第一部分 行情回顧及分析

一、價(jià)格走勢(shì)回顧

回顧本輪棉價(jià)反彈，美棉開(kāi)始于12月下旬，以當(dāng)前主力5月合約計(jì)，其從79美分/磅漲至最高超103美分/磅，漲幅約22%。春節(jié)期間，美棉強(qiáng)勢(shì)突破了90美分一線，這是美棉主連自2022年10月以來(lái)形成的震蕩區(qū)間的上沿位置。鄭棉的上漲則開(kāi)始于11月底。主力5月合約從最低點(diǎn)14520元/噸，目前已反彈至最高16300元/噸一線，漲幅超12%。節(jié)后跳空高開(kāi)超300元/噸后，運(yùn)行在16000-16350的窄幅區(qū)間內(nèi)。

圖1：棉花價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨

二、內(nèi)外棉上漲驅(qū)動(dòng)分析

鄭棉初始上漲的驅(qū)動(dòng)為估值因素。從下游角度，隨著此前棉紗價(jià)格節(jié)節(jié)回落，和低價(jià)資源的逐漸減少，布廠從利潤(rùn)角度考量，買入棉紗意愿逐漸增強(qiáng)。從上游角度，隨著棉花價(jià)格的持續(xù)下跌，軋花廠在收購(gòu)成本逐漸固化且虧損較多的情況下，銷售意愿逐漸消失。相反，收購(gòu)量不足的企業(yè)開(kāi)始低價(jià)轉(zhuǎn)而買入皮棉。這解決了此前行業(yè)內(nèi)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。而隨著時(shí)間進(jìn)入12月中下旬，下游淡季格局也逐漸改變，冬季訂單、外單、備貨陸續(xù)登場(chǎng)，繼續(xù)推動(dòng)了價(jià)格的持續(xù)上漲。

美棉的上漲一方面是價(jià)格階段回落到80美分以下的運(yùn)行區(qū)間偏低位，激發(fā)了產(chǎn)業(yè)買盤(pán)。且此前的倉(cāng)單壓力也在當(dāng)時(shí)化解。另一方面，則是在低產(chǎn)量基數(shù)下，其銷售進(jìn)度逐漸提高的結(jié)果。當(dāng)銷售持續(xù)向好，期末庫(kù)存預(yù)計(jì)低位后，投機(jī)資金開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)買入，推升了此后的較大幅上行。

第二部分 棉花市場(chǎng)焦點(diǎn)

一、供需分析：

1、2月供需報(bào)告調(diào)整方向利多

美國(guó)USDA于國(guó)內(nèi)春節(jié)假初期公布了2月月度供需報(bào)告，供需數(shù)據(jù)方面，全球總產(chǎn)調(diào)減7.7萬(wàn)噸至2456.5萬(wàn)噸，同比減74.70萬(wàn)噸或3%。全球消費(fèi)調(diào)增0.8萬(wàn)噸至2448.6萬(wàn)噸，同比增28.2萬(wàn)噸，或1.2%。期末庫(kù)存調(diào)減14.9萬(wàn)噸至1822.3萬(wàn)噸，同比增15.9萬(wàn)噸或0.9%。

從報(bào)告供需數(shù)據(jù)的調(diào)整趨勢(shì)上看，全球棉花產(chǎn)量繼續(xù)下調(diào)，而全球棉花消費(fèi)則由此前的環(huán)比下調(diào)轉(zhuǎn)為上調(diào)（雖然幅度很低）。方向利多。

圖2：全球供需數(shù)據(jù)調(diào)整

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA、永安期貨

2、23/24美棉庫(kù)銷比下降，利多美棉

根據(jù)2月供需報(bào)告數(shù)據(jù)，美棉庫(kù)銷比再次調(diào)低，對(duì)應(yīng)美棉定價(jià)提升，美棉由庫(kù)銷比數(shù)據(jù)擬合的價(jià)格由1月報(bào)告對(duì)應(yīng)的84.7美分，升高至87.1美分。中樞價(jià)格的合理區(qū)間調(diào)整為75.6-90.7。美棉短期漲幅過(guò)大，價(jià)格高估。

