一、產(chǎn)能：印度進(jìn)口依存度持續(xù)下行

圖1：印度尿素消費(fèi)量及進(jìn)口依存度

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)新聞信息，永安期貨研究院整理

圖2：中國(guó)尿素年凈出口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)新聞信息，永安期貨研究院整理

農(nóng)業(yè)革命是開(kāi)啟全新世的標(biāo)志性事件，農(nóng)業(yè)是現(xiàn)代人類(lèi)社會(huì)的基礎(chǔ)行業(yè)，糧食是關(guān)乎國(guó)家興亡的關(guān)鍵。在全球人口持續(xù)增加，糧食需求持續(xù)上行的背景下，全球尿素產(chǎn)能仍處于增長(zhǎng)期，并且增長(zhǎng)點(diǎn)趨向于資源地和消費(fèi)地，代表地分別為中東和印度。目前印度仍是全球第一大尿素進(jìn)口國(guó)，不過(guò)近年來(lái)隨著“復(fù)興計(jì)劃”持續(xù)推進(jìn)，印度對(duì)尿素的進(jìn)口依存度在消費(fèi)量大致持平的情況下持續(xù)走低（圖1），從峰值的近30%下降至16%；此外，雖然2023年印度尿素裝置擴(kuò)產(chǎn)低于預(yù)期，使得“印度實(shí)現(xiàn)尿素完全自主供應(yīng)”的進(jìn)度向后推遲，但參照中國(guó)尿素國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程（圖2），預(yù)計(jì)印度國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)不變，因此維持“預(yù)計(jì)當(dāng)前400美元/噸的價(jià)格將是很長(zhǎng)一段時(shí)間國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的天花板”的結(jié)論（圖3）。

圖3：尿素國(guó)際價(jià)格及出口利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院整理

二、供需：中期供需向好

圖4：尿素生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院整理

圖5：尿素工廠預(yù)收天數(shù)及產(chǎn)銷(xiāo)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院整理

2023年尿素產(chǎn)量增速（6%）和表需增速（6%）大致相當(dāng)，產(chǎn)能增量基本被需求增量消化；從結(jié)構(gòu)上看，2023年累計(jì)凈出口420萬(wàn)噸，凈出口增速（52%）遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)表需增速（4%），內(nèi)需不足外需補(bǔ)。2023年下半年新投產(chǎn)的裝置逐步形成供應(yīng)，國(guó)內(nèi)尿素日產(chǎn)量突破18萬(wàn)噸，對(duì)生產(chǎn)企業(yè)的庫(kù)存調(diào)節(jié)能力以及下游需求的強(qiáng)度均提出了更高的要求。進(jìn)入2024年后，尿素行業(yè)在出口預(yù)期下調(diào)的基礎(chǔ)上產(chǎn)量和表需增速達(dá)10%，在旺季前的表現(xiàn)大幅強(qiáng)于預(yù)期，處于“高產(chǎn)量+低銷(xiāo)售+高庫(kù)存+高表需”的狀況。相應(yīng)地近期尿素市場(chǎng)供需格局持續(xù)好轉(zhuǎn)：產(chǎn)量處于歷史高位（圖4），近期工廠銷(xiāo)售也有轉(zhuǎn)暖跡象（圖5），雖然庫(kù)存尚未開(kāi)始季節(jié)性去化（圖6左），但尿素表需已處于季節(jié)性高位（圖6右）。

圖6：尿素庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院整理

圖7：尿素港口庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院整理

復(fù)合肥近期處于季節(jié)性復(fù)蘇階段，工廠開(kāi)工走高同時(shí)庫(kù)存開(kāi)始去化（圖8）。從總量上看，復(fù)合肥在2023年度實(shí)現(xiàn)了逆襲，產(chǎn)量增速（9%）和表需（9%）雙雙由上半年的負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為年終的正增長(zhǎng)，結(jié)束了持續(xù)兩年的負(fù)增長(zhǎng)；從結(jié)構(gòu)上看，復(fù)合肥和尿素不同，外需增速（-7%）為負(fù)，表需增量全部來(lái)自?xún)?nèi)需增量。此外，隨著復(fù)合肥表需及國(guó)內(nèi)表需回正，復(fù)合肥和尿素在表需和國(guó)內(nèi)表需上的劈叉情況基本消解，在出口大幅起量之前預(yù)計(jì)將保持較好的一致性。

