23年11月下旬以來A股市場連續(xù)調(diào)整，投資者信心也遭受打擊，正當(dāng)投資者陷入焦慮和悲觀之際，12月28日A股市場迎來久違的放量大陽線，多個指數(shù)均漲超2%。但是，不少投資者對行情的持續(xù)性依然存疑，本篇報告將就本輪行情及后續(xù)走向進(jìn)行分析。

1. 市場放量大漲往往是行情起點

年前最后一周市場情緒與走勢出現(xiàn)積極轉(zhuǎn)向。近期A股市場一改此前的弱勢，開始逐步轉(zhuǎn)向。12月28日A股主要指數(shù)紛紛大漲，上證指數(shù)漲1.4%、滬深300漲2.3%、創(chuàng)業(yè)板指漲3.9%；行業(yè)指數(shù)普遍上漲，白馬成長和金融地產(chǎn)漲幅居前，其中電新漲幅為6%、食品飲料為3.6%、非銀為2.6%、地產(chǎn)為2.6%；同時，A股成交量明顯放大，全部A股當(dāng)日成交額達(dá)9024億元，較前一交易日的6526億元明顯增加。與此同時，外資情緒開始回暖，海外圣誕節(jié)假期后北向資金恢復(fù)交易，23年最后一周后三個交易日北上資金累計凈流入規(guī)模超192億元，尤其12月28日北上資金日內(nèi)凈流入達(dá)135億元，創(chuàng)近5個月新高；此外，人民幣匯率也出現(xiàn)回暖跡象，12月28日美元兌離岸人民幣收報7.12以下，12月29日更是一度跌破7.1重要關(guān)口。

當(dāng)前市場背景類似19年初，市場拐點或已出現(xiàn)。從盤面特征看，歷史上市場止跌回升的典型特征是底部出現(xiàn)一根大陽線，尤其是放量大陽線，類似情況在過去出現(xiàn)很多次，例如19年初、22年4月、22年10月。具體而言，19/01/04上證指數(shù)出現(xiàn)一根明顯的放量大陽線，此后牛市開啟；22/04/27亦是如此，當(dāng)天上證指數(shù)日K線大幅收陽，且成交明顯放量，而后出現(xiàn)了為期兩個多月的行情；22/11/01上證指數(shù)也從底部反彈，當(dāng)日也出現(xiàn)了單日放量大陽線，且日K線走出五連陽，帶動一波近六個月的行情。對比而言，我們認(rèn)為本輪情況或與19年初類似：

從市場背景看，經(jīng)歷18年的調(diào)整后，19年初A股估值和資產(chǎn)比價指標(biāo)降至歷史低位，全部A股PE（TTM，下同）為18.1倍、處05年以來從高到低3%分位，A股風(fēng)險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率，下同）為4.39%、處05年以來從高到低3%分位；當(dāng)前A股位置也類似，截至2023/12/29，全部A股PE為16.7倍、處05年以來從高到低27%分位，A股風(fēng)險溢價率為3.44%、處05年以來從高到低17%分位，已經(jīng)高于05年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動）。

從資金面看，19年初宏微觀資金面均迎來改善，2019/1/4央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，同時2018/12/27之后美債利率加速回落，外資開始加快流入A股，1月4日A股大漲前5個交易日外資已經(jīng)流入41億元，此后持續(xù)保持流入態(tài)勢一直到3月；當(dāng)前國內(nèi)流動性合理充裕，海外流動性也開始寬松，美聯(lián)儲加息周期已接近尾聲，美債利率快速下行，截至23/12/29美國10Y國債利率已跌至3.88%，較10月底的最高點下降107個BP，在此背景下外資也已開始回流。

