一、市場回顧

2024年來受海外降息預(yù)期反復(fù)修正、傳統(tǒng)需求淡季拖累、國內(nèi)政策預(yù)期支撐，銅價在67500-70000元/8120-8700美元區(qū)間內(nèi)，重復(fù)探底回升軌跡呈W走勢，當(dāng)前銅價為年內(nèi)第二次回調(diào)至居中水平，同時滬銅維持近月Back結(jié)構(gòu)，近月-連三合約期限結(jié)構(gòu)由弱Back轉(zhuǎn)為Contango，春節(jié)后重返弱Back結(jié)構(gòu)，從盤面走勢上綜合反映了市場對經(jīng)濟(jì)與需求前景、銅價走勢預(yù)期均偏弱。

據(jù)CFTC，2024年來COMEX美金銅的非商業(yè)持倉，即基金持倉始終是凈空頭，市場主流趨于看空銅價。不過去年至今，美金銅市場基金持倉量遠(yuǎn)低于2020、2021年，這也意味著基金持倉趨于謹(jǐn)慎，銅價較難有趨勢性的大行情發(fā)生。

二、高位震蕩的邏輯復(fù)盤

海外降息預(yù)期即使反復(fù)，依然利多銅價。從降息的結(jié)果上看，本輪美聯(lián)儲開啟加息的根本目的是抑制過熱的需求以應(yīng)對疫情及俄烏沖突后供給結(jié)構(gòu)性不足的危機(jī)，但是作為40年來最激進(jìn)的加息周期，流動性快速收緊對經(jīng)濟(jì)與需求存在負(fù)面考驗更為嚴(yán)峻，而開啟降息意味著結(jié)束繼續(xù)犧牲經(jīng)濟(jì)。從降息開啟時間線看，時點的延后是經(jīng)濟(jì)能夠軟著陸預(yù)期的正反饋結(jié)果，在實現(xiàn)長期2%的低通脹過程中，美制造業(yè)PMI、失業(yè)率、非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)、消費者信心指數(shù)穩(wěn)健運行，這也使得幾乎任何一次超預(yù)期強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，降息預(yù)期均會有所淡化，但其對銅價僅呈現(xiàn)有限的回調(diào)影響，而非更大的下跌壓力。

國內(nèi)支持政策的強(qiáng)預(yù)期。2024年1月國內(nèi)降準(zhǔn)改善市場預(yù)期、2月非對稱LPR降息組合拳，刺激銅價達(dá)到2024年第一個高位，不過扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)基本面仍缺乏更精準(zhǔn)有效果的政策工具，因而超預(yù)期的降準(zhǔn)對銅價的提振持續(xù)性僅維持了一周。3月初國內(nèi)重要會議召開在即，預(yù)計市場對政策的樂觀預(yù)期對銅價仍有一定支撐，關(guān)注政策釋放信號。

銅礦供應(yīng)緊張預(yù)期仍存。2023年10月，年產(chǎn)量約30萬噸的Cobre Panama銅礦因采礦合同違憲停產(chǎn)，市場對全球銅礦供應(yīng)緊缺預(yù)期升溫，疊加全球銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張，銅礦與精銅供需趨緊，國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨粗煉費快速跌至20美元/干噸附近，達(dá)近14年以來新低。國內(nèi)一季度CSPT小組會議中有成員呼吁聯(lián)合減產(chǎn)、中國有色金屬工業(yè)協(xié)會CNIA建議減產(chǎn)甚至提前檢修停產(chǎn)，春節(jié)前國內(nèi)精銅供應(yīng)緊張預(yù)期對于銅價中樞存在較強(qiáng)支撐。不過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，1-3月國內(nèi)僅個別冶煉廠開啟檢修，預(yù)計短期精銅供應(yīng)有望持穩(wěn)，關(guān)注礦端緊張預(yù)期能否兌現(xiàn)至精銅供應(yīng)。

