障。CDS在轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)亦引入交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。另外，CDS還牽扯交易道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇問題，等等。類似債券，CDS的風(fēng)險(xiǎn)度量通常用凈現(xiàn)值NPV對(duì)報(bào)價(jià)s的一階導(dǎo)數(shù)來衡量，即CDS的久期價(jià)值(Duration Value，DV)。

違約概率和違約損失共同確定CDS價(jià)值。從海外通用的CDS定價(jià)模型來看，CDS理論價(jià)值實(shí)際上是參考資產(chǎn)發(fā)生違約的概率和違約后違約損失的共同反映，而CDS交易價(jià)格常常是交易員與市場(chǎng)環(huán)境共同確定的結(jié)果。

2、國(guó)外CDS的發(fā)展概況

國(guó)際上CDS，既可自由流通，也可定制成場(chǎng)外交易產(chǎn)品。CDS在國(guó)際上流動(dòng)性較強(qiáng)，所以發(fā)展速度非?？?，主要原因是歐美市場(chǎng)發(fā)達(dá)的固定收益證券市場(chǎng)及大量多元化固定收益證券流通，信用等級(jí)范圍從垃圾級(jí)至AAA。事實(shí)上，CDS合約中投資級(jí)的規(guī)模最大，而在投資級(jí)中，A和BBB的信用級(jí)規(guī)模又在投資級(jí)規(guī)模中占80%以上。

國(guó)際上，CDS的發(fā)行期限以1~5年期為主。證券產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化會(huì)提高信用違約互換合約的流動(dòng)性，雖然市場(chǎng)上1年、3年、7年和10年期的CDS合同都在交易，但以1~5年期的CDS合同最受歡迎，與市場(chǎng)上固定收益證券產(chǎn)品的發(fā)行期限較為吻合，反映出投資者偏向中短期證券產(chǎn)品，對(duì)期限較長(zhǎng)的固定收益證券產(chǎn)品的流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較謹(jǐn)慎。

CDS的交易對(duì)手為交易申報(bào)商和中央清算機(jī)構(gòu)。交易申報(bào)商是指參與到國(guó)際清算銀行（BIS）市場(chǎng)調(diào)查中的做市商機(jī)構(gòu)，國(guó)際上的大型銀行均在BIS的交易申報(bào)商范圍內(nèi)，其他金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中，以中央清算機(jī)構(gòu)為主，中央清算機(jī)構(gòu)為OTC交易進(jìn)行集中清算，能有效控制場(chǎng)外市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。中央清算機(jī)構(gòu)不單獨(dú)提供報(bào)價(jià)，并需繳納一定保證金以及符合監(jiān)管要求的違約基金，用于清算交付時(shí)可能發(fā)生的違約風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際市場(chǎng)上，CDS交易的區(qū)域分布以美國(guó)和歐洲為主，歐美市場(chǎng)是CDS交易和流通最核心的區(qū)域，其中歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的發(fā)行總量最大，約為美國(guó)的兩倍，而全球其他區(qū)域的交易總和不及歐美區(qū)域的1/10，因?yàn)闅W美國(guó)家固定收益證券市場(chǎng)的機(jī)制以及發(fā)達(dá)程度遠(yuǎn)高于其他區(qū)域，而傳統(tǒng)發(fā)展中國(guó)家，債券市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)且流動(dòng)性較差，對(duì)債券投資及違約的認(rèn)知與歐美的投資理念相差較大，固定收益證券產(chǎn)品的多元化和流動(dòng)性的差異化，使得信用衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)需求差異較大。

3、國(guó)內(nèi)CDS的發(fā)展情況

交易商協(xié)會(huì)于2010年10月發(fā)布了《銀行間市信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，標(biāo)志著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CRM)試點(diǎn)在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)率先推出，CRM和CDS的核心差異在于CRM采用單一標(biāo)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，存在著較大的選擇性違約風(fēng)險(xiǎn)，因此該產(chǎn)品在市場(chǎng)上很少被談及。截至2017年底，市場(chǎng)上共發(fā)行10個(gè)CRM產(chǎn)品，其中，2010年發(fā)行8個(gè)，2011和2016年各發(fā)行一個(gè)。因受CRM類產(chǎn)品的靈活性和我國(guó)債券市場(chǎng)剛性兌付的影響，CRM類產(chǎn)品試點(diǎn)未受市場(chǎng)青睞。

在人民銀行的指導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)于2016年9月23日發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、信用違約互換(CDS)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等四份產(chǎn)品指引。2016年10月31日，交易商協(xié)會(huì)公告稱14家機(jī)構(gòu)備案成為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具核心交易商。當(dāng)日，銀行間市場(chǎng)共有工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行等10家機(jī)構(gòu)開展了15筆信用違約互換交易，名義本金達(dá)3億元。交易參考實(shí)體涉及石油天然氣、電力、水務(wù)、煤炭、電信、食品、航空等行業(yè)。交易期限通常為一年至兩年不等。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)公告，2017年上半年，農(nóng)業(yè)銀行和中債信用增進(jìn)公司分別創(chuàng)設(shè)完成1筆信用聯(lián)結(jié)票據(jù)產(chǎn)品，首批信用聯(lián)結(jié)票據(jù)名義本金為5 000萬元，參考實(shí)體涉及能源和城建行業(yè)，期限均不超過1年，參與認(rèn)購(gòu)的投資者包括中債信用增進(jìn)公司、民生銀行和上海銀行等機(jī)構(gòu)。

上海清算所于2018年1月24日公布信用違約互換集中清算業(yè)務(wù)參考實(shí)體名單，包括中國(guó)鐵路總公司和國(guó)家電網(wǎng)公司等23家企業(yè)，此前，市場(chǎng)并未構(gòu)建集中清算業(yè)務(wù)，此次公布23家集中清算業(yè)務(wù)參考實(shí)體主要為央企和債券市場(chǎng)上較為活躍的地方國(guó)企，在CDS業(yè)務(wù)推行過程中，CDS市場(chǎng)集中清算制度仍有待進(jìn)一步完善。