截至2023年11月，境外機(jī)構(gòu)已連續(xù)三個(gè)月增持人民幣債券資產(chǎn)，且11月當(dāng)月的增持規(guī)模創(chuàng)2018年以來(lái)新高，其中國(guó)債、政金債和同業(yè)存單的持倉(cāng)規(guī)模均有顯著提升。究其原因，“票息+匯兌”的綜合收益成為了提升人民幣配置價(jià)值、促使境外機(jī)構(gòu)增持的關(guān)鍵。展望未來(lái)，支撐境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持人民幣債券資產(chǎn)的積極因素更多，外資中長(zhǎng)期或重回持續(xù)增持人民幣債券資產(chǎn)的趨勢(shì)。

外資增持人民幣債券創(chuàng)歷史新高

2023年11月，境外機(jī)構(gòu)當(dāng)月增持人民幣債券資產(chǎn)規(guī)模超2000億元，已連續(xù)3個(gè)月維持增持狀態(tài)。具體來(lái)看：根據(jù)中債統(tǒng)計(jì)，外資持倉(cāng)境內(nèi)債券30191.8億元，較10月增持近1573億元；根據(jù)上清所統(tǒng)計(jì)，外資持倉(cāng)境內(nèi)債券4692.4億元，較10月增持約940億元。整體來(lái)看，11月境外機(jī)構(gòu)顯著增持人民幣債券資產(chǎn)規(guī)模2513億元，當(dāng)月增持規(guī)模創(chuàng)2018年以來(lái)新高。且趨勢(shì)上看，隨著中美利差倒掛程度趨緩等積極影響的出現(xiàn)，境外機(jī)構(gòu)已連續(xù)3個(gè)月增持我國(guó)債券資產(chǎn)，也在一定程度凸顯了境外機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)主權(quán)信用的信心、以及人民幣債券資產(chǎn)的配置價(jià)值。

分券種看，境外機(jī)構(gòu)大幅增持國(guó)債、政金債以及同業(yè)存單。從結(jié)構(gòu)上看，境外機(jī)構(gòu)持有我國(guó)債券資產(chǎn)以記賬式國(guó)債、政金債和同業(yè)存單為主。2023年11月，人民幣在美元指數(shù)走弱、中美利差倒掛程度收斂、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)維持結(jié)構(gòu)性修復(fù)、季節(jié)性結(jié)匯需求釋放等內(nèi)外部利好因素的驅(qū)動(dòng)下擺脫弱勢(shì)震蕩格局，美元兌人民幣即期匯率從7.3以上降至7.15附近。在此背景下，境外機(jī)構(gòu)增持記賬式國(guó)債規(guī)模達(dá)1128.1億元，成為當(dāng)月外資增持的主要券種。同時(shí)，境外機(jī)構(gòu)也分別增持了494.7億元的政金債以及867.5億元的同業(yè)存單。

外資持債為何顯著增長(zhǎng)？

美債長(zhǎng)端利率顯著下行帶動(dòng)中美利差倒掛程度趨緩，利差因素驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的外資流出壓力放緩。近期，10年期美債收益率在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱、美聯(lián)儲(chǔ)釋放鴿派信號(hào)、美國(guó)財(cái)政部四季度發(fā)債計(jì)劃較三季度有所放緩等因素的共同作用下從接近5%的高位快速回落，并驅(qū)動(dòng)中美長(zhǎng)端利差倒掛程度明顯收斂。11月的10年期中美利差中樞錄得-183.6bps，較10月中樞收窄近28bps。此外，美債短端利率同樣有所下跌，疊加中債短端利率在資金面偏緊的影響回升，中美短端利差也呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)，11月的2年期中美利差中樞錄得-303.8bps，較10月中樞收窄近13bps，但收窄幅度不及長(zhǎng)端利差?；厮輾v史，中美10年期國(guó)債利差月均值在2020年7月-2021年1月突破200bps，與之對(duì)應(yīng)的是境外機(jī)構(gòu)每月接近千億元的持續(xù)增持人民幣債券資產(chǎn)。2022年以來(lái)，中美10年期國(guó)債利差經(jīng)歷了“收窄-倒掛-倒掛加深”，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的外資流出壓力也隨之增大。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，盡管中美長(zhǎng)端利差和短端利差仍是倒掛狀態(tài)，但倒掛程度已有所緩和，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的外資流出壓力放緩。

