春季行情的整體演繹特征

春季行情是A股諸多有趣的日歷效應(yīng)中，最為投資者所熟知，關(guān)注度最高的一種。總結(jié)2009年來的歷輪春季行情，整體有如下結(jié)論：

① 歷史上看，春季行情的兌現(xiàn)概率較高（13/15），2009-2023年，僅2015年（牛市延續(xù)，行情強(qiáng)度因而不明顯）、2022年（內(nèi)外宏觀環(huán)境特殊，如聯(lián)儲(chǔ)開啟加息、俄烏地緣政治擾動(dòng)等），其余年份均可觀測(cè)到春季行情，差異主要在強(qiáng)度和相位；

② 春季行情對(duì)全年指數(shù)收益率有一定指引作用，指數(shù)收益率相對(duì)偏低的年份，春季行情往往偏弱乃至缺席，2017年以來這一規(guī)律更為明顯，典型的如2018年、2022年。

③ 春季行情可能前置，但相對(duì)少見，需要多項(xiàng)做多信號(hào)共同出現(xiàn)。2009年來，春季行情提前共出現(xiàn)2次，分別為2013年和2020年，共性特征是市場(chǎng)能夠觀測(cè)到經(jīng)濟(jì)基本面改善、宏觀/市場(chǎng)流動(dòng)性改善、國(guó)內(nèi)政策力度升溫（改革預(yù)期）、大體量、強(qiáng)趨勢(shì)、可持續(xù)的主題出現(xiàn)（2012-13年的美麗中國(guó)、2019-20年的新能源車）。

④ 春季行情存在一定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，春季行情期間全A漲跌幅與全A過去1年漲跌幅負(fù)相關(guān)，R-Squared為43.1%。

⑤ 春季行情出現(xiàn)的年份中，分月看，2月上漲的概率最高。2月（1月年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告有條件強(qiáng)制披露期過后），上漲的概率達(dá)到76.9%，遠(yuǎn)高于其他月份，是春季行情的核心區(qū)間，而財(cái)報(bào)密集發(fā)布的4月最低，為30.8%。

春季行情的驅(qū)動(dòng)因素

春季行情之所以出現(xiàn)頻率較高，可能有以下3點(diǎn)共性原因：

① 年初，國(guó)內(nèi)貨幣和信用環(huán)境通常較為友好。1月通常是央行貨幣投放規(guī)模較大（應(yīng)對(duì)節(jié)假日資金需求）的時(shí)點(diǎn)，Q1通常也是年內(nèi)新增信貸較為強(qiáng)勁的時(shí)點(diǎn)。

② 年初，股市流動(dòng)性通常也較為友好，且投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能有所提升。通常公募基金在歲末年初的發(fā)行狀況較好，且在年末的大額贖回以及業(yè)績(jī)鎖定壓力過后，春季行情容錯(cuò)率較高，管理人風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。險(xiǎn)資同樣存在“保費(fèi)開門紅”效應(yīng)。

③ 業(yè)績(jī)真空與政策博弈。整體來看，Q1的財(cái)報(bào)干擾不大，尤其是在1月下半月年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告有條件強(qiáng)制披露（凈利潤(rùn)虧損；凈利潤(rùn)同比增速絕對(duì)值>50%；凈利潤(rùn)扭虧為盈）階段過后，將進(jìn)入“真空期”，2月前后往往進(jìn)入春季行情最強(qiáng)的階段。此外，這一階段正處于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議與“兩會(huì)”之間，部分交易資金可能圍繞政策超預(yù)期的方向進(jìn)行博弈。

進(jìn)一步復(fù)盤來看，較強(qiáng)的春季行情往往需要流動(dòng)性與基本面的共振，宏觀流動(dòng)性環(huán)境對(duì)于春季行情的啟動(dòng)最為重要，此外重大風(fēng)險(xiǎn)事件也有一定影響。

