【導(dǎo)語(yǔ)】匯率風(fēng)險(xiǎn)是進(jìn)出口占比較大的商品必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。以大豆壓榨產(chǎn)業(yè)為例，進(jìn)口原料與油粕成品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)本來就高，如果對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)不注意、不控制，榨利很容易被外匯風(fēng)險(xiǎn)所侵蝕，因此對(duì)于匯率對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的影響有必要進(jìn)行重視。對(duì)于巴西大豆壓榨產(chǎn)業(yè)來說，雷亞爾升值，降低出口意愿，但預(yù)期仍未完全兌現(xiàn)。在實(shí)際操作上，外匯市場(chǎng)已經(jīng)有了豐富的方便頭寸調(diào)整的衍生品工具如FX Swap，因此，具體到商品的外匯上，如何做不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是如何預(yù)判。本文以巴西貨幣雷亞爾為例，對(duì)巴西匯率波動(dòng)對(duì)巴西大豆出口的影響進(jìn)行探討。

雷亞爾匯率升值，巴西通脹壓力下降

從美元兌雷亞爾的走勢(shì)可以看到，2024年1-2月該數(shù)值已經(jīng)下降至4年以來的最低值。數(shù)值越低，說明1美元可以兌換的雷亞爾越少，意味著雷亞爾本幣越升值。本幣的升值，使得巴西商品的出口預(yù)期有所下降，外資流入的預(yù)期有所增強(qiáng)。貨幣的升值一方面可以在降低國(guó)際融資利率溢價(jià)的同時(shí)，吸引外部資金流入，來進(jìn)一步保證經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性支持；另一方面，貨幣升值帶來的新增外部資金，可以彌補(bǔ)本地的儲(chǔ)蓄缺口，緩解國(guó)內(nèi)利率升高的壓力。那么，巴西匯率升值的原因有哪些？而2022年以來人民幣離岸匯率CNH從6.3漲至7.2，人民幣貶值有利于商品進(jìn)口，而這又會(huì)對(duì)大豆壓榨行業(yè)產(chǎn)生何種影響？

首先，匯率升值得益于巴西央行從2021年開始的持續(xù)加息。2021年該國(guó)通貨膨脹率達(dá)到10.06%，創(chuàng)2015年以來新高。為抑制通脹，自2021年3月開始，巴西央行開始連續(xù)加息，從2%一直升至13.75%。基準(zhǔn)利率的持續(xù)升值導(dǎo)致外資流入巴西套取息差，同時(shí)因地緣問題使得國(guó)際商品貿(mào)易給穩(wěn)定性更多溢價(jià)，而作為大宗商品出口大國(guó)的巴西因此受益。其次，資金的流入帶動(dòng)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回升，巴西制造業(yè)PMI指數(shù)從2023年4月開始震蕩走高，2024年1月數(shù)值更是創(chuàng)下近18個(gè)月以來的最高值。因此，匯率不僅僅是商品進(jìn)出口的一個(gè)計(jì)算項(xiàng)，從其背后看到的原因和趨勢(shì)，會(huì)給予國(guó)際商品貿(mào)易投資判斷更大的價(jià)值。

匯率升值降低出口意愿，預(yù)期的壓力尚未傳遞至現(xiàn)實(shí)

巴西匯率升值，疊加目前美國(guó)芝商所大豆期貨價(jià)格持續(xù)下跌，農(nóng)民出售意愿較差。卓創(chuàng)資訊結(jié)合巴西大豆的銷售進(jìn)度和出口進(jìn)度，也能得到側(cè)面驗(yàn)證。目前巴西大豆的周度日均出口量為33.24萬噸，較去年2月27.87萬噸/日增加19.26%。從銷售進(jìn)度看，巴西2023/24年度的銷售進(jìn)度為30%，去年同期為35.8%。兩個(gè)指標(biāo)相比，銷售進(jìn)度更能代表市場(chǎng)情緒與預(yù)期，而看到出口量同比增加也不應(yīng)急于證偽，一個(gè)供應(yīng)端變量在于，2023/24年度的期初庫(kù)存和產(chǎn)量之和為1.93億噸，同比增加了375萬噸。

如果說商品的量級(jí)更多在供需平衡的博弈上影響，那么價(jià)格的變化基本就是博弈的結(jié)論。從巴西大豆的出口CNF走勢(shì)圖可以看到，前期巴西緩慢的銷售進(jìn)度使得巴西貼水價(jià)格處于較低水平，背后邏輯主要有兩點(diǎn)：一是銷售緩慢疊加1.57億噸的產(chǎn)量預(yù)估，意味著農(nóng)民后期的出貨壓力較大；另一方面，貼水價(jià)格低疊加CBOT期貨價(jià)格低，銷售價(jià)格達(dá)不到農(nóng)民的心理價(jià)位，而這一點(diǎn)又容易引發(fā)與前者的螺旋反饋。持續(xù)的低價(jià)在近期引發(fā)了貿(mào)易流向的變化。貿(mào)易端傳出“巴西出口美國(guó)大豆”以及“中國(guó)洗船美豆”的消息，均從側(cè)面反映出巴西貼水之低迷。而近期價(jià)格的反彈，主要是美豆盤面與中國(guó)油粕盤面的分化，給出了中國(guó)的盤面榨利，導(dǎo)致巴西貼水價(jià)格開始反彈。

從商品供需推測(cè)預(yù)期是一種角度，國(guó)際糧商的預(yù)期同樣也是一個(gè)視角。根據(jù)Bunge2023年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，農(nóng)業(yè)綜合部門（Agribusiness）營(yíng)收額下降了10%，從2022年的477億美元降至427.6億美元。精煉油和特種油部門（Refined and Specialty Oils）的銷量也有所下降，從920.1萬噸降至890.8萬噸。在展望中，認(rèn)為農(nóng)業(yè)綜合部門的利潤(rùn)及營(yíng)收將低于2023年，主要原因在于農(nóng)作物供應(yīng)充足和壓榨能力擴(kuò)大；而精煉油和特種油部門預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)也將低于去年，主要原因在于供應(yīng)增加。

因此，從匯率到出口，從匯率的原因到匯率的影響，從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)，從商品到企業(yè)均存在影響傳導(dǎo)。本文試圖以大豆壓榨行業(yè)為例，從多個(gè)角度剖析經(jīng)濟(jì)環(huán)境中匯率變化對(duì)商品的影響，以及作為商品主體的企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)的具體展望。匯率從對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響進(jìn)而對(duì)商品預(yù)期產(chǎn)生影響，路徑由此沿著供需平衡表和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表來影響商品的價(jià)格與流動(dòng)，所以，匯率不僅僅是進(jìn)出口計(jì)算的意義，討論其背后的作用力，似乎更能反映其在商品市場(chǎng)中的價(jià)值。

（卓創(chuàng)資訊 王文深）