一、冶煉利潤下滑VS傳統(tǒng)累庫周期強度

基本面一端來看目前缺少引導價格的主要矛盾，但有兩個變化仍值得關注，對于節(jié)后尤其是二季度的影響可能會更大。

一個是12月以來海外銅精礦開采的擾動增多導致國內(nèi)進口銅精礦現(xiàn)貨TC連連下降，截至1月26日SMM進口銅精礦現(xiàn)貨指數(shù)報價27.9美元/噸，而2023年12月初這一價格還在80美元/噸附近，自11月下旬年度長單談判開啟之后，礦端擾動事件頻發(fā)，罷工、堵路導致南美地區(qū)銅精礦產(chǎn)能釋放不暢，智利月度銅礦產(chǎn)量同比下滑，長單談判價格最終定在80美元，較去年下滑8美元，實則所體現(xiàn)的仍是礦端議價能力偏強而銅精礦供需格局偏弱下的定價表現(xiàn)。而TC的斷崖式下跌，會對冶煉利潤造成直接損失，進而可能會影響其產(chǎn)出水平。

TC的價格是博弈的產(chǎn)物。而對現(xiàn)貨TC構(gòu)成較強指引的一般是長單TC和季度TC指導價。我們統(tǒng)計過去近十年一季度的TC現(xiàn)貨均價，四季度的TC現(xiàn)貨均價和年度長單TC價格，可以發(fā)現(xiàn)每年年底的長單談判對于一季度現(xiàn)貨均價有較大的影響，在2016-2019年間長單談判不利均影響到了一季度現(xiàn)貨價格小于前一年四季度現(xiàn)貨價格的情況；而在2022年和2023年的礦山投產(chǎn)高峰期中，長單談判價格上漲，冶煉廠開始處于有利地位，一季度現(xiàn)貨價格也明顯高出前一年四季度。由此其實我們可以發(fā)現(xiàn)每一次長單談判都是對礦山冶煉廠雙方的一次銅精礦供需預期博弈考驗；盡管在過去的十年間礦山大部分時間仍舊把握著談判的主動權，但2024年長單80美元，我們認為并不算一個低的加工費，只不過環(huán)比上一年下滑的結(jié)果，帶給貿(mào)易市場的信號是冶煉廠在本次談判中處于不利地位，結(jié)合南美礦山擾動頻發(fā)，給了持貨商持續(xù)抬高價格的動力。

前面我們是從描述TC變化的表征到歷史變化規(guī)律的總結(jié)，那么TC現(xiàn)貨價格的下跌是否會真正影響到精煉的產(chǎn)出了？我想我們需要結(jié)合一些具體的數(shù)據(jù)來佐證。如果采用當前的TC數(shù)據(jù)，考慮硫酸價格的低迷表現(xiàn)，冶煉利潤已經(jīng)進入虧損區(qū)間，精煉銅產(chǎn)出或會受到一定程度影響，但精煉銅自身產(chǎn)出的供給彈性并不高，且冶煉虧損這一情況在2020年和2021年也同樣出現(xiàn)過，當時需求較為旺盛，產(chǎn)出保持持續(xù)增長狀態(tài)。今年的情況或是下游需求水平一般，但長單利潤遠好于2020和2021年，我們認為短時的斷崖式下跌對全年的產(chǎn)出影響不大?；蛑饕杏绊懙浇衲甓径鹊恼w產(chǎn)出水平，從SMM統(tǒng)計到的數(shù)據(jù)來看，二季度冶煉廠對于粗煉環(huán)節(jié)集中檢修，檢修時長多在一個月左右，如果海外擾動導致發(fā)運量減小，影響二季度國內(nèi)銅精礦進口量，那么這個檢修家數(shù)和時長可能增多，屆時需要關注。

另一個變化是季節(jié)性累庫周期到來，春節(jié)前后三周觀察累庫強度或?qū)θ旯┬桀A期產(chǎn)生明顯影響。目前海外庫存持續(xù)累增后已經(jīng)基本擺脫低庫存狀態(tài)，而國內(nèi)目前庫存水平偏低，導致全球整體顯性庫存依然偏低位，略高于去年。一季度的季節(jié)性累庫直接影響的是精煉銅全年升水重心，間接對全年供需預期演變造成影響。

