一、近期糖市行情回顧

原糖11月底自28美分下跌至20美分左右，跌幅近40%。隨后又開啟急速反彈，原糖主力合約自20美分反彈至24美分后開始回落，整體反彈幅度27%。在糖價劇烈波動的過程中，我們認為主要是印度和巴西的產(chǎn)量預(yù)期來回反復(fù)所致。在2023年11月底的下跌中主要是因為巴西增產(chǎn)超預(yù)期以及印度糖用乙醇總量的不及預(yù)期，帶來的供需平衡表從供需偏緊走向過剩預(yù)期的轉(zhuǎn)變。12月以來，由于巴西地區(qū)降雨不及預(yù)期，24/25年度增產(chǎn)預(yù)期回落，引領(lǐng)糖市大幅反彈。近期由于天氣有所改善，原糖回落打掉天氣升水。目前印度接近榨季尾聲，其減產(chǎn)幅度小幅不及預(yù)期，泰國亦然。整體北半球的供給偏緊格局緩解，原糖向上動力全無。

圖1：原糖走勢

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

原白價差走縮利空原糖需求預(yù)期。22/23年歐洲減產(chǎn)幅度較大，這也是此前驅(qū)動歐洲白糖快速上漲，通過原白價差提振原糖的主要原因。但伴隨著23/24年度歐盟產(chǎn)量小幅恢復(fù)的情境，ICE白糖價格快速回落，擠壓原白糖價差。最明顯的是ICE原糖合約交割之際，原白價差走縮至100美元附近。近日來，近月和遠月原白價差均維持在130元左右，較此前的160元原白價差高點，已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。

圖2：原白價差

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究院

二、國際糖市基本概況

巴西增產(chǎn)已成定局，糖市轉(zhuǎn)勢。關(guān)注天氣炒作和開榨前制糖比預(yù)期。23/24年度巴西中南部糖累計產(chǎn)量超過4200萬噸。24/25年度巴西產(chǎn)量有增長預(yù)期，市場充分交易巴西增產(chǎn)，在近期的干旱天氣中，糖預(yù)估有所下調(diào)。未來需要進一步關(guān)注巴西糖產(chǎn)量預(yù)估以及新年度的壓榨情況。3月以后，原糖市場會開始交易制糖比，我們認為，當前巴西具備制糖比累計突破50%的可能，因為或有一些農(nóng)戶自己增加的制糖產(chǎn)能不在政府的官方統(tǒng)計范圍內(nèi)。

圖3：巴西雙周糖產(chǎn)量數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Unica、永安期貨研究院

盡管原糖出口景氣，但是高價下需求亮點不多。我們從原糖升貼水的變化中可以看出，近期巴西原糖升貼水在季節(jié)性上整體偏強，且一季度巴西的升貼水處于0以上水平。這意味著巴西原糖的需求尚有支撐。巴西的月度食糖出口量也表現(xiàn)強勁。原糖連續(xù)三年處于高位走勢，主要進口國處于剛需購買的情況，因此我們認為在原糖進入下行通道的時候，主要消費國也只會逢低補庫，剛需為主，需求端沒有亮點。

圖4：巴西出口、原糖升貼水

數(shù)據(jù)來源：路透、永安期貨研究院

23年11月以來，印度價格處于歷史五年高點。這是由于印度新年度預(yù)計糖產(chǎn)量減幅較大，國內(nèi)糖價大幅攀升。印度政府需抑制通脹，頒布糖轉(zhuǎn)乙醇相關(guān)政策，對國際糖市影響頗深。最終，印度控制本年度糖轉(zhuǎn)乙醇量在170萬噸，疊加印度產(chǎn)量預(yù)估出現(xiàn)上調(diào)，這使得其國內(nèi)糖價走弱，也對國際市場形成了直接的利空。目前，國際糖市對于印度的出口需求也在走弱（因為巴西增量可以彌補北半球減量）。當前印度出口成本在19.3美分左右，下一支撐點為印度出口成本，若跌破則下行空間被打開，有望直逼巴西成本線。