圖3：美棉價(jià)格和庫(kù)銷比反比走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA、永安期貨

二、美棉市場(chǎng)

1、美棉出口銷售比例處于偏高水平

美棉本年度初的銷售進(jìn)度一度比較緩慢，這也是在反應(yīng)完減產(chǎn)利多后價(jià)格快速下跌的促因之一。隨著中國(guó)購(gòu)買增加，再加上產(chǎn)量基數(shù)較低，其銷售進(jìn)度逐漸加快，帶來(lái)了盤(pán)面的止跌表現(xiàn)。隨著銷售進(jìn)度達(dá)到85%-90%，期末庫(kù)存低位及盤(pán)面可交割資源不足的預(yù)期開(kāi)始被交易，這也是美棉盤(pán)面后期快速拉漲的基本面基礎(chǔ)。后期需重關(guān)注回購(gòu)情況和裝運(yùn)。

圖4：美棉出口銷售進(jìn)度

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、永安期貨

2、美棉價(jià)格拉漲受助于盤(pán)面投機(jī)凈多快速增加

1月中開(kāi)始，CFTC公布的美棉基金凈多持倉(cāng)就開(kāi)始持續(xù)增加，1個(gè)多月的時(shí)間，該數(shù)據(jù)就從歷史低值區(qū)升高至高值區(qū)。美棉雖然交易的是美國(guó)棉花，但其也掌控了全球貿(mào)易的定價(jià)權(quán)，因此“非標(biāo)套保”在基金凈多大幅增加后變得被動(dòng)，這從快速拉升的近遠(yuǎn)月價(jià)差上也能體現(xiàn)。這成為美棉價(jià)格可以被高估定價(jià)的基礎(chǔ)。投機(jī)凈多占比逐漸接近歷史區(qū)間上沿，也預(yù)示短期其持續(xù)推漲潛力不足，關(guān)注持倉(cāng)變化和高波動(dòng)性。而在美棉利多基本面基礎(chǔ)（銷售、庫(kù)存、倉(cāng)單）存在的前提下，盤(pán)面軋空行為可能在舊作合約近交割月前，階段性發(fā)生。

圖5：美棉基金凈多持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA、文華、永安期貨

三、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

1、國(guó)內(nèi)供應(yīng)偏寬松

國(guó)內(nèi)新疆產(chǎn)量已超550萬(wàn)噸，同比上個(gè)年度的高產(chǎn)量是減產(chǎn)的，全國(guó)產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少約80萬(wàn)噸。但該數(shù)據(jù)也顯示出減產(chǎn)不及預(yù)期的局面，且由于拋儲(chǔ)和進(jìn)口合計(jì)增加數(shù)量超過(guò)80萬(wàn)噸，因此供應(yīng)偏充裕。而需求端預(yù)期同比將偏弱，主要是考慮到上個(gè)年度中間環(huán)節(jié)棉紗庫(kù)存大增，那么本年度后期再庫(kù)存能力同比偏弱。跟蹤工商業(yè)庫(kù)存，也可以看出目前供應(yīng)偏寬松。

圖6：國(guó)內(nèi)工商業(yè)庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：棉花信息網(wǎng)、永安期貨

2、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)端表現(xiàn)看，短期有韌性中期有壓力

年前布廠和布貿(mào)易商的提前備貨使得紗廠庫(kù)存向布廠轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)移之后紗廠的原料庫(kù)存和棉紗庫(kù)存不高。如果開(kāi)機(jī)和訂單維系，其對(duì)高價(jià)的接受能力會(huì)稍強(qiáng)。目前看，開(kāi)機(jī)呈現(xiàn)出支撐。但是由于受冷空氣影響回溫比較慢，影響了春季市場(chǎng)單，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)訂單不足。紡企棉紗庫(kù)存逐漸增加，一旦持續(xù)累庫(kù)，將是壓力。