2. 政策和盈利推動春季行情展開

借鑒歷史經(jīng)驗，春季行情正逐步展開。上文我們指出23/12/28 A股放量大漲類似19年初，或是新一輪行情的起點。我們認(rèn)為這輪上漲行情有持續(xù)性，積極的催化因素之一就是政策。從歷史上看，歲末年初往往是重大會議召開時間窗，例如每年1-2月地方召開“兩會”、國家多部委召開年度工作會議，3 月召開全國“兩會”。12月29日，全國人大常委會會議表決決定十四屆全國人大二次會議于2024年3月5日在北京召開；不僅如此，二十屆三中全會是否會在年初召開值得關(guān)注，屆時或帶來積極的改革信號。因此整體來看，一季度國內(nèi)政策環(huán)境整體會更優(yōu)，市場可能迎來積極政策密集出臺的窗口期。應(yīng)密切跟蹤年初會議后政策的規(guī)模和力度，如化債措施和“三大工程”。

另一積極催化或來自資金面。參考?xì)v史經(jīng)驗，年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風(fēng)險偏好相對更高。由于一季度是全年信貸的集中投放期，市場預(yù)期相對寬松，因此年初資金利率通常有所回落，流動性大幅改善。本輪情況更加有利，23年11月以來，美聯(lián)儲持續(xù)釋放停止加息的信號，市場對美聯(lián)儲24年開啟降息的預(yù)期已高，美債利率已開始下行。根據(jù)芝商所FedWatch數(shù)據(jù)，截至23/12/29，市場預(yù)計24年3月美聯(lián)儲開啟降息的概率為87%。海外流動性的邊際寬松將有助于緩解國內(nèi)貨幣政策壓力，一季度國內(nèi)政策和資金利率或具備更大的調(diào)整空間。

因此，無論從政策催化看，還是從資金流入看，春季行情均值得期待。若復(fù)盤歷次春季躁動行情，可以發(fā)現(xiàn)2002年以來春季行情基本每年都有。春季行情具體的啟動時間早晚往往與上年三四季度行情有關(guān)，若三四季度行情較弱，則春季行情啟動偏早（10月下旬或11月初），若三四季度行情較好，則春季行情啟動較晚（1月中下旬或2月初）。我們認(rèn)為近期包括中央經(jīng)濟(jì)工作會議在內(nèi)的一系列重要會議釋放了穩(wěn)增長的信號，結(jié)合當(dāng)前市場走勢與情緒已出現(xiàn)明顯改善，本輪春季行情或正逐步展開。

24年企業(yè)盈利回升有望支撐市場溫和抬升。除了前文所述的政策和資金推動，基本面也是未來A股上行的重要支撐。我們在《破曉——2024年A股展望-20231208》中提出，基本面修復(fù)或是24年市場向上的重要驅(qū)動。23年年底以來一系列會議釋放24年穩(wěn)增長信號，12月27日召開的央行貨幣政策委員會四季度例會提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，同時明確“要加大已出臺貨幣政策實施力度”；12月11日至12日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)積極，提出要“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)明確。往后看，積極的穩(wěn)增長政策有望進(jìn)一步推出：24年財政政策或適度加力，預(yù)計24年赤字率和專項債額度或略微抬升；貨幣政策或進(jìn)一步穩(wěn)健寬松，政策利率仍有一定調(diào)整空間；消費(fèi)方面，政策或推動培育新型消費(fèi)，擴(kuò)大有效益的投資，24年消費(fèi)修復(fù)潛力有望進(jìn)一步釋放。政策持續(xù)發(fā)力疊加庫存周期進(jìn)入補(bǔ)庫階段，24年全年經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步回暖，根據(jù)海通宏觀預(yù)測，24年國內(nèi)實際GDP同比增速有望達(dá)5%左右。落實到微觀企業(yè)盈利層面，我們預(yù)計24年全部A股歸母凈利同比增速有望達(dá)到5-10%，業(yè)績恢復(fù)程度較為溫和，因此24年市場或也將溫和向上修復(fù)。

3. 業(yè)績上升期白馬成長風(fēng)格更優(yōu)

24年白馬成長占優(yōu)，關(guān)注電子相關(guān)硬科技以及醫(yī)藥。展望24年，宏微觀基本面有望持續(xù)修復(fù)，白馬成長或?qū)⒄純?yōu)。我們在《風(fēng)格：白馬成長或?qū)⒏鼉?yōu)——24年A股展望系2-20231229》中指出，借鑒歷史，以基金重倉股為代表的白馬成長板塊在A股盈利上行周期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。因此24年業(yè)績上行期白馬成長有望在業(yè)績表現(xiàn)上更為占優(yōu)，未來或?qū)⒂瓉砉乐抵貥?gòu)的機(jī)會。