2023年一季度國內(nèi)累庫后的10-15萬噸過剩量級，使得全年大概維持一個緊平衡狀態(tài)，但我們對比2022年的情況來看，供需格局改善仍然是比較明顯的，2023年國內(nèi)銅現(xiàn)貨升水平均值119元/噸，較2022年平均升水243元/噸下降51%，因此我們重點關注2024年一季度的國內(nèi)累庫高度，預期如果達到20-25萬噸，全年升水重心將繼續(xù)下移，供需格局或?qū)⒌玫竭M一步改善。

二、宏觀交易仍處預期博弈狀態(tài)

目前宏觀預期的博弈氛圍較重，一方面主要來自于海外方面圍繞降息預期定價的博弈。在市場進行樂觀定價，全年降息6次，3月首次降息的概率之后，銅價出現(xiàn)了明顯漲幅，一度接近70000關口；但隨著美國就業(yè)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)的綜合表現(xiàn)，就業(yè)韌性，經(jīng)濟韌性，通脹降速放緩以及美聯(lián)儲的態(tài)度均不支持持續(xù)進行樂觀降息預期的定價，因此1月整體看到降息預期修正帶來的銅價估值回落，同時美聯(lián)儲也明確指明3月不降息，有理由維持當前利率較長時間的論調(diào)。

另一方面國內(nèi)進行需求預期與政策預期的博弈，這一博弈基本延續(xù)了2023年的狀態(tài)，當需求弱現(xiàn)實特征有所加深給予風險資產(chǎn)價格壓力之后，國內(nèi)穩(wěn)預期穩(wěn)信心相關政策密集出臺，引導資產(chǎn)價格企穩(wěn)回升，這在近期的銅價反彈過程中表現(xiàn)的較為明顯。

因此在海內(nèi)外兩種狀態(tài)的博弈下，短中期共振的概率越來越小，無非就是關注人民幣匯率的動態(tài)變化來看孰強孰弱。我們認為在海外端，加息周期尾聲與降息周期開啟之前的一段時間，歐美央行對于縮表路徑暫不發(fā)生調(diào)整，也就意味著金融環(huán)境仍是繼續(xù)收縮的背景，只不過從美聯(lián)儲表態(tài)來看，對于通脹回落前景感到樂觀，主要貨幣政策目標由之前的控通脹至2%目標，逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟軟著陸與通脹下行并行的階段，在這一階段里，降息預期的搖擺的幅度是比較大的，同時這一時期需求壓力逐漸增大，流動性風險擾動的概率較高，也就是出現(xiàn)過幾次硬著陸情形，最終導致較大跌幅。我們認為盡管降息預期搖擺空間大，但主線上我們認為這對美國國債名義利率影響更大，而實際利率重心實則有望維持高位，當名義利率速度加快定價降息預期，通脹預期將保持下行趨勢，甚至回落2%以下給銅價估值帶來壓力 。

國內(nèi)的預期博弈中，政策對需求壓力的對沖效果可能需要進入二季度才能有比較清晰的感覺，兩會之前預計仍將以政策預期作為國內(nèi)商品市場的主要支撐，但比較具有領先意義的是在一季度觀察信貸投放數(shù)量和結(jié)構(gòu)的變化，在2023年 四季度的信貸結(jié)構(gòu)中，需求不足的問題進一步暴露，政府托底的力度也有所提高，但新增人民幣貸款中，居民和企業(yè)端一直維持偏弱的狀態(tài)，貨幣供應端的維持寬松的概率大，但信貸的恢復仍有不確定性。

三、總結(jié)

整體來看，一季度銅價在區(qū)間運行的概率較大，基本面缺乏實際有效驅(qū)動，宏觀預期博弈引導價格偏震蕩運行?；久嫔媳M管TC出現(xiàn)斷崖式下跌，冶煉出現(xiàn)虧損，但精煉銅產(chǎn)出尚未受到明顯影響，且加工費博弈成分居多，關注二季度實際進口量變化。當前正值季節(jié)性累庫階段，銅期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為Contango，短期現(xiàn)貨疲軟驅(qū)動力不足，關注春節(jié)前后累庫量級變化。

操作上，期貨以區(qū)間震蕩思路考慮，主要波動區(qū)間67500-69500。另外考慮到當前銅期權隱波偏低，且銅價在當前價格水平穩(wěn)定性不足，春節(jié)期間可在04合約期權建立部分雙買頭寸，持有過節(jié)；節(jié)后根據(jù)庫存變化狀態(tài)，重新考慮高位賣CALL操作。