四季度以來OECD原油庫存累積,但或不宜簡單外推 4Q23以來,投機交易驅(qū)動原油價格走弱,截至12月12日當(dāng)周,CFTC WTI原油投機凈多頭較10月中旬累計減少約50%,我們認為其中既有對地緣供應(yīng)風(fēng)險的擔(dān)憂減弱,也有市場對11月以來美國商業(yè)原油庫存持續(xù)累積的線性外推。據(jù)EIA數(shù)據(jù),美國商業(yè)原油庫存自10月下旬起持續(xù)超季節(jié)性累積,同期WTI油價自85美元/桶上方回落至71美元/桶附近,近遠月價差迅速收窄,遠期曲線前端在11月中旬轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨持續(xù)貼水狀態(tài)。 圖表:10月以來,WTI原油投機凈多頭大幅減少 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 圖表:投機交易或反映市場對庫存累積的線性外推 資料來源:EIA,彭博資訊,中金公司研究部 美國原油庫存累積使得OECD商業(yè)原油總庫存也在10-11月轉(zhuǎn)為累庫。據(jù)IEA數(shù)據(jù),10月OECD商業(yè)原油庫存累積約813萬桶,其中約96%的增幅來自美國;初步數(shù)據(jù)顯示OECD商業(yè)原油庫存或在11月進一步累積900-1000萬桶,結(jié)合EIA公布的美國原油周度數(shù)據(jù),庫存累積或全數(shù)來自美國。我們認為庫存累積下的過剩預(yù)期同樣反映在了布倫特原油的投機交易當(dāng)中,10月下旬以來布倫特管理基金凈持倉累計減持約32%,近月價格跌至75美元/桶附近,并一度觸及年中低點,遠期曲線前端也在12月轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨小幅貼水。 圖表:10-11月OECD商業(yè)原油累庫,主要來自美國 資料來源:IEA,EIA,中金公司研究部 圖表:市場投機頭寸或已計入了庫存繼續(xù)累積的預(yù)期 資料來源:IEA,彭博資訊,中金公司研究部 從基本面來看,我們認為4Q23以來美國原油庫存累積的主因或為今秋煉廠較重的檢修壓力,而非主要源于成品油消費的超季節(jié)性走弱。據(jù)彭博數(shù)據(jù),今年10-11月美國煉廠檢修產(chǎn)能分別同比增加約22%和18%。EIA數(shù)據(jù)也顯示,10-11月美國煉廠原油投入量同比下滑約3.6%、煉廠開工率較去年同期平均下降約5.3個百分點??梢钥吹皆跓拸S檢修期間,美國原油庫存累積,美國成品油庫存則持續(xù)處于去化通道。 因而往前看,我們認為隨著美國煉廠結(jié)束檢修,原油庫存的累積趨勢或難以持續(xù),市場投機頭寸計入的線性外推預(yù)期或存在調(diào)整壓力??梢钥吹剑詮拿绹鵁拸S開工率在11月末以來恢復(fù)至90%左右,美國商業(yè)原油庫存已轉(zhuǎn)為去化,同期成品油庫存也并未出現(xiàn)明顯的累積壓力。 圖表:今秋美國煉廠檢修任務(wù)重于去年同期 資料來源:EIA,中金公司研究部 圖表:煉廠檢修期間,美國成品油庫存延續(xù)去化 資料來源:EIA,中金公司研究部 圖表:12月以來美國煉廠開工率已明顯恢復(fù) 資料來源:EIA,中金公司研究部 圖表:美國商業(yè)原油庫存也已轉(zhuǎn)為去化 資料來源:EIA,中金公司研究部 OECD需求不及預(yù)期,但趨勢性下行跡象或尚未出現(xiàn) 市場對庫存累積的趨勢外推同樣反映了對需求前景的擔(dān)憂。