1、整體看，11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤繼續(xù)修復(fù)、強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律。具體看，1-11月工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比-4.4%，相比前值收窄3.4個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)年初以來的降幅收窄趨勢(shì)；兩年復(fù)合增速約為-4.0%，相比前值收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)。其中：11月單月同比增29.5%，增速相比前值上升26.8個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)4個(gè)月當(dāng)月同比正增；按照估算，兩年復(fù)合增速約為3.4%，相比前值回升約10.9個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增23.2%，強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律（2012-2019年環(huán)比均值為20.7%）。歸因看，按照“利潤=營收*利潤率”的分析框架，營收改善、利潤率回升都是11月工業(yè)企業(yè)利潤修復(fù)的支撐因素。其中：

>營收方面，1-11月累計(jì)同比增1.0%，相比前值上升0.7個(gè)百分點(diǎn)；其中：11月單月同比增6.1%，增速連續(xù)5個(gè)月回升，相比前值回升3.6個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步地，如果將營收按量、價(jià)兩方面拆解：11月工業(yè)增加值同比6.6%，相比前值上升2.0個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比-3.0%，相比前值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，指向量的增加仍是營收改善的主要支撐、但價(jià)格因素仍是拖累，跟11月高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)穩(wěn)中趨升信號(hào)一致。

>利潤率方面，1-11月營收利潤率回升0.15個(gè)百分點(diǎn)至5.82%，其中：11月單月營收利潤率約7.15%，連續(xù)4個(gè)月同比回升，相比前值提高0.96個(gè)百分點(diǎn)。

2、往后看，12月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比可能延續(xù)大幅正增，2024年中樞大概率轉(zhuǎn)正。年內(nèi)看，由于基數(shù)偏低，12月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比可能延續(xù)大幅正增；展望2024年，延續(xù)此前判斷，鑒于PPI降幅收窄、并逐步轉(zhuǎn)正仍是大趨勢(shì)，工業(yè)生產(chǎn)可能穩(wěn)中略升，疊加2023年基數(shù)偏低，基準(zhǔn)情形下，2024年工業(yè)企業(yè)利潤中樞大概率轉(zhuǎn)正。

3、綜合看，11月工業(yè)企業(yè)利潤跟此前經(jīng)濟(jì)、價(jià)格數(shù)據(jù)信號(hào)一致，指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖趨修復(fù)，但修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固、過程有波折、斜率不宜高估。月中公布的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本呈現(xiàn)“供給韌性、需求回踩”的特征，跟企業(yè)營收主要靠工業(yè)增加值拉動(dòng)信號(hào)一致；其中：價(jià)格端看，11月上游采掘相關(guān)價(jià)格回落更多，中下游價(jià)格相對(duì)韌性，上下游價(jià)差有所擴(kuò)大，也能一定程度解釋工業(yè)企業(yè)營收利潤率的回升，尤其是原材料相關(guān)行業(yè)利潤降幅收窄、設(shè)備制造業(yè)盈利改善。但結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)營收仍低于正常水平、消費(fèi)相關(guān)行業(yè)盈利偏弱、私企經(jīng)營壓力仍大等，指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固、過程有波折、斜率不宜高估。

4、結(jié)構(gòu)看，關(guān)注上下游、分行業(yè)、庫存端、所有制、杠桿率等5大信號(hào)

1）上下游看：原材料、設(shè)備制造相關(guān)行業(yè)利潤占比續(xù)升，采掘利潤占比續(xù)降，下游消費(fèi)盈利仍偏弱。1-11月上游（采掘+原材料）盈利占比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至41.9%，其中：采掘行業(yè)盈利占比續(xù)降0.6個(gè)百分點(diǎn)至17.6%，主因原油、煤炭等大宗價(jià)格下跌；原材料相關(guān)行業(yè)盈利占比進(jìn)一步提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至24.3%，主因有二：一是上游大宗價(jià)格回落，利潤率增厚，二是鋼鐵、水泥等價(jià)格有所回升。中游設(shè)備制造盈利占比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至33.7%，仍在偏高水平。下游消費(fèi)品制造相關(guān)行業(yè)利潤占比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至15.0%，明顯低于2019年均值20.3%，指向當(dāng)前消費(fèi)仍然偏弱。公用事業(yè)盈利占比續(xù)降0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.4%。

