一、美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息梳理

1.1 1984年至今共經(jīng)歷過(guò)7輪降息

美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，預(yù)計(jì)2024年將可能降息75個(gè)BP。美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議宣布，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在5.25-5.50%，符合預(yù)期。這是美聯(lián)儲(chǔ)自今年9月議息會(huì)議以來(lái)的第三次暫停加息。本次美聯(lián)儲(chǔ)加息自2022年3月開始，自2023年7月共加息11次，累計(jì)加息幅度525BPs。降息方面，根據(jù)點(diǎn)陣圖，預(yù)計(jì)2024年利率水平中值為4.5-4.75%，將降息75個(gè)BP。

今年以來(lái)，美債10年期收益率和美債3月收益率已出現(xiàn)倒掛，長(zhǎng)端開始定價(jià)經(jīng)濟(jì)增速的下行，但是資金端還未寬松。歷史上，1989年、2000年、2006年和2019年的四次降息周期前均出現(xiàn)過(guò)利率倒掛。并且美國(guó)的加息周期結(jié)束，結(jié)合最新的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)美國(guó)利率即將開始新的降息周期。

回顧聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，可以發(fā)現(xiàn)自1984年至今，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行過(guò)7輪降息。其中多數(shù)降息周期歷時(shí)1年以上，且降息幅度大于500BP，而距今最近的一次降息歷時(shí)228天，降息225BP。

1.2歷史上美國(guó)降息周期的宏觀經(jīng)濟(jì)情況

美聯(lián)儲(chǔ)歷史上的降息一般是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、就業(yè)萎靡、金融危機(jī)，但是每一輪降息時(shí)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)背景的差異，其側(cè)重會(huì)有所不同。

1984年9月至1986年8月：美國(guó)GDP增速自1984年2季度開始下降，由1984年1季度的8.58%降至1986年3季度的3.12%。核心CPI和核心PCE均緩慢下行，1984年9月至1986年8月，美國(guó)核心CPI同比由5.1%緩慢下行至4.0%，核心PCE同比由3.74%降至3.07%。就業(yè)方面，在經(jīng)濟(jì)下行的影響下，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少。

1989年6月至1992年9月：美國(guó)GDP增速先下降后上升，由1989年2季度的最低降至1991年一季度的-0.95%，此后回升至1992年3季度的3.67%。核心CPI當(dāng)月同比和核心PCE當(dāng)月同比均先升后降。就業(yè)方面，美國(guó)失業(yè)率自1990年7月開始明顯提升，由1990年6月的5.2%升至1992年6月的7.8%。

1995年7月至1996年1月：美國(guó)GDP增速下滑，1994年1季度至1995年1季度，美國(guó)GDP季度同比增速保持在3-4%之間，但是1995年二季度下滑至2.4%，并且直至1996年1季度也都維持在3%以下。1995年7月美國(guó)PMI為50.7，8月下滑自47.1，之后持續(xù)位于榮枯線以下。通脹方面，核心CPI當(dāng)月同比和核心PCE當(dāng)月同比均保持平穩(wěn)。就業(yè)情況來(lái)看，美國(guó)失業(yè)率保持平穩(wěn)，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)除1月淡季外略有下滑，但下滑幅度也不大。

1998年9月至1998年11月：1998年美國(guó)4季度GDP同比增速較3季度有所提升，PMI位于榮枯線下且略有下降。核心通脹保持平穩(wěn)。失業(yè)率略有下降，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)微增。

2001年1月至2003年6月：美國(guó)GDP由2001年一季度的2.2%降至2001年4季度的0.17%，此后開始回升，2003年二季度的GDP同比增速為1.96%，總體先降后升。2001年美國(guó)PMI位于榮枯線以下，2002年2月升至榮枯線上方，在2003年又回落至榮枯線下。這一期間美國(guó)核心CPI當(dāng)月同比和核心PCE當(dāng)月同比均下降，2001年1月美國(guó)核心CPI同比和核心PCE同比分別為2.6%和2.01%，到了2003年6月，核心CPI同比和核心PCE同比分別降至1.5%和1.53%。美國(guó)失業(yè)率持續(xù)上升，2001年1月美國(guó)失業(yè)率為4.2%，到了2003年6月美國(guó)失業(yè)率已升至6.3%。