據(jù)IEA數(shù)據(jù),1-3Q23 OECD石油需求與去年基本持平,但初步數(shù)據(jù)顯示11月需求同比增速或?qū)⑥D(zhuǎn)負至-0.2%。分地區(qū)來看,美國和OECD歐洲為需求同比收縮的主要拖累,日韓等OECD亞洲國家的石油需求相對穩(wěn)定;分油品來看,主要是柴油、石腦油、其他油品表現(xiàn)不佳。我們認為美國石油需求下滑或也受到煉廠檢修任務(wù)較重的階段性影響,相較之下,美國汽油和煤油消費仍保持穩(wěn)定增長、柴油需求也在運輸行業(yè)罷工事件擾動后有所修復(fù)。OECD歐洲方面,工業(yè)用油疲態(tài)延續(xù)、但也并非新故事,年初以來航空出行的恢復(fù)式增長持續(xù)為歐洲油品需求提供降速緩沖,而隨著取暖旺季開啟,歐洲地區(qū)燃料油等取暖用油的季節(jié)性增量也已有所顯現(xiàn)。 短期來看,我們判斷4Q23美國石油需求或有望維持同比增長,OECD歐洲需求或仍受工業(yè)需求疲弱拖累而延續(xù)同比小幅收縮。就OECD整體而言,我們認為石油需求增長降速大勢不改,但非線性趨弱的跡象或也尚未顯現(xiàn),美國煉廠檢修的擾動結(jié)束和歐洲取暖需求的季節(jié)性提振或均有望成為改善當(dāng)前偏弱需求預(yù)期的潛在變量。 圖表:OECD石油需求同比增速及分地區(qū)貢獻 資料來源:IEA,中金公司研究部 圖表:OECD石油需求同比增速及分產(chǎn)品貢獻 資料來源:IEA,中金公司研究部 美國石油需求:煉廠檢修擾動結(jié)束,終端消費支撐仍存 據(jù)EIA數(shù)據(jù),11月美國石油需求同比增速降至-1.4%、為今年4月以來首次轉(zhuǎn)負。需求同比減量主要來自于以石腦油、汽油調(diào)和組分、未加工油為主的石化原料,11月消耗量同比下降約13.3%,拖累總需求同比增速約3.3個百分點。我們認為今秋美國煉廠較重的檢修任務(wù)或為化工原料需求下滑的主因,從歷史經(jīng)驗來看,美國煉廠原油投入量較化工原料需求存在大約1-2個月的領(lǐng)先性。10-11月美國石化原料需求同比下降約5.6%,與煉廠加工量降幅較為一致。且環(huán)比來看,美國煉廠原油投入量在秋季檢修季的下滑幅度也超過往年同期,或為11月美國石油需求的季節(jié)性增量不及預(yù)期的主因。 圖表:美國石油需求同比增速及分油品貢獻 資料來源:EIA,中金公司研究部 圖表:美國煉廠原油投入及其他油品需求 資料來源:EIA,中金公司研究部 相較之下,美國汽油、柴油、航空煤油為代表的成品油需求仍存支撐。11月美國汽油需求同比增速錄得2.1%、環(huán)比上月基本企穩(wěn),航空煤油需求同比增速錄得5.5%、季節(jié)性增量如期兌現(xiàn)?;谖覀冊?023年7月16日發(fā)布的研究報告《石油:過剩出清在途,需求增量助力》中對美國汽油消費的模型分析,居民消費及就業(yè)情況仍是汽油消費中的趨勢性成分的重要影響因素。在汽車行業(yè)罷工事件擾動過后,11月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增值19.9萬人、好于市場預(yù)期,工資環(huán)比增速亦進一步抬升;11月美國零售銷售額同比增速錄得4.1%、環(huán)比增速亦從上月的-0.22%轉(zhuǎn)正至0.28%,我們認為居民消費的較強表現(xiàn)或?qū)Τ鲂行枨蠹捌?、煤油的終端消費形成一定支撐,也可以看到,今年9月以來美國主要城市交通擁堵指數(shù)及TSA安檢人數(shù)持續(xù)高于2019年同期水平。 