滬深300的多重極值，這次是“一樣”還是“不一樣”？

2024年度策略展望中，我們認(rèn)為隨著國內(nèi)信用周期平滑，社融對盈利驅(qū)動弱化，不同行業(yè)進(jìn)入大分化時代。2024年政府開支力度加大，疊加全球緊縮周期結(jié)束后外需的改善，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望溫和復(fù)蘇，全球科技創(chuàng)新進(jìn)入上行周期，A股企業(yè)盈利上行，資金面轉(zhuǎn)溫和凈流入。多因素共振，A股有望保持震蕩上行的結(jié)構(gòu)牛態(tài)勢。結(jié)構(gòu)上，成長風(fēng)格相對占優(yōu)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢明確、景氣改善斜率較大、產(chǎn)能供需格局良好的科技、醫(yī)藥和部分周期行業(yè)。

2023年11月底，我們發(fā)布報告《拐點確立，絕地反擊》，認(rèn)為A股面臨十個重要積極邊際變化，A股基本面、資金面、政策面的拐點確立。2023年12月底我們發(fā)布報告《權(quán)重反彈，成長跨年》，認(rèn)為隨著政治局會議召開和中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開，對明年的定調(diào)確立，穩(wěn)增長的力度措施有望實質(zhì)性落地，外需和外部流動性開始持續(xù)改善，國內(nèi)增量資金機(jī)制在不斷出現(xiàn)，A股指數(shù)在經(jīng)歷了前期持續(xù)調(diào)整后，迎來了反彈的契機(jī)。

目前來看，滬深300指數(shù)經(jīng)過前期的調(diào)整，市凈率回到歷史最低水平附近，股息率回到歷史最高水平附近，相對十年期國債利率利差創(chuàng)下歷史新高，滬深300市盈率PE相對標(biāo)普500的比例回到歷史最低水平附近；滬深300指數(shù)相對南華工業(yè)品指數(shù)的比值創(chuàng)下了2006年以來的新低。滬深300指數(shù)和美元指數(shù)也出現(xiàn)與通常規(guī)律背離的同向波動的現(xiàn)象。滬深300指數(shù)從橫向和縱向都處在相對極度低估的水平。這些異象出現(xiàn)的原因都與對于短期經(jīng)濟(jì)的削弱，從而產(chǎn)生了對于經(jīng)濟(jì)長期的擔(dān)憂而近期，諸多實物經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)正，顯示經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)。從理性和中長期角度來看，滬深300正迎來見底黎明的微光。

后續(xù)我們認(rèn)為隨著對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂逐漸緩解，此前偏向防御價值、偏向小盤股的風(fēng)格將會更加均衡，權(quán)重板塊有望迎來反彈，成長風(fēng)格仍將保持強(qiáng)勢。此外，本月中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報出爐，對明年的行業(yè)結(jié)構(gòu)選擇有著重要的指引，科技創(chuàng)新目前成為政策最重要的支持方向；政府財政開支更加有力帶來的機(jī)會也值得關(guān)注。從近期宏觀變化來看，美聯(lián)儲明年走向?qū)捤?，外需邊際改善是大概率事件；因此，“科技創(chuàng)新+出口”“科技創(chuàng)新+To G”有望成為明年行業(yè)布局的重要線索。行業(yè)層面，關(guān)注AI科技創(chuàng)新和出口改善疊加的電子、汽車及零部件；政府開支增加和三大工程啟動帶來的計算機(jī)、工業(yè)金屬、建材、家電等領(lǐng)域的投資機(jī)會。

滬深300指數(shù)的多重極值，相對其他大類資產(chǎn)嚴(yán)重低估，見底黎明的微光已現(xiàn)

極值一：滬深300指數(shù)市凈率回到1.17倍，為歷史最低水平附近

由于市場認(rèn)為目前中國經(jīng)濟(jì)存在“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”（出自2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議新聞通稿）等問題，因此，對滬深300指數(shù)給予的估值持續(xù)下移，到2023年12月21日，滬深300指數(shù)的市凈率達(dá)到1.17倍，為2014年最低值，也是歷史最低水平附近。

滬深300指數(shù)市凈率跌破1.2是較為罕見的現(xiàn)象，2014年5月中旬、2018年12月底以及2022年10月底，指數(shù)均出現(xiàn)了超過20%的反彈。

極值二：滬深300指數(shù)與標(biāo)普500的估值比：市盈率比值降至42.7%，接近歷史最低

2016年以來，隨著外資加速流入滬深300指數(shù)，滬深300與標(biāo)普500指數(shù)的走勢大多數(shù)時候方向相對接近，而僅有兩次出現(xiàn)了長時間的大幅度背離，第一次是2018年5月開始，由于擔(dān)心中美貿(mào)易摩擦和民營企業(yè)紓困問題，市場對于經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的擔(dān)心開始出現(xiàn)，滬深300指數(shù)在5月中旬至10月中旬，最多下跌20%，而這個區(qū)間，標(biāo)普500上漲2%。最終，在2018年底，滬深300指數(shù)開始修復(fù)，開啟了一輪比較明顯的上漲行情。