2007年9月至2008年12月：2007年四季度美國(guó)GDP增速為2.13%，2008年一季度GDP增速下滑至1.39%，此后逐季下滑，最低降至2008年4季度的-2.54%。PMI同樣也在進(jìn)入2008年以后開始逐步下行，進(jìn)入榮枯線以下，2008年1月美國(guó)PMI為50.3，2月降至47.6，10/11/12月的PMI分別為38.9/36.5/33.1。通脹方面，核心CPI當(dāng)月同比和核心PCE當(dāng)月同比分別由2007年9月的2.1%、2.1%降至2018年12月的1.80%、1.14%。期間內(nèi)，美國(guó)失業(yè)率提升，由2007年9月的4.7%升至2008年12月的7.3%。與此同時(shí)美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也在持續(xù)下降，2007年9月的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的8.6萬(wàn)人，在2008年1月降至1000人，并在此后轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，2008年12月的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為-69.7萬(wàn)人。

2019年8月到2020年3月：2019年2季度美國(guó)GDP同比增速為2.15%，在2019年4季度美國(guó)GDP同比升至3.18%，但是在2020年3季度降為1.23%。美國(guó)PMI在2020年1月和2020年2月分別為50.9和50.1，在此期間內(nèi)的其他時(shí)間段都處于榮枯線之下。美國(guó)核心CPI和核心PCE當(dāng)月同比總體保持穩(wěn)定。就業(yè)方面，美國(guó)失業(yè)率在2020年3月由前一個(gè)月的3.5%升至4.4%，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)由2月的27.3萬(wàn)人降至-142.7萬(wàn)人，除3月以外降息期內(nèi)均保持平穩(wěn)。

二、歷史上美國(guó)降息周期中的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

歷史美國(guó)降息周期中，權(quán)益資產(chǎn)在受到突發(fā)危機(jī)影響（2007.09-2008.12和2019.08-2020.03）和比較嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)（2001.01-2003.06和2007.09-2008.12）表現(xiàn)較差，其他時(shí)間均上漲。債券市場(chǎng)在降息環(huán)境的邏輯較為順暢，表現(xiàn)基本都是牛市。大宗商品中僅黃金因與美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，而表現(xiàn)較好；能源和工業(yè)金屬等受經(jīng)濟(jì)下行的需求不振影響而表現(xiàn)較差。

2.1 權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)

在1984年至1998年的降息中，權(quán)益市場(chǎng)均表現(xiàn)為上漲。但是2001年至今的3次降息周期中，權(quán)益市場(chǎng)則表現(xiàn)較差。

在2001年1月至2003年6月的降息周期中，納斯達(dá)克在2000年3月達(dá)到高位后開始持續(xù)下跌，帶動(dòng)了股票市場(chǎng)的持續(xù)萎靡，此外這段時(shí)間美國(guó)GDP季度同比的下降，美國(guó)失業(yè)率的提升說(shuō)明這時(shí)美國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，這時(shí)的降息是對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的刺激手段。因此盡管降息能夠使得分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，但是權(quán)益市場(chǎng)依然受宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的影響進(jìn)入熊市。

在2007年9月至2008年12月的降息周期中，美國(guó)遭遇了嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，2008年第四季度的GDP同比為-2.54%，失業(yè)率也在2008年期間逐月上行，最高達(dá)7.3%。因此這段時(shí)間的降息，同樣也是一種對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的應(yīng)對(duì)。且由于經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)的嚴(yán)重性，降息也難以對(duì)權(quán)益市場(chǎng)起作用，權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)入熊市。

在2019年8月至2020年3月的降息周期中，實(shí)際上美國(guó)股市在前期仍處于上行階段，GDP增速保持上行且失業(yè)率保持穩(wěn)定。在席卷全球的疫情影響下，美國(guó)從2020年2月開始失業(yè)率提升、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降，并且2020年一季度GDP增速下降，在3月美國(guó)停止降息。美國(guó)股市從2020年2月之后開始下行，導(dǎo)致降息周期內(nèi)的權(quán)益市場(chǎng)收益率為負(fù)，但是除開疫情因素外，降息周期內(nèi)美股是上漲態(tài)勢(shì)的。

2.2 債券表現(xiàn)

除了第四次降息（1998年9月至11月）中，美國(guó)10年期國(guó)債收益率有所反彈以外，其他幾次降息周期中債券均表現(xiàn)為牛市。1998年，在降息之前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率就已經(jīng)有過(guò)下行，且美國(guó)3季度GDP增速同環(huán)比均出現(xiàn)改善，因此在這輪短暫降息中長(zhǎng)端利率有所反彈。

2.3 大宗商品表現(xiàn)

回顧過(guò)去的降息周期，可以發(fā)現(xiàn)黃金的收益較為可觀，而能源、工業(yè)金屬等的表現(xiàn)則較差。降息周期時(shí)經(jīng)濟(jì)大多處于下行區(qū)間，因此上游工業(yè)原料需求受影響而收縮，價(jià)格下跌。黃金一方面作為避險(xiǎn)品種，另一方面是金價(jià)和美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，因此降息周期下黃金大多能取得高收益率。