圖5：印度現(xiàn)貨價格

數(shù)據(jù)來源：路透、永安期貨研究院

印度最新預(yù)估糖產(chǎn)量在3300萬噸左右，較此前的3200余萬噸小幅增加。刨去糖轉(zhuǎn)乙醇部分，預(yù)計23/24糖供給量達到3135萬噸，除去剛需消費2700-2800萬噸，預(yù)計還有900余萬噸期末庫存。我們認為，印度新年度少則出口100萬噸（若出口白糖則按照折原糖算出口消耗），多則可出口300萬噸原糖。在已經(jīng)交割的ICE03合約上，我們看到了印度參與國際白糖期貨合約交割，視為已經(jīng)出口。

圖6：印度平衡表

數(shù)據(jù)來源：印度糖協(xié)、永安期貨研究院

泰國減產(chǎn)亦出現(xiàn)不及預(yù)期的情況。由于2023年上半年泰國出現(xiàn)干旱，甘蔗種植面積大幅減少，導(dǎo)致糖產(chǎn)量預(yù)期直線下降。近期豐益國際發(fā)布報告稱泰國產(chǎn)量預(yù)期在800-850萬噸左右，較此前市場預(yù)期的750萬噸有小幅上調(diào)。

圖7：泰國供給情況

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院

整體看來，國際糖市方面，供給端巴西的增量基本覆蓋北半球的減量，且印度和泰國均出現(xiàn)減產(chǎn)不及預(yù)期的情況。需求方面，高價下需求難出亮點，且原白糖價差走縮導(dǎo)致部分需求被放緩。當前國際糖市整體向上動能不足。先錨定印度原糖出口成本，若擊穿則向下想象空間較大。

三、國內(nèi)糖市概況

國內(nèi)供需方面偏利多。廣西部分地區(qū)甘蔗有所增加，去年減產(chǎn)較為明顯，因此今年甘蔗較去年增幅大約在20%左右。但近期的寒潮和日照不足極端影響出糖率。據(jù)悉，當下整體桂北出糖分在12%左右，往年平均水平大約12.5%。由于此前國內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)庫存整體偏低，1月全國產(chǎn)銷整體偏快，導(dǎo)致今年累庫進度和絕對量均可能放緩。對盤面短期起到支撐作用。

若后續(xù)廣西糖出糖率受影響較為嚴重，增產(chǎn)幅度不及預(yù)期，不排除后市會出現(xiàn)惜售心態(tài)。整體看國內(nèi)供需格局較為健康，向下空間有限。

圖8：全國產(chǎn)銷存

數(shù)據(jù)來源：糖協(xié)、永安期貨研究院

外盤回調(diào)加劇，配額外進口利潤收斂，但仍舊倒掛。在外盤的快速回調(diào)中，SR也迅速回調(diào)，當前配額外進口仍舊處于倒掛格局。在配額外進口利潤持續(xù)倒掛三年的背景之下，加工糖廠庫存偏低，在國產(chǎn)糖逐步收榨后，對于國際糖市的補庫需求仍存。我們認為，后市大概率靠外盤加劇下跌收斂內(nèi)外價差。

圖9：進口利潤

數(shù)據(jù)來源：Mysteel、永安期貨研究院

整體看，原糖市場基本面向下，全球三大主產(chǎn)國供給端不同程度有增加的預(yù)期。供給預(yù)期的增加一定程度上緩解了貿(mào)易流偏緊的問題。當前近月原白價差已無法支撐大量煉廠加工，遠端加工利潤急劇走縮。原糖從供需角度看短期偏弱，向下第一支撐位看印度出口成本，第二支撐位看乙醇折糖價。國內(nèi)方面，由于廣西增產(chǎn)不及預(yù)期，部分地區(qū)因寒潮出糖分大幅走低，后續(xù)極可能出現(xiàn)部分糖廠產(chǎn)量大幅不及預(yù)期，控制銷售進度等行為。廣西糖現(xiàn)貨有偏緊的可能。未來在力求配額外進口糖補充國內(nèi)供給的背景下，我們認為相較于外盤的大幅走弱，國內(nèi)向下支撐更強，與此同時，向上反彈空間有限，維持窄幅震蕩走勢。