圖8：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院整理

三聚氰胺產(chǎn)銷(xiāo)不溫不火，價(jià)格持續(xù)低位，開(kāi)工處于高性，庫(kù)存處于季節(jié)性低位（圖9）。從總量看，三聚氰胺2023年的表需及國(guó)內(nèi)表需大幅觸底反彈，國(guó)內(nèi)表需增速?gòu)?15%回至4%附近，表需增速?gòu)?19%回至-4%附近；從結(jié)構(gòu)看，三聚氰胺內(nèi)需和2022年持平，而外需則回落至2021年水平，并在2024年可能進(jìn)一步回落至2020年水平。三聚氰胺和人造板類(lèi)似，終端需求——地產(chǎn)行業(yè)的底部大概率已經(jīng)看到，但是持續(xù)性好轉(zhuǎn)的節(jié)點(diǎn)未至，關(guān)注兩會(huì)后的政策導(dǎo)向。

圖9：三聚氰胺開(kāi)工及庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

綜上一季度尿素大概率供需雙旺，去庫(kù)節(jié)點(diǎn)和內(nèi)需強(qiáng)度是兩大關(guān)鍵變量，重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前的超高表需能否在旺季持續(xù)兌現(xiàn)。

三、估值：價(jià)格、利潤(rùn)、基差均中高位

圖10：尿素期貨加權(quán)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊，永安期貨研究院整理

自2021年10月中旬后，尿素現(xiàn)貨及期貨經(jīng)歷了三輪下跌以及三輪回升（圖10），第一輪下跌源于成本坍塌，第一輪回升源于估值上修及主要出口地區(qū)東歐出現(xiàn)狀況；第二輪下跌源于需求預(yù)期落空，第二輪回升源于估值上修及主要消費(fèi)地區(qū)西歐出現(xiàn)狀況；第三輪下跌源于成本再次坍塌，第三輪回升源于估值上修及需求增量超預(yù)期。經(jīng)過(guò)三輪下跌及三輪回升后，當(dāng)前尿素期現(xiàn)貨絕對(duì)價(jià)格處于歷史中高位水平，較2020年之前高40%左右。

圖11：煤炭?jī)r(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

今年冬季因天氣偏暖，煤炭?jī)r(jià)格弱勢(shì)運(yùn)行（圖11），不過(guò)國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤、國(guó)內(nèi)無(wú)煙煤較三年前高30%以上；相應(yīng)地尿素裝置成本遠(yuǎn)高于三年前，固定床裝置和水煤漿裝置的成本分別較三年前高20%和15%（圖11）；總的來(lái)說(shuō)尿素現(xiàn)貨漲幅仍大于成本漲幅，當(dāng)前尿素利潤(rùn)仍處于近五年中高位水平，工廠生產(chǎn)意愿充足。

圖12：煤頭裝置成本

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

圖13：尿素基差

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊，永安期貨研究院

前期尿素現(xiàn)貨跌幅大于盤(pán)面，基差快速走弱（圖13），5月基差一度收至50元/噸以?xún)?nèi)，9月基差也收至200元/噸以?xún)?nèi)。從短期視角看，盤(pán)面各合約維持深back結(jié)構(gòu)（圖14左上），但貼水幅度大幅收窄（圖14右上），盤(pán)面貼水幅度趨于合理；從長(zhǎng)期視角看，盤(pán)面各合約基差仍屬于較高水平（圖14右下），潛在下修空間較大。

圖14：尿素期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

綜上尿素供需格局中期預(yù)計(jì)較好但現(xiàn)貨、利潤(rùn)及盤(pán)面溢價(jià)已經(jīng)處于中高位水平，因此策略上建議做為對(duì)沖組合的多頭配置。