此外,11月美國柴油需求同比轉(zhuǎn)正至0.03%、并未延續(xù)10月運輸行業(yè)罷工導(dǎo)致的-4.5%的同比大幅收縮趨勢,對應(yīng)11月美國工業(yè)產(chǎn)出季調(diào)同比增速從上月的-0.96%修復(fù)至-0.4%。往前看,我們預(yù)期4Q23美國石油需求或有望保持同比增長,從EIA周度數(shù)據(jù)中也可以看出,隨著煉廠結(jié)束檢修,12月以來美國石化原料需求已有所提振、同比增速回升至6.1%附近,美國石油總需求同比增速也抬升至5.6%附近,同期汽油、航空煤油、柴油同比需求增速分別錄得7.3%、6.3%、0.1%。 圖表:美國主要城市交通擁堵指數(shù)延續(xù)歷史高位 資料來源:CEIC,中金公司研究部 圖表:美國TSA安檢人數(shù)維持歷史高位 資料來源:TSA,中金公司研究部 圖表:居民消費或支撐出行需求及相關(guān)油品需求 資料來源:彭博資訊,中金公司研究部 圖表:美國工業(yè)產(chǎn)出同比增速與柴油需求 資料來源:彭博資訊,EIA,中金公司研究部 歐洲石油需求:工業(yè)用油延續(xù)疲弱,取暖增量有所顯現(xiàn) 據(jù)IEA數(shù)據(jù),11月OECD歐洲石油需求同比下滑約1.3%,主要源于以石腦油、柴油為代表的工業(yè)用油需求收縮。其中,石腦油需求同比減少約17%、拖累OECD歐洲石油總需求同比增速約1.1個百分點;柴油需求同比減少約3%、拖累總需求同比增速約1.4個百分點。歐洲的工業(yè)需求疲弱并非新故事,歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)值同比增速自今年3月以來持續(xù)為負,制造業(yè)PMI雖從10月的43.1%回升至11-12月的44.2%、但仍處于景氣收縮區(qū)間。 圖表:OECD歐洲石油需求同比增速及分油品貢獻 資料來源:IEA,中金公司研究部 圖表:歐洲工業(yè)需求收縮,拖累柴油等油品需求 資料來源:IEA,彭博資訊,中金公司研究部 相較之下,今年以來歐洲航空出行需求的恢復(fù)式增長支撐煤油消費同比增長,為歐洲石油需求的下滑提供一定緩沖。據(jù)IEA數(shù)據(jù),11月OECD歐洲航空煤油需求同比增加約7%、提振總需求同比增速約0.7個百分點,部分抵消了工業(yè)用油的需求減量,對應(yīng)同期歐盟航班執(zhí)行量同比增加約7.3%。此外,11月以來歐洲正式步入取暖季,燃料油、取暖用柴油等石油產(chǎn)品需求均呈季節(jié)性抬升。IEA數(shù)據(jù)顯示11月OECD歐洲燃料油需求同比+4.7%、提振總需求同比增速約0.3個百分點,也與歐洲天然氣消費同比增速在11月轉(zhuǎn)正至5.6%(需求增長主要為住宅和商業(yè)的取暖需求貢獻)、氣溫低于去年同期約11%相對應(yīng)。 短期來看,我們維持對歐洲石油需求同比小幅收縮的判斷,工業(yè)需求的弱勢或?qū)⒀永m(xù)。而在航空出行步入淡季之際,取暖用油或有望在今冬為OECD歐洲石油需求提供一定支撐。 圖表:OECD歐洲航空煤油需求恢復(fù)提供同比增量 資料來源:歐盟統(tǒng)計局,IEA,中金公司研究部 圖表:取暖旺季對歐洲相關(guān)石油需求的提振如期兌現(xiàn) 資料來源:IEA,中金公司研究部 非OECD需求增速下滑,但增長動能或依然值得期待 據(jù)IEA數(shù)據(jù),1-3Q23 非OECD石油需求同比增長約4.4%,增量基本均來自于中國和印度。