當(dāng)前白馬成長板塊已具備投資性價比。23年以來，在基本面修復(fù)遭遇波折、市場熱點輪動較頻繁的環(huán)境下，公募基金整體表現(xiàn)不及大盤指數(shù)，股票型基金總指數(shù)漲跌幅為-9.9%，跑輸萬得全A指數(shù)3.8個百分點。如果拉長時間來看，股票基金趨勢性跑輸大盤是從21年初開始，至今已有兩年多，對比歷史從時間上看已較長。在公募基金跑輸大盤的環(huán)境下，與23年高股息、人工智能的上漲行情相比，過去廣受機(jī)構(gòu)投資者青睞的白馬成長板塊也表現(xiàn)不佳。但從估值角度來看，目前白馬成長板塊性價比逐漸凸顯。茅指數(shù)囊括了A股中擁有較強(qiáng)成長性、技術(shù)實力以及市場影響力的行業(yè)龍頭個股，因此我們以茅指數(shù)作為白馬成長板塊的代表，截至23/12/29，茅指數(shù)PE（TTM）為18.8倍，處16年以來25%分位，可見白馬成長估值已處在歷史較低水平。另外，白馬成長相關(guān)個股業(yè)績優(yōu)良、盈利持續(xù)性好，是機(jī)構(gòu)投資者重倉的板塊，因此我們選擇各個季度公募基金前30大重倉股作為白馬成長的代表，觀察其估值水平。截至23/12/29，以基金重倉股為代表的白馬成長組合估值同樣處于歷史估值中低水平，PE（TTM）為27.3倍，處16年以來25%分位；30只成分股的PE中位數(shù)為20.5倍，處5%分位。

白馬成長中重視以電子為代表的硬科技制造。我國已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，習(xí)總書記強(qiáng)調(diào)要通過積極培育高科技含量的戰(zhàn)略新興行業(yè)來加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力。我們認(rèn)為，隨著政策加大支持科創(chuàng)、技術(shù)突破加快賦能，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)有望成為引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的領(lǐng)域，重視以下三個領(lǐng)域：一是半導(dǎo)體周期回升背景下的電子，預(yù)計24年電子行業(yè)歸母凈利增速將達(dá)30%。二是或受益于財政發(fā)力的數(shù)字基建，根據(jù)中國通服基建產(chǎn)業(yè)研究院的《中國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書（2023年）》，預(yù)計“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%左右。三是政策支持和技術(shù)突破下AI應(yīng)用將提速，根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)的數(shù)據(jù)，預(yù)計22-25年間我國智能網(wǎng)聯(lián)汽車市場CAGR為23.2%。白馬成長中還應(yīng)重視醫(yī)藥。目前醫(yī)藥生物板塊的估值和基金配置仍處于較低水平。往后看，醫(yī)療反腐對行業(yè)的影響逐漸過去，并且中期來看我國人口老齡化正在加深，醫(yī)療需求將持續(xù)增加，未來一段時間醫(yī)藥的估值及公募基金等機(jī)構(gòu)的持倉有望趨于均衡，結(jié)合行業(yè)分析師預(yù)測，24年醫(yī)藥歸母凈利增速有望達(dá)15%，細(xì)分子領(lǐng)域中可以關(guān)注創(chuàng)新藥/血制品/高值耗材，24年歸母凈利有望分別達(dá)到30%/15%/15%。

此外，注意金融也可能有階段性機(jī)會。今年以來市場對宏觀環(huán)境的預(yù)期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至23/12/29，銀行PB（LF，下同）為0.43倍、處13年以來0.0%分位，證券為1.17倍、處2.6%分位。中央金融工作會議提出“優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”、“活躍資本市場”、“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。我們認(rèn)為如果一季度上述相關(guān)政策能出臺落地，則受益于政策的銀行和券商估值可能修復(fù)，有望迎來階段性機(jī)會。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。