一、絕對(duì)估值中性，相對(duì)估值中性

春節(jié)期間，受礦主拒絕中信尾礦壩擴(kuò)建項(xiàng)目事件影響，中信股份將全年鐵精粉產(chǎn)量下調(diào)至1400萬噸，疊加2月12日必和必拓貨車司機(jī)計(jì)劃罷工事件，助推了鐵礦石春節(jié)期間的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，節(jié)后鐵礦石高開低走，在黑色悲觀預(yù)期主導(dǎo)的背景下，鐵礦石價(jià)格跟隨黑色板塊集體走弱，而隨著鋼材利潤(rùn)的持續(xù)收縮，鋼廠主動(dòng)復(fù)產(chǎn)的能動(dòng)性削弱，節(jié)后鐵水不增反降，復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，鐵礦石的高估值壓力使得其在黑色弱勢(shì)下跌中處于補(bǔ)跌狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)開春后下游需求的悲觀預(yù)期進(jìn)行定價(jià)后，鐵礦石相對(duì)估值偏高狀態(tài)有所修復(fù)，截至2月28日，日照港PB粉912元/濕噸，期貨2405合約收于889元/噸。

圖1：鐵礦石延續(xù)大貼水結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

考慮到當(dāng)前鋼廠庫存成本依然偏高，在黑色提前交易需求預(yù)期偏弱的背景下，鐵礦石跟隨黑色大幅下跌，跌幅在黑色系中居前，在現(xiàn)貨庫存利潤(rùn)大幅下行的情況下，期貨利潤(rùn)與即期利潤(rùn)有一定擴(kuò)張，鐵礦石相對(duì)高估值狀態(tài)有所修復(fù)。

圖2：鋼廠利潤(rùn)偏低

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二、驅(qū)動(dòng)現(xiàn)實(shí)偏弱，關(guān)注復(fù)產(chǎn)節(jié)奏

2.1 鐵礦石供給端分析

供應(yīng)上看，澳巴除四大礦山以外的非主流礦山供應(yīng)今年表現(xiàn)依然不錯(cuò)，鐵礦石美金價(jià)持續(xù)在110美金以上的情況下，礦山盈利情況表現(xiàn)依然可觀，非主流礦在新周期供應(yīng)緩慢釋放，雖然環(huán)比增幅緩慢，但供給彈性小幅抬升，國(guó)內(nèi)45港年前年后周均到港在2400萬噸上下波動(dòng)，維持不變，盡管澳洲礦山受到颶風(fēng)影響階段性清港，導(dǎo)致發(fā)運(yùn)有所回落，但整體發(fā)運(yùn)依然延續(xù)淡季季節(jié)性上沿。考慮到季末發(fā)運(yùn)沖量已經(jīng)結(jié)束，鐵礦石進(jìn)入發(fā)運(yùn)淡季，礦山大幅度抬升發(fā)運(yùn)總量靜態(tài)看有難度，鐵礦石周均到港或沿著季節(jié)性上沿震蕩。

圖3：主流礦山發(fā)運(yùn)符合季節(jié)性，非主流發(fā)運(yùn)亮眼

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2.2 鐵礦石需求端分析

（1）鋼廠補(bǔ)庫：按需采購(gòu)為主

過去兩年，出于對(duì)未來下游需求的不確定性，鋼廠為了應(yīng)對(duì)高產(chǎn)量可能引發(fā)的銷售壓力，在利潤(rùn)沒有明顯擴(kuò)張且需求無顯著增量的情況下控制爐料端到貨，直接導(dǎo)致下游形成了明顯的主動(dòng)去庫存效應(yīng)。而隨著春節(jié)結(jié)束，國(guó)內(nèi)鋼廠冬儲(chǔ)已完成，鋼廠對(duì)于鐵礦石的補(bǔ)庫行為轉(zhuǎn)為剛需補(bǔ)庫，一季度需求并不明朗的情況下，較難看到鋼廠繼續(xù)主動(dòng)做庫存的可能，鐵礦石的補(bǔ)庫需求中期看進(jìn)入真空期。

圖4：庫存緩慢積累，工廠按需補(bǔ)庫為主

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（2）鐵水短期弱勢(shì)震蕩

根據(jù)鋼廠節(jié)后的檢修與復(fù)產(chǎn)計(jì)劃，目前看節(jié)后的鐵水復(fù)產(chǎn)可能性依然存在，在下游需求前景并不明朗的情況下，疊加利潤(rùn)不佳影響，暫時(shí)未看到趨勢(shì)性復(fù)產(chǎn)的跡象，2月復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，但單從季節(jié)性角度上看，未來鐵水依然有較大的上行空間，當(dāng)然這需要下游需求有較好的表現(xiàn)做背書，目前看預(yù)計(jì)3月中旬鋼廠日均鐵水回升到230萬噸/日有難度。此外，在國(guó)內(nèi)鋼材出口表現(xiàn)依然良好的情況下，海外高爐生產(chǎn)與國(guó)內(nèi)出口訂單形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，在沒有看到海外需求有實(shí)質(zhì)性抬升的情況下，國(guó)內(nèi)出口的火爆依然對(duì)海外高爐復(fù)產(chǎn)形成抑制效應(yīng)，當(dāng)前海外高爐復(fù)產(chǎn)進(jìn)度依然緩慢。整體上看，鐵礦石的需求表現(xiàn)震蕩持穩(wěn)，關(guān)注未來鐵水的環(huán)比走勢(shì)。

圖5：鐵水弱勢(shì)震蕩

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春節(jié)期間五大材品種產(chǎn)量下滑，其中建材產(chǎn)量下滑更為突出，而需求則符合季節(jié)性走勢(shì)，這使得五大材春節(jié)期間庫存積累幅度并不高，且鐵水更多流向了小品種，靜態(tài)看上半年以當(dāng)前產(chǎn)量，庫存去化速度對(duì)旺季需求的要求并不高，鋼材供需基本面相對(duì)健康，庫存壓力并不大，關(guān)注后續(xù)鋼材需求的表現(xiàn)對(duì)鐵水的指引。

圖6：庫存累計(jì)幅度不高，靜待需求

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三、總結(jié)

當(dāng)前鐵礦石絕對(duì)估值中性，相對(duì)估值中性，基差偏大。驅(qū)動(dòng)端當(dāng)前港口以工廠采購(gòu)為主，冬儲(chǔ)接近尾聲后需求端短期將進(jìn)入真空期，而隨著市場(chǎng)提前交易悲觀預(yù)期，鋼廠利潤(rùn)持續(xù)收縮，致使節(jié)前鋼廠較難進(jìn)入趨勢(shì)性復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)鐵水短期維持窄幅波動(dòng)，供應(yīng)端進(jìn)入發(fā)運(yùn)季節(jié)性淡季，但礦石到貨量依然不低，鐵礦石短期累庫，后續(xù)關(guān)注3月鐵水復(fù)產(chǎn)情況判斷庫存的變化，本輪礦石大跌后相對(duì)估值有所修復(fù)，鐵礦石波動(dòng)以跟隨為主，靜候下游旺季需求表現(xiàn)，在貼水格局下將表現(xiàn)為隨鋼材走勢(shì)但波動(dòng)更大。