01 歷史上“春季躁動(dòng)”行情的四種類(lèi)型

以行情啟動(dòng)時(shí)間和當(dāng)年一季度全A的最大漲幅為依據(jù)，2010年以來(lái)的“春季躁動(dòng)”行情可大致分為四種情形?？紤]到提前交易的情況，我們以前一年12月1日至當(dāng)年3月31日以及當(dāng)年Q1萬(wàn)得全A區(qū)間自最低價(jià)的最大漲幅為判斷依據(jù)，對(duì)“春季躁動(dòng)”行情進(jìn)行分類(lèi)。若前一年12月至當(dāng)年3月底的最大漲幅明顯高于當(dāng)年一季度的最大漲跌幅，則判定當(dāng)年的“春季躁動(dòng)”行情提前啟動(dòng)，典型年份有2013年和2015年。其余年份中，以10%、15%為臨界值，若當(dāng)年Q1萬(wàn)得全A最大漲幅在10%以?xún)?nèi)，則認(rèn)定為“春季躁動(dòng)”行情“缺席”，如2021、2022年；若為15%以上，則認(rèn)定為有明顯“春季躁動(dòng)”行情，如2012、2016、2019、2020年；若在10%-15%以?xún)?nèi)，“春季躁動(dòng)”行情收益較低，典型年份有2010、2011、2014、2017、2018、2023年。

類(lèi)型一：“春季躁動(dòng)”行情缺席的典型年份

2021年Q1、2022年Q1區(qū)間最大漲幅均小于10%，且并未出現(xiàn)行情提前演繹的情形，其突出特點(diǎn)在于市場(chǎng)位置處于高位，海外流動(dòng)性環(huán)境收緊，穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不夠。

2021年及2022年年初前，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前期上漲均處于階段性頂部，且市場(chǎng)整體估值水平處于歷史中高位置。2020年至2021年全年市場(chǎng)整體呈現(xiàn)震蕩上行趨勢(shì)，2020年在全球流動(dòng)性寬松共振下，全年萬(wàn)得全A漲幅達(dá)25.6%，2021年1月初萬(wàn)得全A近十年估值分位已處于96%水平；而2021年在新能源產(chǎn)業(yè)全面爆發(fā)的催化下，萬(wàn)得全A震蕩上行，2022年1月初萬(wàn)得全A近十年估值分位達(dá)到69%。

年初存在估值或風(fēng)險(xiǎn)偏好層面的利空是“春季躁動(dòng)”行情未能成功啟動(dòng)的重要原因。2021年及2022年初，在市場(chǎng)本處高位的同時(shí)，遭受了風(fēng)險(xiǎn)偏好或估值層面的擾動(dòng)。2021年Q1 10年期美債利率由0.93%快速抬升至1.74%，對(duì)彼時(shí)領(lǐng)漲市場(chǎng)的食品飲料、新能源等行業(yè)的估值造成沖擊，2021年Q1抱團(tuán)股“瓦解”下市場(chǎng)陷入調(diào)整。2022年Q1先后經(jīng)歷美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊、地緣政治擾動(dòng)，市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。

類(lèi)型二：“春季躁動(dòng)”行情提前的典型年份

2013年和2015年的春季躁動(dòng)行情分別于2012年12月4日及2014年11月21日提前開(kāi)啟，流動(dòng)性提前轉(zhuǎn)向或大會(huì)后政策預(yù)期明朗是行情提前的核心原因。

“春季躁動(dòng)”行情提前的年份，行情啟動(dòng)前市場(chǎng)走勢(shì)沒(méi)有明顯規(guī)律。2012年和2014年年底市場(chǎng)分別處于探底和爬坡上漲階段。2012年12月4日前市場(chǎng)已經(jīng)歷累計(jì)7個(gè)月的下跌，即便年內(nèi)央行多次降息降準(zhǔn)、保險(xiǎn)巨頭加倉(cāng)，市場(chǎng)仍沒(méi)有企穩(wěn)反轉(zhuǎn)的跡象，5月8日至12月3日期間全A跌幅達(dá)19.96%。2013年春季躁動(dòng)行情持續(xù)46個(gè)交易日，期間全A漲幅達(dá)26.38%。2014年11月前伴隨著貨幣政策邊際放松，央行定向降準(zhǔn)，市場(chǎng)開(kāi)始“爬坡”上漲，春季躁動(dòng)行情恰逢牛市起點(diǎn)，春季躁動(dòng)行情持續(xù)86個(gè)交易日，期間全A上漲54.92%。

流動(dòng)性提前轉(zhuǎn)向或政策預(yù)期漸朗是春季躁動(dòng)行情提前演繹的核心原因。繼十八大會(huì)議落地后，市場(chǎng)對(duì)2013年新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子的經(jīng)濟(jì)工作及政策預(yù)期漸強(qiáng)，2012年12月5日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，通稿提出“適當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資總規(guī)?！保嫔罨母锾嵘献h程，政策明朗后市場(chǎng)正式反彈提前開(kāi)啟春季躁動(dòng)行情，行情持續(xù)46個(gè)交易日直至2013年除夕前一天。2014年11月21日央行宣布全面降息，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)40BP，杠桿資金加速入場(chǎng)，市場(chǎng)開(kāi)啟新一輪牛市行情。