四季度以來,印度、中國石油需求同比增速均有所下滑,使得市場對于增長動能的擔(dān)憂有所升溫。國內(nèi)方面,低基數(shù)成為今年成品油表需同比增長較為可觀的重要原因,而隨著出行需求的恢復(fù)式增長幾近尾聲,疊加城市間人員流動在11月步入需求淡季,增長降速壓力如期顯現(xiàn)。 往前看,我們認為國內(nèi)成品油需求仍有望在年內(nèi)及明年貢獻一定同比增量,而預(yù)期的環(huán)比改善或需等待出行需求的季節(jié)性回暖或工程開工的政策性提振兌現(xiàn)。印度方面,我們認為11月排燈節(jié)的日期錯位(2022年排燈節(jié)位于10月)對工業(yè)生產(chǎn)的階段性擾動或是柴油和瀝青等石油需求下滑、并拖累整體需求同比轉(zhuǎn)負的主因;從宏觀指標(biāo)來看,今年以來印度交通需求擴張,制造業(yè)增速在3Q23加快、景氣指標(biāo)也維持高位。往前看,我們判斷在節(jié)日擾動過后,居民出行及工業(yè)生產(chǎn)的高景氣仍有望繼續(xù)支撐印度油品需求在年內(nèi)及明年保持穩(wěn)健增長。 中國石油需求:恢復(fù)增長近尾聲,內(nèi)生動能待發(fā)力 據(jù)國家統(tǒng)計局及海關(guān)總署數(shù)據(jù),11月中國成品油表觀消費同比+4%、較上月11.1%的增速明顯下滑,環(huán)比呈季節(jié)性回落。出行方面,百城交通擁堵指數(shù)顯示市內(nèi)人員流動基本企穩(wěn),11月均值環(huán)比+3%、同比+7%,但由于節(jié)日假期結(jié)束,國內(nèi)百度遷徙指數(shù)在11月環(huán)比下滑約20%、國內(nèi)航班執(zhí)行數(shù)量也環(huán)比減少約6%,或為需求環(huán)比收縮的主要來源。工業(yè)方面,11月我國工業(yè)增加值同比增速提高至6.6%,制造業(yè)PMI生產(chǎn)分項錄得50.7、仍位于擴張區(qū)間,挖掘機開工小時數(shù)也在11月環(huán)比抬升,貨運生產(chǎn)指數(shù)延續(xù)高位,我們認為或?qū)Σ裼托枨笮纬梢欢ㄖ危瑖鴥?nèi)柴油社會庫存的去化壓力也在煉廠產(chǎn)出減少的情況下有所顯現(xiàn)、且明顯強于汽油。瀝青下游開工率在11月季節(jié)性下滑,我們認為基建項目對需求的提振或仍待觀察。 往前看,受益于出行及運輸需求的缺口修復(fù),今年國內(nèi)成品油同比增量較為可觀,1-11月累計同比增速高達12%左右。隨著恢復(fù)式增長漸近尾聲,我們提示國內(nèi)油品需求增長或在回歸內(nèi)生驅(qū)動途中面臨降速壓力,但仍有望貢獻一定增量;在中金宏觀組預(yù)計2024年我國實際GDP同比增速或達5%的基準(zhǔn)假設(shè)下,我們預(yù)計石油需求增速或有望達到3.7%,預(yù)期的環(huán)比改善或待出行需求的季節(jié)性回暖或工程開工的政策性提振兌現(xiàn)。 圖表:我國成品油表觀需求環(huán)比收縮 資料來源:國家統(tǒng)計局,海關(guān)總署,中金公司研究部 圖表:節(jié)日假期結(jié)束,11月出行需求季節(jié)性回落 資料來源:Wind,中金公司研究部 圖表:貨運需求或提振柴油消費 資料來源:國家統(tǒng)計局,海關(guān)總署,交通部,中金公司研究部 圖表:瀝青下游開工呈季節(jié)性回落 資料來源:隆眾石化,中金公司研究部 印度石油需求:節(jié)日錯位存擾動,增長動力仍可期 據(jù)Haver數(shù)據(jù),11月印度石油需求錄得499萬桶/天,環(huán)比小幅增加0.4%,同比增速降至-2%左右。