一、CBOT大豆及豆粕歷史運行區(qū)間規(guī)律

自2010年1月至今的十四年中，美豆期貨盤面跌破美豆種植成本超過一個月的有2014年9-11月、2015年4-6月、2015年9到2016年2月以及2018年6月到2020年9月，共有39個月，相當(dāng)于在種植成本之下運行的時長比例是23%，沒有跌穿過巴西種植成本（根據(jù)CONAB公布的各州每畝成本與單產(chǎn)并加權(quán)換算）。

一般在豐產(chǎn)（當(dāng)年附近出現(xiàn)接近3000萬噸級大豐產(chǎn)）、出口需求崩塌（貿(mào)易戰(zhàn)）等會出現(xiàn)跌穿種植成本。一般CBOT大豆期貨會低于美豆種植成本（50，150）美分/蒲左右。

今年的情況對應(yīng)豐產(chǎn)，出口需求難以承接，即近年來全球最大的需求國中國的豆粕需求難以大幅上升。因為預(yù)計一方面豬肉產(chǎn)量小幅下降，另一方面豬價小幅上漲對料肉比的提高難以提振豆粕需求。

美豆ERS測算的最新成本為1257美分/蒲，預(yù)計CBOT大豆運行區(qū)間（1100，1200）美分/蒲左右。這個美豆運行區(qū)間對應(yīng)歷史國內(nèi)豆粕期貨運行區(qū)間（2757，3407）元/噸左右，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨區(qū)間（2730，3780）元/噸，豆油7000元/噸附近運行。

二、當(dāng)前現(xiàn)貨壓榨利潤已經(jīng)處于低位，03豆粕繼續(xù)下跌或有限

現(xiàn)貨壓榨利潤計算方式為，當(dāng)前豆粕及豆油價值加總，減去40天前大豆CNF價格對應(yīng)的到港成本，因為大豆到港一般需要40天。此外，由于油廠一般會在買船后分批點價，實際利潤較難測算，此圖僅可做同環(huán)比的趨勢對比來看，相當(dāng)于如果油廠每天均勻點價的利潤，不能代表油廠的實際利潤。

當(dāng)前的現(xiàn)貨壓榨利潤對比同期偏低，前期僅在2022年7月及2021年7月、2023年3月均出現(xiàn)過更低的榨利水平，2023年3月是宏觀原因為主，2022年7月是美豆天氣不佳導(dǎo)致美豆大幅上漲二度沖頂。當(dāng)前比較像2021年7月，當(dāng)時國內(nèi)消費不好，國內(nèi)豆粕及大豆高庫存，港口大豆庫存達(dá)900萬噸，豆粕庫存達(dá)120萬噸以上，現(xiàn)貨崩塌。當(dāng)時最低的現(xiàn)貨榨利為0附近，當(dāng)前油廠大豆庫存700萬噸，豆粕庫存97萬噸，也是一個很高的水平。

據(jù)此推算，假設(shè)國內(nèi)03豆粕到期榨利在0附近水平，03豆粕到期定價或在3100元/噸左右。

三、05豆粕或仍有下行空間

美豆單邊：預(yù)計還有下行空間，最低或走低到1100美分/蒲。臨近巴西大豆上市之時及之后都有悲觀預(yù)期，期間2月美農(nóng)10年展望、3月種植意向調(diào)查、5月播種、6月初種植面積調(diào)查會導(dǎo)致行情反復(fù)。

國內(nèi)豆粕：假如南美繼續(xù)豐產(chǎn)，05豆粕則會反映巴西大豆上市的升貼水下跌及CBOT盤面進一步深跌，根據(jù)歷史榨利分布預(yù)計05豆粕底部2700元/噸左右，但隨著3月合約交割換月后，4月以后的05豆粕成為交易現(xiàn)貨的合約，可能會有尾部反彈。

我們的假設(shè)建立在維持南美豐產(chǎn)、豆粕表觀消費不及預(yù)期的基礎(chǔ)上，若后期消費出現(xiàn)超預(yù)期或供應(yīng)端出現(xiàn)干擾，都會有抬升豆粕價格的作用。