此外，織廠提前備貨和棉紗端貿(mào)易庫(kù)存高企的前提下，導(dǎo)致紗價(jià)提漲的空間受限，除非織廠開(kāi)機(jī)迅速提高并維持在較高水平。即需求超預(yù)期的好，以承接持續(xù)的漲價(jià)。目前看，布廠正常開(kāi)機(jī)，沒(méi)有超預(yù)期旺季出現(xiàn)。

圖7：國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：華瑞、永安期貨

3、進(jìn)口量大增，關(guān)注內(nèi)外價(jià)差及影響

截至12月數(shù)據(jù)，23/24年度棉花累計(jì)進(jìn)口數(shù)量110萬(wàn)噸，同比增53萬(wàn)噸。累計(jì)進(jìn)口棉紗數(shù)量65萬(wàn)噸，同比增34萬(wàn)噸?；喓嫌?jì)進(jìn)口增量為87萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)1-2月的進(jìn)口增量依然很大。這是外強(qiáng)內(nèi)弱的基礎(chǔ)。

但隨著美棉漲價(jià)，內(nèi)外價(jià)差快速拉低。如果內(nèi)外倒掛延續(xù)，未來(lái)的花紗進(jìn)口預(yù)期會(huì)減少，從而增加國(guó)內(nèi)消費(fèi)，將給國(guó)內(nèi)棉價(jià)以支撐。因此美棉走強(qiáng)成為國(guó)內(nèi)在供需偏充裕，產(chǎn)業(yè)缺乏亮點(diǎn)的基礎(chǔ)上，價(jià)格回落空間受限的原因。一旦美棉后期延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，國(guó)內(nèi)棉價(jià)也會(huì)有階段性偏強(qiáng)的基礎(chǔ)。

圖8：中國(guó)花紗進(jìn)口及內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、永安期貨

四、新作預(yù)期偏空

近期棉花價(jià)格節(jié)節(jié)走高，除了美棉，也包括印度、巴基斯坦等國(guó)家棉價(jià)，帶來(lái)新季棉花面積增加的預(yù)期。而巴西已完成的新季種植看，其面積增加則已成為現(xiàn)實(shí)。雖然中國(guó)面積預(yù)計(jì)可能會(huì)受到減棉增糧政策影響而減少，但在目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼政策的保障下其減幅將有限。單產(chǎn)方面，在去年中國(guó)和美國(guó)單產(chǎn)都受影響的情況下，今年均有單產(chǎn)恢復(fù)預(yù)期。因此從供給變量角度，新作預(yù)期偏空。

近期美國(guó)農(nóng)業(yè)部的農(nóng)業(yè)展望論壇預(yù)計(jì)：24/25年度美棉種植面積增加7.5%至11百萬(wàn)公頃，收獲面積增加31.4%至9.29百萬(wàn)公頃，棄耕率降低15.4個(gè)百分點(diǎn)至15.5%，預(yù)計(jì)產(chǎn)量增加28.7%至16百萬(wàn)包。

1、棉糧比價(jià)走高帶來(lái)棉花新季種植面積增加預(yù)期

美棉價(jià)格的節(jié)節(jié)抬升，與之相對(duì)的是糧食作物在供應(yīng)寬松壓力下的步步回落。近月棉糧比價(jià)已至歷史極值區(qū)。即使棉價(jià)上漲過(guò)程遠(yuǎn)月跟漲乏力，但畢竟方向上也在跟漲，因此遠(yuǎn)月的棉糧比價(jià)也在高位。均帶來(lái)棉花種植面積會(huì)增加的可能。

圖9：棉花和玉米比價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨

2、美國(guó)天氣好轉(zhuǎn)

連續(xù)兩年的干旱導(dǎo)致美國(guó)產(chǎn)量處于低位，但目前干旱隱憂逐漸解除。1、2月以來(lái)，美國(guó)西南棉區(qū)、西部棉區(qū)、東南棉區(qū)等持續(xù)迎來(lái)降水，土壤墑情得到有效改善，適宜棉花種植、生長(zhǎng)。只要后期天氣不是發(fā)生大的變化，單產(chǎn)恢復(fù)性增長(zhǎng)可期。

圖10：美國(guó)棉區(qū)干旱情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA、永安期貨