分油品來看,同比減量主要來自柴油、瀝青等油品需求;11月印度柴油需求同比-3%、拖累整體需求約1個百分點,瀝青需求同比-24%、拖累整體需求約1個百分點。我們認為11月印度排燈節(jié)期間的停工停產(chǎn)或階段性影響了工業(yè)用油消耗,且由于去年排燈節(jié)位于10月,使得今年10月印度柴油需求同比增速高達9.3%、瀝青需求同比增速高達21%。因而即使汽油、航空燃油等出行用油在節(jié)日期間受到一定提振(11月需求分別同比增加9.4%和12%),也并未完全抵消工業(yè)領(lǐng)域的需求減量。 圖表:11月印度石油需求同比轉(zhuǎn)負 資料來源:Haver,中金公司研究部 圖表:11月柴油、瀝青等需求下滑或受節(jié)日擾動 資料來源:Haver,中金公司研究部 往前看,我們認為在節(jié)日擾動后,印度居民出行及工業(yè)生產(chǎn)的高景氣仍有望繼續(xù)支撐油品需求增長。今年1-11月印度石油需求累計同比+5%左右,其中出行方面,車用汽油需求累計同比+7.4%、對總需求同比增速的提振幅度約為1.1個百分點,對應(yīng)印度主要城市交通擁堵指數(shù)延續(xù)歷史高位,MarkLines數(shù)據(jù)顯示1-11月印度乘用車及輕型商務(wù)車?yán)塾嬩N量同比+5%左右;航空燃油需求累計同比+20%、提振總需求同比增速約0.6個百分點。 此外,受工業(yè)需求提振的油品消費或是更為重要的增長來源,1-11月印度柴油需求累計同比+5.9%、提振總需求同比增速約2.2個百分點;瀝青需求累計同比+17.2%、提振總需求同比增速約0.4個百分點,對應(yīng)年初以來印度工業(yè)高景氣延續(xù)、并在下半年有所強化??梢钥吹剑?Q23印度制造業(yè)增加值同比提高約14.1%,提振印度GDP同比增速約2.6個百分點,高于1-2Q23的0.7-0.9個百分點;1-10月印度8大核心工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)保持在長期趨勢線上方,印度制造業(yè)展望指數(shù)也在3-4Q23維持高位。 圖表:印度主要城市出行需求維持歷史高位 資料來源:CEIC,中金公司研究部 圖表:1-11月印度乘用車及輕型商務(wù)車銷量累計+5% 資料來源:MarkLines,中金公司研究部 圖表:3Q23印度制造業(yè)對GDP的提振幅度加強 資料來源:Haver,中金公司研究部 圖表:印度制造業(yè)高景氣或有望延續(xù) 資料來源:Haver,中金公司研究部 往前看,邏輯外推或存潛在變數(shù),供需配速仍將繼續(xù) 在2023年11月12日發(fā)布的研究報告《能源2024年展望:供需配速最優(yōu)解》中,我們提出2024年全球石油需求或面臨增長降速壓力,預(yù)計同比增速或從今年的2.3%降至1.1%左右、對應(yīng)110萬桶/天左右的需求增量。時至2023年末,需求逆風(fēng)有所顯現(xiàn),并對市場預(yù)期形成一定壓制。 綜合以上分析,我們認為近期石油需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背后,既有OECD歐洲工業(yè)用油疲態(tài)延續(xù)和中國石油需求恢復(fù)式增長臨近尾聲的趨勢性壓力,也有出行及工業(yè)用油步入淡季的季節(jié)性影響,還有美國煉廠檢修和印度節(jié)日錯位帶來的階段性擾動。