一、LPG相對估值中性偏低

價(jià)格沖高回落，油氣走勢背離

“紅海危機(jī)”下地緣風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，對全球石油貿(mào)易流造成威脅，國際油價(jià)自12月中旬以來呈現(xiàn)底部抬升趨勢。近期寒潮致美國二疊紀(jì)產(chǎn)區(qū)油氣產(chǎn)量短期大幅減少，刺激油價(jià)迅速沖高。同期LPG受到自身基本面寬松的壓制，盤面價(jià)格短期跟隨原油上漲后步入下行軌道，與油價(jià)走勢出現(xiàn)明顯背離。截至1月31日收盤，PG2403合約收于4123元/噸，較元旦節(jié)后高點(diǎn)價(jià)格回落712元/噸，跌幅14.73%；PG2404合約收于4693元/噸,同期跌幅9.58%。油氣比價(jià)方面，LPG整體表現(xiàn)不及油品，內(nèi)盤PG/SC、遠(yuǎn)東丙烷/原油與PN價(jià)差紙貨均大幅走弱至低位水平。截至2月1日收盤，PG/SC4月約為1，F(xiàn)EI/Dubai2月約為1.03，同期遠(yuǎn)東2月P/N價(jià)差收于0.89，位于裂解替代線之下。

圖1：LPG盤面價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖2：油氣比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，永安期貨研究院

倉單邏輯發(fā)酵，3-4月差反套

今年燃燒旺季國內(nèi)需求表現(xiàn)平淡。元旦節(jié)后港口到船集中疊加煉廠外放量提升，供應(yīng)壓力兌現(xiàn)。上游庫存快速累積，下游補(bǔ)庫節(jié)奏放緩?，F(xiàn)貨價(jià)格大幅下跌致LPG基差回落。臨近倉單集中注銷月，弱現(xiàn)實(shí)配合基差收斂助力倉單邏輯發(fā)酵，隨后倉單大量注冊伴隨基差走闊，同時(shí)3-4月差大幅反套。截至1月31日，LPG2月基差收于537元/噸，較前期低點(diǎn)走闊超500元/噸；LPG3月基差收于577元/噸，同期漲幅亦超過500元/噸。月差方面，截至1月31日收盤，PG3-4月差收于-570元/噸，較1月初走弱200元/噸；PG2-3月差持續(xù)反套至平水附近。

圖3：LPG基差

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，Wind，永安期貨研究院

圖4：LPG月間差

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

PDH利潤顯著回升

原料丙烷受供應(yīng)階段性增加影響估值承壓，成本下行使得PDH利潤低位回升。結(jié)構(gòu)方面，即期利潤較遠(yuǎn)期紙面利潤回升幅度更大，裝置近端虧損程度減輕，部分低成本裝置已逼近盈虧平衡線；遠(yuǎn)端利潤回升后雖低于往年同期水平，但仍位于盈利區(qū)間。截至1月31日，用FEI丙烷價(jià)格計(jì)算的2月PDH紙面利潤為-482元/噸，月度環(huán)比回升355元/噸；5月PDH利潤為-179元/噸，同期回升64元/噸；即期PDH裝置利潤-565元/噸，同期回升152元/噸。

圖5：PDH裝置利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind，隆眾資訊，Bloomberg，永安期貨研究院

二、遠(yuǎn)東供應(yīng)或?qū)⑹站o，化工需求預(yù)期修復(fù)

北美及中東基本面改善，遠(yuǎn)東跨區(qū)套利窗口收窄

美國丙烷產(chǎn)量增速放緩，燃燒旺季表需回升，出口維持高位，近期受寒潮影響去庫速度加快，當(dāng)前庫存已回落至中性水平；中東當(dāng)前待售貨源充足，但中長期角度看，若OPEC減產(chǎn)行為持續(xù)，或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)至LPG出口減量。北美丙烷供需較遠(yuǎn)東改善明顯，VLGC需求階段性回落，LPG運(yùn)費(fèi)大幅下降致區(qū)域價(jià)差迅速走弱，遠(yuǎn)東套利窗口收窄后運(yùn)費(fèi)進(jìn)一步壓縮空間不大，MB價(jià)格或?qū)EI構(gòu)成支撐，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)東到船數(shù)量將環(huán)比下降。

圖6：美國丙烷供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：EIA，永安期貨研究院

圖7：海外丙烷區(qū)域價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,永安期貨研究院

圖8：OPEC原油產(chǎn)量與LPG出口量

數(shù)據(jù)來源：wind,路透，永安期貨研究院

燃燒需求面臨減量，化工需求預(yù)期修復(fù)

隨著取暖季臨近尾聲，燃燒需求面臨季節(jié)性下滑壓力。當(dāng)前外盤遠(yuǎn)期曲線的Back結(jié)構(gòu)已部分定價(jià)燃燒需求的季節(jié)性走弱。脫氫利潤修復(fù)后，PDH裝置虧損程度減輕，遠(yuǎn)端利潤仍位于盈虧平衡線之上，若利潤不出現(xiàn)進(jìn)一步壓縮，存量檢修裝置預(yù)計(jì)將在年后逐步回歸；石腦油供需階段性偏緊，PN價(jià)差迅速回落，丙烷裂解替代經(jīng)濟(jì)性顯現(xiàn)，如果靈活裝置考慮用丙烷代替石腦油作為裂解進(jìn)料，或?yàn)榛ば枨筇峁╊~外增量。

圖9：海外丙烷遠(yuǎn)期曲線

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨研究院

圖10：PDH裝置開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，永安期貨研究院