三、后市下跌風(fēng)險邏輯推演

在緊平衡、低庫存的背景下，宏觀敘事的切換是關(guān)鍵邏輯，2024年宏觀交易線索在于“降息觸發(fā)交易——經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期——全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期”。

降息觸發(fā)的背景或是宏觀最大的利空。降息博弈的本質(zhì)是，美聯(lián)儲降息目標(biāo)是為了實現(xiàn)長期低通脹，開啟降息的立場則為“預(yù)防式降息”。然而，加息周期與持續(xù)高利率對經(jīng)濟(jì)與需求的負(fù)面影響已經(jīng)出現(xiàn)在地產(chǎn)、消費信心等數(shù)據(jù)中，且局部風(fēng)險仍在不斷外溢。一旦失業(yè)率快速反彈、經(jīng)濟(jì)降溫趨勢確定，甚至出現(xiàn)存在連鎖效應(yīng)的風(fēng)險事件發(fā)生，美聯(lián)儲不得不讓步，被動觸發(fā)降息。我們認(rèn)為，這并不是小概率事件，從2023年硅谷銀行破產(chǎn)，到2024年美國紐約社區(qū)銀行暴雷、加拿大養(yǎng)老基金拋售商業(yè)地產(chǎn)等，均反映當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)中，尤其是地產(chǎn)行業(yè)仍存脆弱性。因此，美聯(lián)儲被動開啟降息，對于銅價并非是工業(yè)需求恢復(fù)的開始，而是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不穩(wěn)定的利空標(biāo)志。

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面弱現(xiàn)實與工業(yè)弱需求下，政策預(yù)期對銅價中樞的支撐難以長久維繼。盡管市場對國內(nèi)刺激政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)仍有樂觀預(yù)期，然而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，2024年制造業(yè)PMI季節(jié)性依然落于收縮區(qū)間，具體看分項，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期達(dá)54%，反映市場預(yù)期向好，但橫向?qū)Ρ冗^往3年同期的55.6、57.5、57.9，生產(chǎn)預(yù)期顯著偏弱；而其他分項指標(biāo)，不論是新訂單還是庫存情況，始終處于榮枯線下方；其中新訂單延續(xù)下滑，反應(yīng)市場需求仍在降溫；產(chǎn)成品庫存回升緩慢，反應(yīng)制造業(yè)補(bǔ)庫斜率遠(yuǎn)不及預(yù)期。

除此之外，淡季需求后國內(nèi)消費韌性預(yù)計不足。2023年，銅需求出現(xiàn)了淡季不淡、旺季不旺的特征，而2024年春節(jié)假期，國內(nèi)淡季特征明確，銅累庫斜率遠(yuǎn)超歷史同期水平，上海洋山銅溢價走低進(jìn)一步驗證國內(nèi)需求降溫。往后看，預(yù)計淡季結(jié)束后下游消費復(fù)蘇有限。我們曾在文章《銅：消費韌性的壓艙石》中指出，2023年銅消費韌性的關(guān)鍵在于銅桿、鋰電銅箔、銅管，但2024年銅管行業(yè)或因房地產(chǎn)市場低迷，整體消費韌性預(yù)計將有所減弱。

當(dāng)前的價格水平可認(rèn)為是2024年銅價運行區(qū)間的上沿，而后市降息觸發(fā)將是宏觀最大的利空，疊加經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實與工業(yè)弱需求，預(yù)計銅價面臨回調(diào)壓力，建議投資者可逐步增加空配。同時，基于經(jīng)濟(jì)軟著陸與新能源消費對銅價的中樞支撐，預(yù)計銅價整體運行區(qū)間較過去3年有所收窄。

因此，在缺乏劇烈行情的背景下，建議套保企業(yè)在今年銅價的運行區(qū)間上沿積極賣出套期保值；投資者則維持偏空思路操作，可優(yōu)化套利手段考慮跨品種配置，短線多配油銅比，中長線多配金銅比。