11月-12月，中采PMI分別錄得49.4%與49%。但是這兩個月財新制造業(yè)PMI分別錄得50.7%和50.8%，較10月持續(xù)回升。那么如何理解這個口徑的PMI持續(xù)背離，這對經濟和債市有何指示意義，接下來我們將對此進行分析。

一、兩個口徑PMI走勢背離或許主要受到出口回升的影響

中采和財新PMI大多數時候是同向走勢，但因為統(tǒng)計樣本存在差異，因而也會出現背離。其中，中采PMI統(tǒng)計樣本行業(yè)覆蓋范圍廣；而財新PMI統(tǒng)計樣本數量小，以民營企業(yè)為主，行業(yè)多為中下游出口導向性行業(yè)。

出口鏈條的景氣程度對財新PMI擾動更大，從而會導致財新PMI相對于中采PMI背離。11月出口金額增速明顯回升至0.5%，較上月反彈了7.1個百分點。12月中旬韓國出口同比為21.1%，較上旬回升17.8個百分點。上周上海出口集裝箱運價指數（SCFI）4周移動平均同比為14.8%，較前值回升18.1個百分點。預計12月出口增速或繼續(xù)回升。出口增速回升對財新PMI帶來上行的動力，而內需偏弱拖累了中采PMI，從而導致兩個口徑的PMI走勢背離。歷史經驗顯示，財新PMI與中采PMI之差與出口增速具有較好的正相關性。

二、從對經濟的指示意義來看，中采PMI對經濟現狀指示意義更強，因而當下經濟還有待恢復

當前房地產行業(yè)依然處于底部區(qū)域，并且基建投資的高頻指標邊際回落，消費還有待恢復，內需偏弱。雖然出口增速邊際改善，但是內需主導經濟走勢，因而經濟還有待恢復。從過往的經驗來看，中采PMI樣本量更大，對經濟現狀指示意義更強。

三、歲末年初是配置時點，利率債拉久期

首先，跨年后的資金面將保持偏松的狀態(tài)，降息降準可期。經濟還有待恢復，預計央行貨幣政策將維持寬松。當下中采PMI已經連續(xù)三個月處于50%以下，這意味著經濟還處于收縮區(qū)間，需要貨幣政策的呵護。過去經驗顯示，當中采PMI持續(xù)3個月左右位于50%下方的時候，央行降息的概率提升。

其次，大行配債力量或增強。2023年“大行放貸，小行買債”的模式或出現變化。平滑信貸投放節(jié)奏，并且優(yōu)化存量信貸結構的要求下，預計2024年1季度大行沖貸的規(guī)?；蛲鹊陀?023年1季度。這可能帶來大行對債券配置力量的增加。

最后，社融增速將在1季度下行，對債市帶來利好。在政府債券的推動下，2023年12月的社融增速有望回升。但2024年1季度社融增速或將回落。社融增速階段性下行，將給債市帶來做多的窗口。

債牛延續(xù)，對于利率債來說，拉長久期性價比更高。

四、信用債挖掘高票息資產

在化債政策的支持下，城投債信用利差已經回落至歷史偏低水平，并且明年城投債凈融資縮量。債市機構投資者缺乏高票息和具有一定安全性的資產。我們推薦兩個挖掘方向。

首先，挖掘城農商行二永債。雖然現在城農商行二永債利差從11月以來經歷了一輪快速下行，但是在債市環(huán)境依然向好的情況下，城農商行二永債下沉仍有挖掘空間。我們建議關注以下區(qū)域的城農商行主體。江蘇可以關注張家港農商行和昆山農商行和蘇州銀行。浙江關注杭州聯合農商行、紹興和湖州銀行。山東建議關注青島農商行；湖南建議關注湖南銀行和長沙農商行；福建建議關注廈門銀行和廈門國際銀行；四川關注成都農商行。

其次，關注農墾企業(yè)債券。農墾企業(yè)承擔社會民生責任，收入來源里面，財政補貼規(guī)模占比高，并且銀行對農墾企業(yè)支持力度較大，因而可以關注。截止2023年12月21日，共有13家主要農墾企業(yè)在發(fā)債。在屬性方面，央企有2家，其余均為國企；在主體評級方面，有5家AAA級，6家AA+級，2家AA級。建議關注廣西農墾，其存量主要分布在1-3年，收益率均超過4%；另外，寧夏農墾和江蘇農墾有約20億元收益率超過3%，剩余期限在1年內的債券，也可以關注；北京首農剩余期限為1-2年的債券，收益率和規(guī)模分別為3%和40億元，也可以關注。

風險提示：政策發(fā)力超預期，地產恢復超預期，通脹回升超預期。