綜合考慮票息疊加匯兌收益，人民幣債券資產(chǎn)配置價(jià)值有所凸顯，這或是近期境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持我國(guó)債券資產(chǎn)的關(guān)鍵因素。以同業(yè)存單為例：收益率方面，今年9-11月，1年期的AAA同業(yè)存單到期收益率整體呈上升趨勢(shì)，各月均值分別為2.43%、2.52%和2.59%。匯兌收益方面，根據(jù)Bloomberg，自2022年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟緊縮周期、并經(jīng)歷了大幅加息后，美元指數(shù)逐步成為高息貨幣，對(duì)應(yīng)地人民幣成為相對(duì)低息的貨幣。在此背景下，1年期的在岸美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率開(kāi)始低于同期的即期匯率，且二者差值在今年下半年有所走闊。理論上，若不考慮交易成本，假設(shè)境外機(jī)構(gòu)：（1）在11月按7.23的即期匯率將1美元換成7.23元人民幣以買(mǎi)入1年期AAA的同業(yè)存單；（2）同時(shí)，買(mǎi)入1年期遠(yuǎn)期合約，約定1年后按USDCNY=6.88的價(jià)格賣(mài)出人民幣；（3）1年以后，該筆交易可獲得7.23*（1+2.59%）/6.88-1=7.69%的收益。從實(shí)際情況來(lái)看，盡管中美利差持續(xù)且大幅的倒掛或階段性削弱了人民幣債券資產(chǎn)的配置價(jià)值，但收益率因素成為了促使境外機(jī)構(gòu)增持的關(guān)鍵。2023年以來(lái)，當(dāng)1年期的在岸美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率明顯低于同期的即期匯率時(shí)，境外機(jī)構(gòu)往往會(huì)增持一定規(guī)模的人民幣債券資產(chǎn)。

總結(jié)

截至2023年11月，境外機(jī)構(gòu)已連續(xù)三個(gè)月增持人民幣債券資產(chǎn)，且11月當(dāng)月的增持規(guī)模創(chuàng)2018年以來(lái)新高，其中國(guó)債、政金債和同業(yè)存單的持倉(cāng)規(guī)模均有顯著提升。究其原因，一方面，美債長(zhǎng)端利率顯著下行帶動(dòng)中美利差倒掛程度趨緩，利差因素驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的外資流出壓力放緩。另一方面，“票息+匯兌”的綜合收益成為了提升人民幣配置價(jià)值、促使境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持的關(guān)鍵?？紤]到：一是美聯(lián)儲(chǔ)在明年的年中前后或逐步進(jìn)入降息周期，美債長(zhǎng)端利率下行或帶動(dòng)中美利差倒掛程度逐步收斂；二是1年期的在岸美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率與同期的即期匯率仍有差距；三是境內(nèi)債券在外資資產(chǎn)配置中依舊具有重要意義，我們認(rèn)為，未來(lái)支撐境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持人民幣債券資產(chǎn)的積極因素更多，外資中長(zhǎng)期或重回持續(xù)增持人民幣債券資產(chǎn)的趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

地緣政治的不確定性或外資風(fēng)險(xiǎn)偏好；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮，導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步倒掛；海外非美經(jīng)濟(jì)體衰退程度超預(yù)期或支撐美元指數(shù)，對(duì)人民幣形成被動(dòng)貶值壓力。

資金面市場(chǎng)回顧

2023年12月18日，當(dāng)日銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了1.72bps、5.49bps、48.33bps、0.30bps和-6.57bps至1.61%、1.84%、2.56%、2.97%和2.98%。國(guó)債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-1.25bps、-0.25bps、-0.05bps、-0.45bps至2.2800%、2.3850%、2.4820%、2.6275%。上證綜指下跌-0.40%至2930.80，深證成指下跌-1.13%至9279.39，創(chuàng)業(yè)板指下跌-1.54%至1820.00。

央行公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年12月18日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了2440億元逆回購(gòu)操作。當(dāng)日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展1840億元7天和600億元14天逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有2850億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性?xún)艋鼗\410億元。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。