短期來看,我們認為當(dāng)前投機頭寸中或已線性外推了庫存累積和供需趨松的敘事邏輯,而階段性擾動的解除、季節(jié)性需求的兌現(xiàn),以及仍然可期的非OECD需求增長動能,均可能成為改善線性預(yù)期的潛在變數(shù)。 需求之外,我們認為近期市場對于OPEC+加強短期產(chǎn)量約束的謹慎態(tài)度也一定程度上助推了預(yù)期的走弱趨勢,后續(xù)或也仍存變數(shù)。在2023年12月2日發(fā)布的研究報告《OPEC+會議點評:加強短期產(chǎn)量約束》中,我們提出OPEC+或僅需在2024年維持2H23的供應(yīng)約束,便可以實現(xiàn)供需配速和偏緊的基本面;相較之下,其進一步收縮產(chǎn)量的必要性或已較為有限。 因此,我們判斷OPEC+在11月產(chǎn)量會議上對2024年產(chǎn)量協(xié)議的指引并非意味著其供應(yīng)會進一步大幅收縮,預(yù)計1Q24其原油產(chǎn)出環(huán)比減量或在50-60萬桶/天左右。而OPEC+額外減產(chǎn)的“醉翁之意”或在對其內(nèi)部產(chǎn)量紀(jì)律進行整頓,使得在收回非洲成員國多余的產(chǎn)量配額之后,各國能夠較好地落實2023年4月會議中確定的集體自愿減產(chǎn)計劃,進而將2024年OPEC+的原油總產(chǎn)出維持在2H23的位置附近,沙特當(dāng)前額外削減的100萬桶/天產(chǎn)出也可以逐步回歸。我們測算在OPEC+國家“退回”先前占用的剩余配額后,即使沙特額外減少的產(chǎn)出釋放,2-4Q24 OPEC+原油協(xié)議產(chǎn)量或僅高于2H23水平約30萬桶/天。 圖表:2024年全球石油需求或面臨增長降速壓力 資料來源:IEA,Haver,國家統(tǒng)計局,海關(guān)總署,中金公司研究部 圖表:OPEC+對產(chǎn)量的主動約束或?qū)⒀永m(xù) 資料來源:OPEC,彭博資訊,中金公司研究部 因而展望2024年,我們認為石油產(chǎn)量的主動調(diào)節(jié)或?qū)⒗^續(xù)適配需求降速,基本面或延續(xù)偏緊態(tài)勢,庫存將繼續(xù)位于歷史偏低區(qū)間,原油價格則將在有效區(qū)間內(nèi)尋得最優(yōu)解,區(qū)間下限或為供給側(cè)的邊際成本。綜合北美頁巖油樣本企業(yè)邊際成本曲線和中東主產(chǎn)國的財政盈余平衡價格,我們測算2024年原油邊際成本或在80-85美元/桶區(qū)間。與2Q23的情形類似(詳見《悲觀預(yù)期仍待驗證》),我們判斷當(dāng)前原油價格或已至成本低谷,疊加庫存位于偏低位置,我們提示供給側(cè)的約束落實與需求側(cè)的預(yù)期改善均有望成為向上轉(zhuǎn)機,例如隨著2Q23以來美國石油活躍鉆機數(shù)下降,12月以來美國周度原油產(chǎn)量已出現(xiàn)環(huán)比下滑壓力,我們維持美國原油的快速增產(chǎn)或近尾聲的判斷。 圖表:頁巖油企業(yè)成本曲線測算 資料來源:FactSet,中金公司研究部 圖表:2024年中東主產(chǎn)國財政盈余平衡油價預(yù)測 資料來源:IMF,中金公司研究部 圖表:OECD原油商業(yè)庫存位于偏低位置 資料來源:IEA,中金公司研究部 圖表:12月以來美國周度原油產(chǎn)量環(huán)比有所下滑 資料來源:EIA,中金公司研究部 責(zé)任編輯:李燁 |
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