從經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期看，2010-11年、2017-19年是典型較為友好的環(huán)境。其中，2010-11年，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，但國(guó)內(nèi)高增長(zhǎng)+高通脹的組合，使得央行升準(zhǔn)升息應(yīng)對(duì)。同時(shí)，2010年歐債危機(jī)爆發(fā)、2011年1月國(guó)常會(huì)地產(chǎn)調(diào)控收緊，影響市場(chǎng)情緒，2010-11年的春季行情并不強(qiáng)勁。2017-18年的春季行情偏弱的主要原因是金融監(jiān)管收緊。2019年則出現(xiàn)了對(duì)于春季行情最為友好的組合：①海外央行表態(tài)轉(zhuǎn)“鴿”，國(guó)內(nèi)1月降準(zhǔn)+天量社融；②經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不弱，PMI及工業(yè)增加值均處于改善通道；③經(jīng)過2018年的調(diào)整，A股估值處于歷史低位，且強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌充分，行業(yè)間估值分化系數(shù)同樣處于歷史極低水位。

從宏觀流動(dòng)性環(huán)境看，典型較為友好的是2009年、2012年、2016年、2019年、2020年，包含了所有的強(qiáng)行情年份。其中2012年和2016年較為特殊，2012年，2-4月逐步披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于市場(chǎng)預(yù)期，且兩會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)在3月后調(diào)整幅度較大。2016年，1季度的多數(shù)時(shí)間市場(chǎng)仍在消化泡沫，直到3月上旬才開始反彈。

此外，2013年的情形較為特殊。春季行情在經(jīng)濟(jì)基本面（弱復(fù)蘇，2012年10月起，PMI開始回升）、流動(dòng)性（聯(lián)儲(chǔ)從QE3-QE4）、政策與產(chǎn)業(yè)事件（11月IPO暫停、釣魚島事件、美麗中國(guó)主題等）等多重因素的帶動(dòng)下明顯搶跑，且行情強(qiáng)度大。但1Q13隨著銀監(jiān)會(huì)針對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的8號(hào)文出臺(tái)以及聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期升溫，市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱。

春季行情的結(jié)束往往伴隨著核心驅(qū)動(dòng)力的轉(zhuǎn)弱，或其他擔(dān)憂點(diǎn)出現(xiàn)。以典型的強(qiáng)行情為例，2013年春季行情的結(jié)束主要由于：①海外QE4后，2013年2月，聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)建議QE減速，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂；②銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文發(fā)布，打擊非標(biāo)，央壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)，央行1季度大幅凈回籠貨幣。2019年春季行情的結(jié)束主要是由于：①4月公布的1季度GDP同比回落，環(huán)比持平，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂再度升溫；②中美貿(mào)易摩擦緩和的交易線索隨5月談判有所反復(fù)而出現(xiàn)瑕疵。

春季行情的風(fēng)格及行業(yè)表現(xiàn)特征

復(fù)盤來看，春季行情的風(fēng)格演繹，有2個(gè)基本特征：

①春季行情發(fā)生風(fēng)格切換的概率較高。2009年以來的13次春季行情中（剔除2015和2022年），9次發(fā)生了風(fēng)格切換，其中5次為市值及估值風(fēng)格均切換，另有2次市值風(fēng)格切換，2次估值風(fēng)格切換。

②歷史上春季行情市值風(fēng)格更偏小盤，估值風(fēng)格更偏高PB，但本輪可能有所不同。2009年以來的13次春季行情中（剔除2015和2022年），9次小盤占優(yōu)，9次高PB占優(yōu)，8次小盤+高PB組合占優(yōu)，或與宏觀及微觀流動(dòng)性充裕、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升且財(cái)報(bào)擾動(dòng)不大的環(huán)境有關(guān)。但考慮到本輪大小盤相對(duì)估值的收斂程度以及市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性環(huán)境，放量上漲中修復(fù)更為強(qiáng)勢(shì)的大盤風(fēng)格可能在潛在的春季行情中延續(xù)。

