一、鋼材靜態(tài)基本面較為健康

鋼材估值合理。從利潤角度看，近期隨著鐵礦石價格的下跌，鋼廠利潤修復明顯，截止2.27卷螺長流程即期利潤接近2023年同期水平，短流程利潤略低于去年同期水平，熱卷出口利潤低位波動。產業(yè)鏈利潤分配較為合理。

圖1：鋼材利潤情況

數據來源：富寶，永安源點，鋼聯數據，永安期貨研究院

鋼材供需基本面中性。五大材產量恢復持續(xù)不及預期，春節(jié)后需求回來的同樣偏慢，庫存持續(xù)積累，但壓力不大，庫存最高點大概率略高于去年，鋼材靜態(tài)產業(yè)基本面中性。

圖2：鋼材供需和庫存數據

數據來源：鋼聯數據，永安期貨研究院

二、原料估值依然偏高，限制鋼價上行空間

爐料估值依然偏高。從版塊間相對估值來看，去年5月底國內商品集體見底，以此為基數，截止2.27，黑色原料價格漲幅明顯高于工業(yè)品和文華商品指數；去年9.19左右文華商品指數和工業(yè)品指數見頂，以此為基數，截止2.27，煤焦跌幅基本持平工業(yè)品指數，但鐵礦石和鋼材價格依然偏高。因此，版塊間相對估值來看，黑色靜態(tài)估值依然偏高，其中鐵礦估值最高，仍然面臨下修壓力。

去年四季度，鋼廠冬儲補庫原料的時間提前，疊加萬億國債，黑色價格集體走強。年末又有降準、3500億元PSL宏觀利好刺激，利好預期在鐵礦石上表達最為激烈，價格連創(chuàng)階段性新高，推升鋼材價格重心。進入2024年，我們逐漸發(fā)現之前市場充分預期的基建投資增速有不及預期的風險，“三大工程”前景較好，但現實推進偏慢，市場也對“兩會”有了充足的測算和預期，“兩會”預期差交易空間也不大，對于5月合約影響更小。因此春節(jié)之后，旺季需求還未到來之時，黑色價格便集體走差，其中鐵礦跌幅最大（煤焦已于春節(jié)前提前下跌）。而即使如此，根據以上測算，目前鐵礦仍有估值繼續(xù)下壓的空間，預期修復行情還未走完，限制鋼價上行空間。

圖3：黑色在版塊間的相對估值

數據來源：文華，永安期貨研究院

三、真實需求驗證之時警惕二次負反饋的可能

春節(jié)后項目復工速度偏慢。截至2月27日（農歷正月十八），百年建筑調研全國10094個工地開復工率39.9%，農歷同比增加1.5個百分點；勞務上工率38.1%，農歷同比下降5.2個百分點。百年建筑調研顯示，建筑實物量整體低于去年，主材消費量農歷同比減少約30%，實物量下降的主要因素包括：新項目總量減少且開工進度慢于去年，部分地區(qū)特定的續(xù)建項目暫緩施工。

表1：221-2024年百年建筑調研春節(jié)后全國建筑工地開復工數據

數據來源：百年建筑，永安研究院

從水泥、瀝青開工情況來看，24年第一周整體復工強度與23、22年差距不大，明顯低于21年水平，略低于20年疫情前水平。預計除了實際需求偏弱因素之外，節(jié)后第一周降溫、雨水天氣影響同樣對開工造成一定擾動，繼續(xù)關注后續(xù)復工進展。

圖4：水泥和瀝青開工

數據來源：永安源點，隆眾資訊，Wind，永安期貨研究院

旺季期待+鐵水回升預期短期對盤面形成支撐，若鐵水回升斜率和高度不及預期或將帶來二次負反饋。

圖5：鋼廠廢鋼日耗與鐵水

數據來源：富寶，永安源點，鋼聯數據，永安期貨研究院

如表2，2019至2023年五年中，上半年鐵水最高點在239-245之間，因此2024年上半年鐵水最高點達到240是大概率事件。從時間上來看，鐵水最高值更容易出現在5月（僅2023年除外），2019-2023年3-4月鐵水均值為231，僅2021年和2023年均值突破235，2023年4月鐵水均值達到245，是近幾年同期最高水平。因此今年3-4月鐵水均值能否回到235以上將決定原料的去庫幅度以及壓力持續(xù)時間。

2023年3-5月鐵水和廢鋼日耗走勢一反往年。鐵水于2月初便直線回升，提前于4月中旬達到高點，廢鋼日耗更是3-4月基本持平，5月快速走低。這里面的核心原因是2023年年初產業(yè)參與主體普遍對旺季需求抱有較好期待，持貨意愿較高，春節(jié)后鋼廠開工迅速回升，之后需求不及預期，價格大跌，負反饋之下鋼廠減產。

目前看2024年與2023有較為不同之處，首先產業(yè)參與主體較為悲觀，各個環(huán)節(jié)持貨意愿較差，鋼廠生產積極性不高，鐵水恢復持續(xù)不及預期。往后看，旺季總會到來，鐵水終將回升，但悲觀預期之下，各環(huán)節(jié)有可能持續(xù)維持低庫存狀態(tài)，這將導致鐵水達到最高點的時間一再后移，原料壓力凸顯，不排除發(fā)生二次負反饋。

表2：鋼廠日均鐵水和廢鋼日耗季節(jié)性

數據來源：富寶，永安源點，鋼聯數據，永安研究院

綜上，當前鋼材靜態(tài)基本面較為健康，但原料估值依然偏高，限制鋼價反彈高度。真實需求到來之前，預期仍有擾動，鋼價跌至相對低位之后，買盤表現出一定積極性，制約鋼價下行空間。往后看，上半年需求或難有亮點，產業(yè)參與主體悲觀預期難改，各環(huán)節(jié)大概率持續(xù)維持低庫存狀態(tài)，限制鐵水回升的斜率和高度，原料供需壓力有可能成為二次負反饋的引爆點。

四、風險點

原料供給端超預期收縮；旺季需求強度超預期。