2）分行業(yè)看：細(xì)分行業(yè)多數(shù)趨于改善，其中有色、電力熱力、黑色等行業(yè)盈利漲幅靠前。

>剔除價(jià)格因素的銷售數(shù)量更能體現(xiàn)真實(shí)需求變化，11月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中銷售數(shù)量同比為正的行業(yè)為23個(gè)，9-10月分別為16個(gè)、19個(gè)，呈現(xiàn)穩(wěn)步回升趨勢(shì)。

>如果以剔除價(jià)格的銷售數(shù)量來衡量行業(yè)景氣度，11月銷售數(shù)量下降較多的行業(yè)包括：其他制造（-27.6%）、廢棄資源（-12.2%）、酒類飲料（-11.3%）；銷售數(shù)量回升較多的行業(yè)主要集中在中游設(shè)備制造、公用事業(yè)等，包括金屬制品（27.5%）、電力熱力（17.8%）、交運(yùn)設(shè)備（13.6%）、紡服（13.3%）、儀表儀器（11.6%）、煤炭采選（8.3%）等。

>盈利角度看，11月39個(gè)細(xì)分行業(yè)中28個(gè)實(shí)現(xiàn)盈利同比正增，其中：漲幅靠前的行業(yè)包括黑色采礦（1745.7%）、有色冶煉（243.3%）、電力熱力（228.4%）、燃?xì)馍a(chǎn)（112.1%）等，此外，燃料加工、黑色冶煉實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；盈利跌幅靠前的行業(yè)包括皮革制鞋（-35.3%）、非金屬礦物制品（-28.4%）、專用設(shè)備（-24.4%）、醫(yī)藥制造（-19.5%）。

3）庫存端看：名義庫存、實(shí)際庫存增速均延續(xù)回落。1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速續(xù)降0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.7%，連續(xù)2個(gè)月回落、且重新接近前期庫存的底部（7月的1.6%），剔除價(jià)格的實(shí)際庫存增速回落約1.0個(gè)百分點(diǎn)。往后看，延續(xù)此前判斷：按照典型庫存周期推演，當(dāng)前已在庫存周期的底部區(qū)域，后續(xù)可能逐步開啟補(bǔ)庫；但是，鑒于需求不足、實(shí)際庫存偏高等，本輪補(bǔ)庫可能偏弱、過程也有可能存在反復(fù)。

4）杠桿率看：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)6月持平前值。截至11月底，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)6個(gè)月持平57.6%，其中：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總額同比增6.3%，估算環(huán)比增1.17%，續(xù)創(chuàng)近5年同期最低；負(fù)債總額同比增6.4%，估算環(huán)比增1.12%，同樣處于近5年同期最低水平，指向企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張意愿仍然偏低。

5）所有制看：參考盈利、回款、杠桿、投資等指標(biāo)，私企經(jīng)營壓力仍然偏大。盈利看，1-11月國企、私企盈利分別同比-6.2%、1.6%，兩年復(fù)合增速分別為-2.9%、-3.3%?；乜羁?，1-11月私企應(yīng)收賬款回收期小幅回落0.2天之63.6天，相比國企和2022年同期仍偏長13.3天、11.2天。負(fù)債看，截至11月，國企資產(chǎn)負(fù)債率回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至57.6%，私企持平前值60.2%，國企、私企杠桿之差擴(kuò)大至2.6個(gè)百分點(diǎn)，仍在歷史高位。投資看，1-11月國企、私企固定資產(chǎn)投資分別同比5.8%、-5.3%，兩年復(fù)合增速分別為9.1%、-1.6%。