類(lèi)型三：“春季躁動(dòng)”行情收益明顯的典型年份

2012年Q1、2016年Q1、2019年Q1及2020年Q1區(qū)間最大漲幅均超過(guò)15%，其突出特點(diǎn)在于市場(chǎng)位置低或經(jīng)歷了明顯調(diào)整、流動(dòng)性充足、穩(wěn)增長(zhǎng)政策明顯發(fā)力。

“春季躁動(dòng)”行情收益明顯的年份，行情啟動(dòng)前市場(chǎng)均經(jīng)歷長(zhǎng)期下行，或遭受突發(fā)事件擾動(dòng)出現(xiàn)一輪急跌。從市場(chǎng)所處位置來(lái)看，2012年及2018年春季躁動(dòng)行情啟動(dòng)前，市場(chǎng)已經(jīng)歷長(zhǎng)期回調(diào)，2011年在流動(dòng)性收緊、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下，萬(wàn)得全A全年下跌22%；2018年在中美貿(mào)易摩擦、內(nèi)需放緩影響下，全年萬(wàn)得全A下跌28%。2016年及2022年“春季躁動(dòng)”行情啟動(dòng)前，市場(chǎng)均受到突發(fā)事件影響出現(xiàn)一輪快速回調(diào)，2016年開(kāi)年市場(chǎng)遭遇“熔斷”，1月4日至1月28日萬(wàn)得全A超跌30%；2020年年初受疫情沖擊，1月14日至2月3日萬(wàn)得全A下跌12%。

系列穩(wěn)增長(zhǎng)/救市政策的出臺(tái)，尤其是國(guó)內(nèi)及海外流動(dòng)性層面一定程度的共振，是“春季躁動(dòng)”行情收益明顯的重要保障。其一，上述四個(gè)典型年份，春季躁動(dòng)期間均存在國(guó)內(nèi)海外流動(dòng)性一定程度的共振。一方面，上述四個(gè)年份Q1國(guó)內(nèi)均存在降準(zhǔn)操作（2012年、2016年、2019年），或降息操作（2020年）；同期美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)或政策偏鴿，如2012年利率維持低位，2016年及2019年表態(tài)/操作偏“鴿”、2020年Q1實(shí)施降息。其二，上述四個(gè)典型年份Q1，宏觀政策及風(fēng)險(xiǎn)偏好均出現(xiàn)利好。如2016年1月27日“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”首次亮相，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)；2019年1月末中美經(jīng)貿(mào)磋商取得階段性進(jìn)展，中美貿(mào)易摩擦有所緩和；2020年2月階段性減免企業(yè)社保費(fèi)政策落地，以減輕疫情對(duì)企業(yè)影響。

類(lèi)型四：“春季躁動(dòng)”行情收益較小的典型年份

2010年Q1、2011年Q1、2014年Q1、2017年Q1、2018年Q1和2023年Q1區(qū)間最大漲幅在10%-15%期間，其突出特點(diǎn)在于市場(chǎng)位置處于中位，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性有所收緊，部分年份穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。

“春季躁動(dòng)”行情收益較小的年份，行情啟動(dòng)前市場(chǎng)大多處于中位。從市場(chǎng)所處的位置看，2010、2011、2017和2018年的前一年市場(chǎng)均經(jīng)歷一輪上漲后處于中位，且春季躁動(dòng)行情之前經(jīng)歷了階段性的回調(diào)，2009年在“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃的拉動(dòng)下全A全年上漲105.5%，12月歐債危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)開(kāi)始震蕩回調(diào)；2010年下半年在智能手機(jī)投資熱潮下，中小創(chuàng)板塊帶動(dòng)全A反彈，7月2日至11月11日期間上漲38.7%，伴隨CPI大幅上升和央行的加息周期市場(chǎng)開(kāi)始回調(diào)；2016年改革大年基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，2月初至11月28日期間全A上漲28.0 %，年底市場(chǎng)在監(jiān)管趨嚴(yán)、美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下回調(diào)；2017年6月21日A股納入MSCI，外資進(jìn)場(chǎng)推動(dòng)市場(chǎng)上漲，6月21日至11月13日期間全A上漲11.34%，受流動(dòng)性和監(jiān)管收緊影響市場(chǎng)回調(diào)。2014年春季躁動(dòng)行情前，在通縮環(huán)節(jié)和流動(dòng)性偏緊的影響下市場(chǎng)整體震蕩，2013年全年全A上漲5.4%，市場(chǎng)點(diǎn)位明顯低于2007年末的高點(diǎn)處于中部位置。2023年春季躁動(dòng)行情前，疫情防控政策調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)短暫受阻的影響下市場(chǎng)階段性回落。