而本次在房地產(chǎn)成交持續(xù)下行，房價有所下行后，市場對經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂，導(dǎo)致滬深300指數(shù)自5月初以來，至12月下跌幅度也接近20%，但同期標(biāo)普500指數(shù)上漲14.3%。

今年以來，標(biāo)普500指數(shù)在盈利未明顯改善的情況下，指數(shù)錄得了23%的漲幅，估值攀升至25倍，處于1950以來91%的分位數(shù)，而滬深300指數(shù)未明顯惡化的背景下，指數(shù)下跌13%，市盈率下降至10.5倍，處在歷史最低12%分位數(shù)。滬深300/標(biāo)普500市盈率下跌至42.8%，接近歷史最低水平附近。

這個比值多數(shù)時候介于42%~66%之間，目前滬深300相對標(biāo)普500明顯處在低估水平。

極值三：滬深300指數(shù)與南華工業(yè)品指數(shù)比值跌至0.82%，為2006年以來的最低水平

南華工業(yè)品指數(shù)是衡量一籃子大宗商品價格的期貨價格指數(shù)，也一定程度反應(yīng)了對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。但是，期貨價格反應(yīng)的預(yù)期更短，而滬深300指數(shù)反應(yīng)了更長期的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

大多數(shù)時候，滬深300指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)趨勢一致，在2008年上半年、2016年初、2018年、2022年上半年，由于各種原因的沖擊，經(jīng)濟(jì)短期沒有問題短期商品價格仍在上行，但是正如彼時中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到，當(dāng)時“經(jīng)濟(jì)增長下行壓力和物價上漲壓力并存”[1]、“經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然面臨一些突出矛盾和問題”[2]、“經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”[3]，市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化，導(dǎo)致滬深 300 指數(shù)出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整。最終在經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)后，滬深300指數(shù)出現(xiàn)較為明顯的反彈。

滬深300指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)的比值可以反應(yīng)對遠(yuǎn)期中國經(jīng)濟(jì)和近期中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期的差，這個指標(biāo)一般在1~2之間波動。

當(dāng)滬深300指數(shù)/南華工業(yè)品指數(shù)觸及1時，正如前文提到，說明市場對中國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)期的悲觀程度達(dá)到相對極端水平，此時滬深30指數(shù)往往見到階段性底部，分別發(fā)生在2008年10月，2012年11月，2022年4月底和2022年10月底。此后指數(shù)都出現(xiàn)了一段時間的反彈修復(fù)。

只有早在2005年的時候，這個指標(biāo)系統(tǒng)性跌破了1，但在2005年開始，滬深300指數(shù)在此后兩年半迎來了大牛市。

目前這個指標(biāo)也系統(tǒng)性跌破1，創(chuàng)下了2006年以來的新低。

不過，需要說明的是，工業(yè)品期貨還與供給因素有關(guān)。南華工業(yè)品指數(shù)近期走的很強(qiáng)，也有一種觀點認(rèn)為主要是供給約束推動。

極值四：滬深300指數(shù)股息率攀升至3.33%，接近歷史高點，而滬深300指數(shù)股息率相對十年期國債收益率差值創(chuàng)下歷史新高

由于中國經(jīng)濟(jì)還在增長，滬深300指數(shù)盈利還是保持增長，而上市公司近些年分紅比例開始提升，加上今年以來指數(shù)價格下跌，最終的結(jié)果促使滬深300指數(shù)股息率攀升至3.33%接近2014年的最高水平。

而彼時十年期國債率很高，導(dǎo)致滬深300指數(shù)估值承壓，而目前十年期國債率已經(jīng)降至2.6%附近，滬深300指數(shù)股息率相對十年期國債收益率差值創(chuàng)下了歷史新高。

在當(dāng)前利率中樞持續(xù)下移的背景下，滬深300指數(shù)3.3%的股息率，已經(jīng)具備了中期配置價值。

極值五：滬深300指數(shù)與美元指數(shù)出現(xiàn)了較長時間同向波動

從歷史的長河中來看，滬深300指數(shù)大多數(shù)時候與美元指數(shù)反向運行，邏輯是當(dāng)美元指數(shù)走弱，美元流出美國時，中國是新興市場國家重要的一環(huán)，因此，A股或多或少可以獲得國際資本的買入，從而實現(xiàn)上漲。反之，當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)，除非國內(nèi)流動性極強(qiáng)（2014~2015），否則，國際資本邊際流出，對A股的流動性形成邊際不利影響，滬深300指數(shù)承壓。