統(tǒng)計(jì)2009年以來的春季行情期間的行業(yè)表現(xiàn)情況可以發(fā)現(xiàn)：

①板塊層面，春季行情期間TMT以及周期風(fēng)格占優(yōu)的概率較大（均為4/13），與年初內(nèi)外流動(dòng)性環(huán)境較為友好、政策預(yù)期較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較高且難以證偽相適應(yīng)。②行業(yè)層面，春季行情期間行情的事件驅(qū)動(dòng)屬性相對(duì)強(qiáng)，事件之外，強(qiáng)勢(shì)行業(yè)大致可分為：1）通脹鏈，年初PPI上行概率較大，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期升溫，貨幣信用環(huán)境偏松，資源品受益，典型代表為有色；2）政策刺激鏈，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議→兩會(huì)期間，政策預(yù)期強(qiáng)，對(duì)政策利好敏感，且缺少有效高頻數(shù)據(jù)跟蹤、財(cái)報(bào)擾動(dòng)小，難以證偽的行業(yè)受益，典型代表為計(jì)算機(jī)；3）季節(jié)性景氣鏈，年初部分行業(yè)存在季節(jié)性景氣預(yù)期，如家電（節(jié)前促銷+搶出口）、建材（節(jié)后開工）。同時(shí)上述品種也是典型的外資偏好品種，2016年來1-2月外資凈流入的季節(jié)性效應(yīng)較強(qiáng)，可能強(qiáng)化了這種行情。

當(dāng)前是否具備春季行情的條件？

整體而言，在宏觀與市場(chǎng)流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)預(yù)期、市場(chǎng)估值壓縮程度以及微觀強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌程度上，本輪春季行情具備一定基礎(chǔ)。但瑕疵有二：①產(chǎn)業(yè)資本尚未轉(zhuǎn)為凈增持，指數(shù)仍有“時(shí)間換空間”的底色；②大盤權(quán)重板塊電新的產(chǎn)能利用率截至3Q23仍在下行，產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)仍存。上述因素可能制約本輪春季行情的彈性及持續(xù)性。此外，考慮到本輪大小盤相對(duì)估值的位置、壓縮斜率及微觀流動(dòng)性狀態(tài)，放量大漲中更為強(qiáng)勢(shì)的大盤風(fēng)格可能在估值修復(fù)的補(bǔ)漲過程中占優(yōu)。分項(xiàng)來看：

宏觀與市場(chǎng)流動(dòng)性層面，預(yù)計(jì)兩者均邊際寬松，其中微觀流動(dòng)性方面，外資凈流入的持續(xù)性和穩(wěn)定性待觀察。結(jié)合近期央行表態(tài)以及國(guó)有大行此前調(diào)降存款利率的操作，1月貨幣政策預(yù)計(jì)偏寬松的概率較大。此外，在年末的贖回和業(yè)績(jī)鎖定壓力過后，機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有抬升的基礎(chǔ)，股市流動(dòng)性可能邊際改善。節(jié)前最后一周，北向資金流入186.7億元，邊際向好，持續(xù)性尚待觀察，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)能否出現(xiàn)回升跡象以及地產(chǎn)化債如何推進(jìn)可能是重點(diǎn)觀察依據(jù)。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期層面，或有一定低位改善預(yù)期。12月PMI有所反復(fù)，與季節(jié)性、寒潮天氣以及需求端尚且待修復(fù)均有關(guān)。不過亦有前端原材料價(jià)格上漲等積極信號(hào)。前瞻性地看，制造業(yè)PMI是否企穩(wěn)待觀察，但年后國(guó)內(nèi)增發(fā)國(guó)債逐步落地使用，海外庫(kù)存已處于低位可能對(duì)出口形成支撐（節(jié)前本就存在搶出口效應(yīng)），經(jīng)濟(jì)基本面低位企穩(wěn)或有一定預(yù)期。

市場(chǎng)估值狀態(tài)方面，“強(qiáng)勢(shì)股”補(bǔ)跌較為充分，但產(chǎn)業(yè)資本尚未凈增持，可能制約春季行情彈性。當(dāng)前行業(yè)間估值分化系數(shù)進(jìn)一步下行至12.7%，僅略高于2018年底的歷史底部水平，處于低位，強(qiáng)勢(shì)股的補(bǔ)跌更為充分。但是，從我們跟蹤的A股底部信號(hào)體系上看，全A底部信號(hào)的滿足比例仍約7成，產(chǎn)業(yè)資本尚未轉(zhuǎn)為凈增持，市場(chǎng)可能仍處于“時(shí)間換空間”的狀態(tài)，春季行情的彈性受到制約。

考慮到本輪春季行情前大小盤之間的相對(duì)估值水位較為極端，估值修復(fù)過程中，小盤高PB品種明顯占優(yōu)的歷史規(guī)律在本輪或不適用。此外，權(quán)重板塊電新3Q23固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍在回落，產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)仍存，亦或制約春季行情彈性。