市場(chǎng)處于中位仍具備上漲空間、部分年份穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)的背景下“春季躁動(dòng)”行情仍有表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性收緊或影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的負(fù)面因素是行情收益較低的主要原因。一方面，上述年份市場(chǎng)經(jīng)歷上漲、回調(diào)后處于中位，仍然具備上行的空間，部分年份如2014年、2023年年通縮背景下穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)，這也是“春季躁動(dòng)”行情仍有表現(xiàn)的主要原因；另一方面，這些年份國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性均存在不同程度的收緊，2010年、2011年年初多次提準(zhǔn)加息，2017年、2018年中美流動(dòng)性共振收緊、2023年美聯(lián)儲(chǔ)處于加息周期，流動(dòng)性收緊尤其是美債利率的上行是市場(chǎng)估值抬升的主要制約因素，春季躁動(dòng)行情收益也相對(duì)受限。此外，2018年中小創(chuàng)公司業(yè)績(jī)暴雷、中美貿(mào)易摩擦接連發(fā)生，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下挫進(jìn)一步影響當(dāng)年“春季躁動(dòng)”的行情收益。

02 在四類(lèi)春季躁動(dòng)時(shí)期，占優(yōu)風(fēng)格與行業(yè)是哪些？

在春季躁動(dòng)缺失的年份，Q1最大上漲波段行情以低估值順周期板塊為主，成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)落后。2021年與2022年開(kāi)年后，市場(chǎng)最大上漲波段分別出現(xiàn)于2021年1月1日至1月25日、2022年3月16日至4月6日。在風(fēng)格層面，大盤(pán)股優(yōu)于小盤(pán)股，金融、周期及消費(fèi)風(fēng)格表現(xiàn)均衡，成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)落后。在行業(yè)層面，從兩個(gè)時(shí)期的漲幅均值來(lái)看，表現(xiàn)前五的行業(yè)為房地產(chǎn)、石油石化、美容護(hù)理、銀行、建筑材料，領(lǐng)漲行業(yè)以低估值順周期板塊為主。

在春季躁動(dòng)提前啟動(dòng)的年份，Q1最大上漲波段行情由成長(zhǎng)風(fēng)格引領(lǐng)，金融風(fēng)格漲幅相對(duì)較少。2013年與2015年的春季躁動(dòng)行情均啟動(dòng)于前一年11至12月，是兩個(gè)典型的春季躁動(dòng)提前年份。在風(fēng)格層面，這兩年Q1最大上漲波段行情均由成長(zhǎng)風(fēng)格引領(lǐng)，金融風(fēng)格漲幅相對(duì)較少，小盤(pán)股表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán)股。在行業(yè)層面，從兩個(gè)時(shí)期的漲幅均值來(lái)看，表現(xiàn)前五的行業(yè)為計(jì)算機(jī)、傳媒、美容護(hù)理、紡織服飾和輕工制造，表現(xiàn)居后的行業(yè)為食品飲料、銀行、煤炭。

春季躁動(dòng)行情收益較少年份，行情風(fēng)格由成長(zhǎng)引領(lǐng)，可選消費(fèi)行業(yè)有不錯(cuò)表現(xiàn)，金融地產(chǎn)板塊收益落后。2010、2011、2014、2017、2018及2023年Q1市場(chǎng)存在春季躁動(dòng)行情，萬(wàn)得全A最大漲幅在10%~15%區(qū)間。在風(fēng)格層面，這類(lèi)普通的春季躁動(dòng)行情，風(fēng)格由成長(zhǎng)引領(lǐng)，消費(fèi)風(fēng)格表現(xiàn)位居第二，金融風(fēng)格收益落后，小盤(pán)股表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán)股。在行業(yè)層面，從六個(gè)時(shí)期的漲幅均值來(lái)看，TMT與可選消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)，銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、鋼鐵、食品飲料行業(yè)排名居后。

春季躁動(dòng)行情收益明顯年份，市場(chǎng)風(fēng)格相對(duì)均衡，成長(zhǎng)與周期行業(yè)齊漲。2012、2016、2019及2020年Q1市場(chǎng)春季躁動(dòng)行情收益明顯，萬(wàn)得全A最大漲幅均超15%。在風(fēng)格層面，這類(lèi)春季躁動(dòng)行情市場(chǎng)風(fēng)格相對(duì)均衡，成長(zhǎng)、周期風(fēng)格排名前二，小盤(pán)股彈性?xún)?yōu)于大盤(pán)。在行業(yè)層面，從四個(gè)時(shí)期的漲幅均值來(lái)看，漲幅前五的行業(yè)為農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、建筑材料、電子和有色金屬，漲幅居后的行業(yè)為銀行、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)鹊凸乐捣朗匦托袠I(yè)。

03 風(fēng)險(xiǎn)提示

全球疫情反復(fù)、海外通脹超預(yù)期、地緣政治擾動(dòng)加劇、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)速度或不及預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)僅供參考、比較研究的局限性等。