而美元指數(shù)系統(tǒng)性走弱滬深300指數(shù)不漲，較為少見。2015年底2016年初出現(xiàn)過，彼時因為國內(nèi)股票市場去杠桿沖擊，導(dǎo)致了外部流動性的流入未能支撐市場下跌。而本輪自2023年10月以來美元指數(shù)持續(xù)走弱，由于各種原因，外資并未有明顯流入A股。

但是，2016年隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好，外資開啟了較大幅度的流入，2016年也稱為外資加速流入的起始之年。

滬深300指數(shù)與其他大類資產(chǎn)價格的背離，都與經(jīng)濟(jì)實物經(jīng)濟(jì)增速走弱有關(guān)，而當(dāng)前再度2022年8月來首度轉(zhuǎn)正

我們在年度策略報告里面提出了一個更加直觀跟蹤中國經(jīng)濟(jì)需求的實物經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)，用工業(yè)用電量、鐵路貨運量、出口增速、中國半導(dǎo)體銷量、建筑鋼材成交同比增速平均增速來衡量，這個指標(biāo)與工業(yè)企業(yè)收入增速一致，是衡量中國公司整體經(jīng)營情況的指標(biāo)。

此前我們提到的滬深300指數(shù)的極值，或是極低估值或者極高的股息率、或是相對標(biāo)普500、美元指數(shù)、南華工業(yè)品的背離，出現(xiàn)時間窗口都是實物經(jīng)濟(jì)增速快速下行轉(zhuǎn)負(fù)的時候，如下圖所示的2012年下半年、2014年上半年、2015年底2016年初、2018年等。而估值開始修復(fù)或者背離結(jié)束，滬深300指數(shù)開始反彈，都開始于實物經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)正。

也就是說，每一次極低估值原因的形成都是經(jīng)濟(jì)趨弱，然后被賦予了當(dāng)時一個可信度較高的悲觀宏大敘事，不管每一次悲觀宏大敘事是如何描繪的，不管當(dāng)時市場投資者多么相信這次會不一樣，而隨著實物經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，滬深300指數(shù)的估值和與其他資產(chǎn)價格的背離開始修復(fù)。此時，悲觀宏大敘事消失，市場在震蕩中上行，直到樂觀宏大敘事的出現(xiàn)。

毫無意外的，當(dāng)讀者讀到本報告時，腦海里的第一反應(yīng)一定是“這次不一樣”，不用奇怪。因為每次都是這樣。

隨著11月的數(shù)據(jù)不斷出爐，構(gòu)成實物經(jīng)濟(jì)增速的多重指標(biāo)中，又有多項轉(zhuǎn)正，使得11月實物經(jīng)濟(jì)增速單月轉(zhuǎn)正，三個月平均值轉(zhuǎn)正。

“這次不一樣”還是“這次還一樣”應(yīng)該在接下來一段時間應(yīng)該就會有一個結(jié)論了。

小結(jié)：滬深300的多重極值，這次是“一樣”還是“不一樣”？

目前來看，滬深300指數(shù)經(jīng)過前期的調(diào)整，市凈率回到歷史最低水平附近，股息率回到歷史最高水平附近，相對十年期國債利率利差創(chuàng)下歷史新高，滬深300市盈率PE相對標(biāo)普500的比例回到歷史最低水平附近；滬深300指數(shù)相對南華工業(yè)品指數(shù)的比值創(chuàng)下了2006年以來的新低。滬深300指數(shù)從橫向和縱向都處在相對極度低估的水平。而這些異象出現(xiàn)的原因都與對于短期經(jīng)濟(jì)的削弱，從而產(chǎn)生了對于經(jīng)濟(jì)長期的擔(dān)憂。而近期，諸多實物經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)正，顯示經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)。從理性和中長期角度來看，滬深300正迎來見底黎明的微光。

后續(xù)我們認(rèn)為隨著對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂逐漸緩解，此前偏向防御價值、偏向小盤股的風(fēng)格將會更加均衡，權(quán)重板塊有望迎來反彈，成長風(fēng)格仍將保持強(qiáng)勢。此外，本月中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報出爐，對明年的行業(yè)結(jié)構(gòu)選擇有著重要的指引，科技創(chuàng)新目前成為政策最重要的支持方向；政府財政開支更加有力帶來的機(jī)會也值得關(guān)注。從近期宏觀變化來看，美聯(lián)儲明年走向?qū)捤?，外需邊際改善是大概率事件；因此，“科技創(chuàng)新+出口”“科技創(chuàng)新+To G”有望成為明年行業(yè)布局的重要線索。行業(yè)層面，關(guān)注AI科技創(chuàng)新和出口改善疊加的電子、汽車及零部件；政府開支增加和三大工程啟動帶來的計算機(jī)、工業(yè)金屬、建材、家電等領(lǐng)域的投資機(jī)會。